反併購策略

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反併購策略(ANTI-M&A STRATEGIES/Anti-M&A Strategy/Anti-Mergers and acquisitions Strategy)

　　我國企業間的企業重組與企業分離、兼併、收購、破產，作為市場行為時刻都在進行著，過去會發生、現在會發生、將來還會發生。置身於兼併與收購浪潮的衝擊中，併購與反併購的鬥爭異常激烈，企業家們無法迴避，重要的是應區分善意併購與惡意併購，充分調查研究，對於不友好併購堅決反擊。

　　那麼，當上市公司遭到不友好併購時，企業家該如何面對呢？首先回顧以下案例。

　　1994年4月恆通集團受讓棱光實業35.5％的股份，開創了中國證券市場國有股權轉讓的先例。但由於當時的棱光實業的主業處於慘淡經營的地步，入主棱光實業後所發生的一系列的事件，使棱光實業的資產與經營狀況每況愈下，終於在1999年中期出現了整體性虧損。其中最典型和最惡劣的是恆通對棱光資產的“吮吸”，恆通入主棱光六年來，已通過溢價轉讓資產、股權質押、經濟擔保等多種手段，前後從棱光實業弄走了8個多億的資產或信用。

　　同樣，1997年 10月成都聯益大股東成都聯益（集團）公司將成都聯益3421.6萬股法人股（占總股本的40％）轉讓給廣東飛龍集團有限公司後，原本以為是一個沿海民營企業與西部上市公司的完美結合，隨著廣東飛龍集團的種種詐騙行為而化為泡影。這種在資產重組過程中出現的不和諧之聲，表明獲得控股權的兩個不同的目的，即到底是扶持上市公司做強做大，還是以上市公司作為斂財的渠道。誠然，控制方希望藉助資本市場尋求對前期投入的套現是完全正當的，也是可以理解的，但急於求成甚至不惜採取欺騙手段圈錢，顯然是竭澤而漁。因此，在目前上市公司虧損數量越來越多的情況下，管理部門如何針對出現類似的問題制訂相應完善的法規以杜絕純粹圈錢式重組的發生，是保證上市公司持續發展的關鍵。投資者也應當對廉價獲得上市公司控股權的行為予以甄別，以迴避相應的風險。

　　總之，企業在反兼併、反收購策略可謂五花八門，隨著收購兼併活動的發展，新的反兼併、反收購措施也會不斷涌現。值得註重的是，目標公司在控制自己的反購併計劃時，一定要註意當地法律對此種計劃所持的態度，履行法定的程式和步驟。因為，各國證券法均規定，目標公司管理層在安捧反購併措施時，必須充分保護股東（尤其是中小股東）的合法權益不受侵犯，不得因董事、經理的一己之私而犧牲股東的利益。

　　例如，香港《公司收購與合併守則》第4條“禁止阻撓行動”規定：受要約公司的董事局一經接納真正的要約，或當受要約公司的董事局有理由相信可能即將收到真正的要約時，在未得受要約公司股東在股東大會批准前，受要約公司的董事局在該公司事務上，不得採取任何行動，其效果足以阻撓該項要約或剝奪受要約公司股東決定該項要約利弊的機會。特別是董事局如果未取得該項批准，不得：

　　①發行任何股份；

　　②就任何未發行股份發現或授予期權；增設或發行、或准許增設或發行任何證券，而該證券是附有轉換為該公司股份或認購該公司的股份權利；

　　④出售、處置或取得，或同意出售、處置或取得重大的價值的資產；⑤在日常業務過程以外訂立合約，包括服務合約；

　　⑥促使該公司或其任何附屬公司或聯屬公司購買或購回該公司的任何股份或為該等購買提供財政協助。凡該公司在之前已有合約義務，規定採取任何該等行動或凡出現其他特別情況，必須儘早在可能的情況下咨詢執行人員，在適當情況下，執行人員可能豁免須取得股東批准的一般性規定。

　　1.帕克曼式防禦

　　這是目標公司先下手為強的反收購策略。當獲悉收購方有意購併時，目標公司反守為攻，搶先向收購公司股東發出公開收購要約，使收購公司被迫轉入防禦。實施帕克曼防禦使目標公司處於可進可退的主動位置：進可使收購方反過來被防禦方進攻；退可使本公司擁有的收購公司部分股權，即使後者收購成功，防禦方也能可分享部分利益。但是，帕克曼式防禦要求目標公司本身具有較強的資金實力和相當的外部融資能力；同時，收購公司也應具備被收購的條件，否則目標公司股東將不會同意發出公開收購要約。此種防禦地進攻策略風險較大。

　　2.股份回購

　　這是指通過大規模買回本公司發行在外的股份來改變資本結構的防禦方法。股份回購的基本形式有兩種；一是目標公司將可用的現金或公積金分配給股東以換回後者手中所持的股票；二是公司通過發售債券，用募得的的款項來購回它自己的股票。被公司購回的股票在會計上稱為“庫存股”。股票一旦大量被公司購回，其結果必然是在外流通的股份數量減少，假設回購不影響公司的收益，那麼剩餘股票的每股收益率會上升，使每股的市價也隨之增加。目標公司如果提出以比收購者價格更高的出價來收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，這樣，收購以計劃就需要更多的資金來支持，從而導致其難度增加。實施股份回購必須考慮當地公司法對回購的態度，美國許多州的公司認為，僅為維持目前的企業管理層對企業的控制權而取得本企業股票的違法的；但如果是維護企業現行的經營方針而爭奪控制權，實質上是為了維護公司利益，則回購又是可以允許的，我國《公司法》明文禁止公司收購本公司的股票，但為減少公司資本而註銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合併時除外。

　　3.員工持股計劃

　　美國公司是鼓勵員工持有所服務的公司股份的。而員工為自己的工作及前途考慮，不會輕易出讓自己手中握有的本公司股票。如果員工持股數額龐大，在敵意收購發生時，目標公司則可保全全。

　　4.管理層收購

　　管理層收購本是杠桿收購中的一種類型，有如前述，杠桿收購下收購者利用被收購公司的資產及營運所得貸得收購資金，而被收購公司的資產價值或營運狀況在一般情況下經理人員自以為最熟悉，故有相當比例的杠桿收購系由被收購公司的經理髮動。管理層為了籌得收購資金，往往會設立一家新公司專事收購，並使被收購公司大量舉債；管理層也可能自己出資收購，從而令被收購公司轉變為合作企業。在公司遇有敵意收購時，公司管理層出面收購自然也是解救公司的途徑之一。不過管理層收購在國外屢屢為人們所反對。反對者稱之為紙面游戲、財富的重新分配和大規模的內幕交易。

　　5.財產鎖定

　　如果目標公司管理層覺得沒有能力融資買下自己所服務的公司，則可能尋找一個善意的收購者以更高的出價來提供收購，那麼即使不能使襲擊者知難而退，也可使他為購併付出高昂的代價。這樣的善意收購者通常是與目標公司關係良好的企業，在美國稱為“白衣騎士”。目標公司常常願意給予白衣騎士較其他現實或潛在的收購者更為優惠的條件，如財產鎖定。鎖定有兩種不同類型：

　　（1）股份鎖定，即同意白衣騎士購買目標公司庫存股或已經授權但尚未發行的股份，或給予上述購買的選擇權；

　　（2）財產鎖定，即授予白衣騎士購買目標公司主要財產的選擇權，或簽訂一份當敵意收購發生時即由後者將主要資產售予前者的合。

　　6.死亡換股

　　死亡換股是指目標公司發行公司債、特別股或它們的組合，以交換髮行在外的本公司普通股，通過減少流通在外股數以抬高股價，並迫使收購方提高其股份支付的收購價。但這種防禦手段對目標公司有一定危險性，因為其負債比例提高，財務風險增加，即使公司市值不變，權益價值比重也會降低，但股價未見得一定會因股數減少而增加，此外，雖然目標公司股價上漲，買方收購所需股數卻減少，最後收購總出價不變，對目標公司可能無任何好處。

　　1998年初電腦合伙人公司 （Computer Associates簡稱CA）對電腦科學股份公司（Computer Sciences Corporation簡稱CSC）的收購案例。收購方CA和被收購方CSC均為紐約交易所掛牌的上市公司。由著名美藉華裔王嘉廉領導的CA是美國第三大獨立軟體製造商。它主要為大公司提供數據管理商業軟體。全球“財富500"家大企業中，有95％採用它的網路化管理軟體。位於加州的被收購方CSC是美國著名電腦咨詢服務公司，它的服務項目包括程式設計。管理咨詢，系統結合及產品尋購業務等，它的主要客戶是政府及政府附屬機構，占其總業務量的25％左右。

　　1. 併購目的

　　面對電腦業的激烈競爭，20年前才成立的CA，能擠身美國軟體業前茅，除了靠發展自身的技術外，通過不斷收購其他企業來擴大服務項目，增添產品種類來世大企業規模在其高速發展中起了十分重要的作用。在短短的 20年裡，CA收購企業多達50餘家。 CA希望能通過對CSC收購，讓CSC為 CA軟體提供支持，使CA變成像IBM一樣，可以為客戶提供一套從硬體到軟體，更全面，更完整的服務：並可以向 CSC客戶推銷它的系統軟體產品，將 CA的客戶層從大公司推至政府部門。

　　2. 併購過程

　　CA在1997年12月中旬開始同CSC接觸，洽談併購事宜。在經過兩個多月的“友好”談判後，雙方在價格和收購條款上均未能達成協議。 1998年 2月中旬，CA決定採取行動，公開發出以高出當時CSC市價的30％，每股 108美元的價格收購CSC公司的收購要約，整個收購金額涉及90億美元（如果收購成功，將成為當代高科技領域第三大併購交易）。CA總裁和首席執行官庫馬先生在寫給CSC董事長漢尼卡特的正式書面信中提出：對兩家公司至今未能達成協議感到遣憾，但CA決心不遣餘力採用所有合適的方法來促使併購交易成功。在CA收購要約中， CA提出以下幾個收購條件：①留住 CSC公司主要管理人員和主要員工；②向CSC公司主要管理人員和員工提供員工購股權：保證在合併後公司中，CSC和CA組織地位相等：④除非萬不得已，原CSC組織框架不變；（5）合併後公司使CA和CSC在技術和市場開拓上能互相幫助，共同發展；⑥沒有裁員計劃。

　　CA這種做法帶有很強的敵意。第一，CA原來打算：如果CSC同意同CA以“友好”方式合併，CA願以每股114美元的價格向CSC股東購買 CSC股權。但現將收購價調低，顯然是對CSC不合作的懲罰。第二，從“友好”協議轉向以正式要約收購，迫使CSC在十天內作出反應。除此之外，CA還向內華達地方法院提出要求：希望法院裁定 CSC在1998年8月份召開股東大會之前將CA收購要約提前交給股東討論。併購談判從“友好”轉向“敵意”，使原本有意尋找合併伙伴的CSC改變對整個兼併活動的立場，CSC董事會和高級管理層決定不道餘力造行反收購。CSC通過採取以下行動來回應CA的敵意收購：①修改公司章程，取消擁有20％股權的股東提出提前召開股東大會的權利；②為公司最高層17位管理人員訂立豐厚離職補賞金；將股東大會決議通過比率要求從50％提高到90％；④揚言計劃向優先股股東發放普通股認股權的股息，為公司毒丸防禦計劃鋪平道路，因為一旦發生兼併，優先股可轉換為收購者普通股，以增加收購成本；⑤向洛杉磯最高法院提出 S000萬美元的訴訟，起拆CA收購行為違反了加洲不公平商業競爭法；⑥向美國洛杉磯地方法院起訴CA和它的併購顧問貝爾，控制被告方通過CSC以前的商業伙伴，一家信譽評級機構中非法獲取CSC機密信息。

　　3月2日，CSC正式拒絕了CA收購要約。3月6號，CA在經過各種努力後，終於宣佈：當3月16日收購要約期結束後，不考慮延長要約期，這也意味著CA徹底放棄了對CSC收購，從而使美國高科技史上第三大兼併案以流產告終。

　　3. 反併購成功的原因

　　CA在兼併之前未對目標公司作深入。全面瞭解，CA認為向CSC股東發出收購價已高於其市場價30％，收購價格應當合理。但這是其實對CSC股東心理缺乏瞭解。CSC是高成長性公司，有一半以上CSC股東屬長期投資者，持有CSC股票至少五年了。並且 CSC是他們投資組合中最主要的組成部分，每股108元，即以高於市場價 30％得出的收購價格對其他被併購公司也許合理，但對CSC股東卻偏低。一位高科技行業的分析家認為每股130元才是吸引股東放棄股權的合理價位。CA及它的併購顧問貝爾，因為沒有充分瞭解目標公司股東情況，在收購的最關鍵問題造成失誤。

　　CA未考慮被兼併企業的行業特性，選用了錯誤的併購方案。

　　對於高科技企業來講，最重要的資產是人才。如果被兼併企業的人才對兼併公司不滿，兼併後紛紛離開公司，也就喪失了兼併的意義。因此，對高科技企業的兼併，人們極不推崇採用敵意收購，因為它往往造成被兼併方管理層和員工對兼併方的敵對情緒，使兼併結果不能達到預期效果，CA在這場兼併戰中，不顧及 CSC的反對，我行我素，按美林證券分析師的說法：採用對CSC敵意收購從一開始就是個錯誤，因為即使敵意收購成功，也勢必造成CSC員工和忠誠客戶的流失，不可能有好的商業經濟效果。

　　1.釋放毒丸計劃：狙擊對手惡意收購

　　2004年年初的時候，盛大上市之後募集了很多的資金，2004年1月份在二級市場不斷收購新浪網的股票，當時新浪網的管理層沒有在意，以為盛大進行股權投資，2月19號突然宣佈持有新浪19.5%的股權，就是一個臨界值。如果盛大持有人持有20%的股權，新浪和盛大就要合併財務報表，新浪突然意識到盛大對自己惡意收購，所以新浪網非常倉促的花了三天時間，推出了股權稀釋毒丸計劃。

　　股權價格大約在35美元，新浪網毒丸計劃就是讓另外80%的股東以15塊錢左右的價格買新浪網的股票，所以如果一旦盛大持有20%的股權，這個毒丸計劃立馬生效，另外80%的股東以15塊錢買新浪網增發的股票，自然盛大的比例馬上就會掉到20以下。這時候除非盛大特別有錢，在二級市場繼續購買。後來盛大知難而退，新浪反收購成功。

　　案例分析：

　　在本案例中，新浪採用了股東權益計劃，即所謂毒丸計劃。毒丸計劃是美國上市公司常用的反收購武器，為防止第三方在沒有正式通知董事會和股東的情況下，通過公開市場購股獲得公司控股權。

　　實際上，股東可以有兩種選擇：以150美元的價格，從公司贖回現金300美元，或者獲得千分之一的優先股。不難推測，一旦“毒丸計劃”啟動，股東選擇前者將使新浪握有的巨額現金全數分配給除收購者之外的全部股東，選擇後者也將使任何敵意收購者的股權被稀釋到微不足道。新浪的“毒丸計劃”的作用實際上是威嚇，至少告誡盛大：如果盛大要強行收購，那麼它將付出的則是一個天文數字！根據計算，至少需要60億美金。

　　2.尋找白衣騎士：寧給友邦，不予外賊

　　2003年6月27日，全球第二大啤酒集團——南非啤酒SAB Millerplc（以下簡稱SAB）以每股2.29港元購入在香港上市的哈爾濱啤酒集團有限公司（以下簡稱哈啤）29.41%的哈啤權益，成為哈啤的第一大股東，並簽訂了為期三年的排他性協議。而在2004年3月，哈啤第二大股東哈爾濱市政府卻將其所持有的29.07%股權出售給一家名為Global Conduit的公司。

　　同年5月1日，哈啤宣佈單方面終止與SAB的排他性協議。5月2日，SAB的競爭者——全球第一大啤酒商Anheuser—Busch Companies，Inc．（以下簡稱AB）宣佈將以每股3．70港元的價格從哈啤的第二大股東——Global Conduit手中購入29．07％的股權，從而觸發了AB與SAB之間爭奪哈啤股權的大戰。SAB為鞏固其在哈啤中的第一大股東地位，於5月4日宣佈將以每股4．30港元的價格全面要約收購哈啤，收購價較停牌前溢價33.3%。

　　收購要約發出幾個小時內，哈啤的管理層及員工表達了他們對這宗收購建議的抗拒態度，因為雖然SAB是第一大股東，但是和哈啤管理層的合作不愉快，哈啤管理層正打算把他攆出公司。

　　在競購戰中，哈啤管理層抵制SAB的收購，而支持AB作為“白衣騎士”對哈啤進行收購。5月19日，AB正式成為哈啤持股29．07％的第二大股東，而SAB則於5月24日正式公告了要約收購書。5月31日和6月1日是競購戰的轉折點，在這兩天里AB以5．58港元的高價增持哈啤股份至36％，一躍成為第一大股東。6月3日AB以每股5．58港元的價格全面要約收購哈啤，高出SAB的收購價30％。至此，哈啤競購戰勝負已明，SAB宣佈撤回敵意收購，並將其所有持股轉讓給AB。

　　案例分析：

　　在本案例中，哈啤採用了“白衣騎士”的反收購方法。白衣騎士是指目標企業為免遭敵意收購而自己尋找的善意收購者。當公司遭到收購威脅時，為不使本企業落入惡意收購者手中，可選擇與其關係密切的有實力的公司，以更優惠的條件達成善意收購。在本案例中，AB以每股5.58港元的價格向哈啤提出收購要約，遠遠超過SAB每股4.30港元的收購價，若SAB仍要收購哈啤的股權，那麼他就會付出更多的收購成本，或者SAB選擇知難而退。作為一種反收購策略，尋找白衣騎士的基本精神是"寧給友邦，不予外賊"。

　　3.反收購策略多管齊下：形成反噬防禦

　　2004年9月2日，中信證券發佈公告，聲稱將收購廣發證券部分股權。9月4日，廣發證券實施員工持股計劃的目標公司深圳吉富創業投資股份有限公司(下稱“深圳吉富”)成立。9月6日，中信證券發佈擬收購廣發證券部分股權的說明，稱收購不會導致廣發證券重大調整，不會導致廣發證券註冊地、法人主體，經營方式及員工隊伍的變更與調整。

　　2004年9月10日，深圳吉富以每股1.16元的價格率先收購雲大科技持有的廣發證券3.83%股權。9月15日，深圳吉富按每股1.20元的價格受讓梅雁股份所持有的廣發證券8.4%的股權，此時，深圳吉富共持有廣發證券12.23%股權，成為第四大股東。

　　面對廣發證券的抵抗，9月16日，中信證券再一次重拳出擊，向廣發證券全體股東發出要約收購書，以1.25元／股的價格收購廣發股權，使出讓股東的股權在評估值基礎上溢價10％－14％，以達到收購股權51%的目的。

　　9月17日，原廣發證券第三大股東吉林敖東受讓風華高科所持有2.16%廣發證券股權，增持廣發證券股權至17.14%，成為其第二大股東。9月28日，吉林敖東再次公告受讓珠江投資所持廣發證券10%股權，至此，吉林敖東共持有廣發共計27.14%的股權。同日，原廣發證券第一大股東遼寧成大公告，受讓美達股份所持有的廣發證券1.72%的股權，至此遼寧成大共計持有廣發證券27.3%的股權，繼續保持第一大股東地位。此時，遼寧成大、吉林敖東與深圳吉富共同持有廣發證券66.67%的股權，三者構成的利益共同體的絕對控股地位已不可動搖。

　　10月14日，因無法達到公開收購要約的條件，中信證券發出解除要約收購說明。至此，歷時43天的反收購大戰，以廣發證券的成功畫上了圓滿的句號。

　　案例分析：

　　本案中，廣發證券有針對性地採取了以下三個主要的反收購策略:實行相互持股，建立合理的股權結構;果斷啟動員工持股計劃，阻止中信收購的步伐;邀請白衣騎士，提高股價和緩解財務危機。

　　以上是三個比較成功的反收購商業案件，被收購方都積極、靈活的運用一些反收購策略，成功阻止惡意收購者，從而達到所想要的目的。當然，任何反收購策略的運用都要根據被收購公司當時各自的情形加以分析。國內外收購與反收購的經典案例還有很多，在此不多介紹。接下來就讓我們拭目以待萬科與寶能的股權之爭，或許將來這又是一個典型的反收購案件！