尤金·法玛

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尤金·法玛（Eugene F. Fama）

尤金·法玛（Eugene F. Fama）：全世界引用率最高的经济学家之一、金融经济学领域的思想家，2013年诺贝尔经济学奖获得者

　　在人类思想的发展历史中，伟大的思想家总是走在时代前面，即他的思想总是超越或是领先他所处的时代。他的思想在刚产生时也许不是那么轰动一时，但是随着时间的推移，会日益显示出其影响力和深远意义，并被实践证明是一种经典性的理论。

　　尤金·法玛（Eugene F.Fama）教授可以称得上是金融经济学领域的思想家。法玛教授1939年2月14日出生于美国马萨储塞州波士顿，是意大利裔移民的第三代。1960年毕业于马萨储塞州 Tufts大学，主修法文，获得学士学位，这就是一个看起来不像是日后会成为财金学界大师的开始。1960－1963年在芝加哥大学商学院研究生院攻读MBA，1963年开始攻读博士学位，1964年获得博士学位，其博士论文为“股票市场价格走势”。1995年，比利时鲁文大学授予法玛荣誉博士学位。尤金·法玛在就读Tufts大学与芝加哥大学时参加了诸多的学术团体。

• 据诺贝尔官方网站消息，2013年度诺贝尔经济学奖在当地时间10月14日揭晓，美国经济学家尤金·法马、芝加哥大学教授拉尔斯·皮特·汉森以及美国经济学家罗伯特·J·席勒获奖。^[1]

　　其主要的工作经历如下：

• 1963-1965 芝加哥大学商学院研究生院 金融学助教

• 1966-1968 芝加哥大学商学院研究生院 金融学副教授

• 1968-1993 芝加哥大学商学院研究生院 金融学教授

• 1975-1976 CATHOLIC 大学 访问教授

• 1982-1995 加利福尼亚大学ANDERSON研究生院 访问教授

• 1982- 市场及投资委员会研究董事、成员、基金顾问

　　尤金·法玛教授是美国经济协会、美国金融协会会员、《金融》杂志副编辑（1971-1973，1977-1980）、《金融经济学》杂志顾问编辑（1974-）、《美国经济评论》杂志副编辑（1975-1977）、《美国货币经济》杂志副编辑（1984-1996）、美国艺术与科学学院院士、计量经济学会会员、美国金融学会会员。

　　法玛教授的研究兴趣十分广泛，包括投资学理论与经验分析、资本市场中的价格形成、公司财务、组织形式生存的经济学。他在经济学科的若干领域都作出了重要的贡献，在金融学独立为一个学科以及成为经济学中一个独立领域的进程中，是当之无愧的先驱。其主要的研究领域已贯穿于经济学、商务学和金融学。他不仅研究了金融证券的价格走势以及由个人和企业决定的资产分配关系，还研究了资本市场的信息结构，公司与竞争，风险管理，通货膨胀与经济活动，不同通货的价格以及货币与银行业。法玛教授的论文是以严谨的理论性与实证方法的运用相结合为显著特征的，这些实证方法建立在统计与经济分析基础上，用实际数据、以具体的调查来证明定义严谨的抽象的问题。

　　法玛教授最主要的贡献是提出了著名的“有效市场假说”（Efficient Market Hypothesis，EMH）。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。有效市场假说的一个最主要的推论就是，任何战胜市场的企图都是徒劳的，因为股票的价格已经充分反映了所有可能的信息，包括所有公开的公共信息和未公开的私人信息，在股票价格对信息的迅速反应下，不可能存在任何高出正常收益的机会。

　　简洁明快的EMH体现了经济学家们一直梦寐以求的东西，那就是市场均衡。EMH实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。EMH的成立，保证了金融理论的适用性，是经典金融经济学的基础。自从EMH被正式提出后，30多年来围绕它的争论从来就没有停止过，这些争论不仅使得EMH理论和实证研究不断完善，也促进了许多其他科学的蓬勃发展。法玛教授是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成与完善做出了卓越的贡献。1970年他在最有声望的专业金融杂志即《金融》杂志上发表了具有影响力的一流的关于EMH的经典论文《有效资本市场：理论与实证研究回顾》，该论文不仅对过去有关EMH的研究作了系统的总结，还提出了研究EMH的一个完整的理论框架。在此以后，EMH蓬勃发展，其内涵不断加深、外延不断扩大，最终成为现代金融经济学的支柱理论之一。正如题目所暗示的一样，该论文集注意力于有效资本市场的理论与实证证据，体现了这样一个思想：市场参与者的相互作用与信息传播的扭曲阻止了个人投资者在竞争的资本市场上获得既定收益。该文章中一些重要的论点是基于法码教授自身的研究的。包括他的1965年在商务杂志上发表的著名的论文《股票市场价格走势》，在这篇文章中他以有效市场假说下的价格走势的随机游走模型为基础提出了强制性的统计证据。该文在证明有效市场假说的有效性以及其潜在失败的根本原因时被大量文献索引。

　　21年后，即1991年，法玛教授在金融杂志第50年年庆时又发表了与该文相关的一系列的后续研究成果，在其中他评价了索引其文章的文献及自己相关的研究。

　　关于EMH的实证研究工作分为3类：弱势检验（Weak-form tests）、半强势检验（Semi－strong－form－tests）、强势检验（Strong－form tests），之所以作这样的划分，是为了说明在任何信息层次上不支持市场有效的假设。这种分类最早由Roberts在1967年5月提出，后由法玛教授推广。强势检验研究的对象是专业投资者或内幕人士的收益率。专业投资者有能力资助对一个公司、一个行业甚至一个经济的长期研究－经济学中称之为基本分析。如果能发现某一投资者具有重复的超越表现，则表明它具有预测能力。而他的研究成果，即所掌握的信息也就没有为市场价格所吸收。对内幕交易的研究，现已成为金融经济学、政治经济学和法学研究的重要课题之一，这方面的研究在国外已经有了相当大的发展。

　　从体育到金融学

　　美洲淘金者眼中的20世纪上半叶，除了大萧条还有“咆哮的二十年代”。随着大规模工业生产和新消费品的涌现，20世纪初的北美市场呈现出前所未有的繁荣。这让刚从第一次世界大战中抽身的欧洲人看到了希望，他们穿洋越海来到北美。

　　法玛的祖父母跟着大批欧洲人，从意大利的西西里岛赶往美国波士顿。他们此行一共带了26个孩子，其中一半是法玛祖父家族的，一半是祖母家族的。多年后法玛对着电视镜头打趣地说：“五十年后当人们翻开波士顿地区的电话本时，一定满篇是‘Famas’”。

　　1939年2月14日，尤金·法玛出生在美国马萨储塞州波士顿，是这个移民家族的第三代。法玛成长于波士顿的一个工人阶层社区，在一所天主教教会学校上高中。幼年时代法玛身上还能找到意大利人热爱运动的影子，在长跑、足球和棒球方面都有过人之处。他还曾改变过规则，“我还是足球中散锋位置的发明者”。

　　1956年，17岁的法玛进入塔夫茨大学学习法语，他是三代人中第一个上大学的孩子。法玛打算大学毕业后去做一个高中教师或者体育教练，“我就是奔着塔夫茨的体育馆去的”。两年后，法玛跟高中时代的恋人佐里安·迪美（Sallyann Dimeco）喜结连理。过了一年，他们的第一个孩子降生，于是体育变得不太重要了。

　　法玛在塔夫茨大学的前两年主攻法语，后来据说是被伏尔泰的陈词滥调所折磨，方才于第三年转修经济学课程。20世纪50年代的塔夫茨大学汇聚了一批从哈佛毕业的优秀教师。法玛在那里遇到了酷爱高尔夫球的哈里·恩斯特（Harry Ernst）教授，恩斯特对股票市场价格模式非常感兴趣，当时正在定期做股票市场预测的研究。恩斯特雇他作为基金的研究助理，主要工作是研究盈利性交易策略。

　　1960年修业期满，教授们鼓励他去美国芝加哥大学攻读博士学位，据他自己回忆，“他们都来自哈佛大学，却说我应该去芝加哥大学”。几个月后，法玛如约来到芝加哥大学。20世纪60年代的芝加哥大学是经济学研究的重镇，同时还是现代金融学等重要学科的策源地。其时默顿·米勒（Merton Miller）刚刚加盟芝加哥大学，他和哈里·罗伯茨（Harry Roberts）、戴尔瑟（Lester Telser)经常参加研讨班，伯努瓦·曼德勃罗（Benoit Mandelbrot）有时候也会来串门。据法玛回忆，曼德勃罗只在研讨会发过几次言，更多的时候则是在校园散步，“我从他那里学到了很多东西，包括厚尾稳定分布和经济现象与物理现象之间的显著相关性”。默顿·米勒后来成为法玛的博士论文指导老师。哈里·罗伯茨是一位优秀的统计学家，它对经验研究的哲学意义有独到见解，被法玛称作他“一生中事业上的北极星”。

　　开启有效市场假说

　　第一台功能强大的计算机诞生后，米勒、罗伯茨、戴尔瑟和曼德勃罗都相继于20世纪50年代加入股票市场行为的研究。几乎在同时，西德尼·亚历山大（Sidney Alexander）、保罗·库特勒（Paul Cootner）、弗兰克·莫迪利安尼和保罗·萨缪尔森等人在麻省理工学院展开金融问题的研究。

　　麻省理工学院的莫迪利安尼是米勒的合作者，所以他经常到芝加哥大学来。莫迪利安尼和米勒一样，都喜欢孜孜不倦地无私助人，希望通过帮助年轻人开展研究进而思考问题。米勒和莫迪利安尼的交往为两所学校提供了一个研究市场问题的开放交流平台。

　　进入芝加哥大学的第二年，法玛就开始在米勒的指导下做博士论文研究，主题是关于股票市场价格行为的研究。1965年，博士论文的成果分别发表在《商业杂志》和《金融分析家杂志》上，与萨缪尔森等人一同开启了有效市场理论的研究。

　　在法玛的框架中，追求自身利益最大化的理性投资者相互竞争，都试图预测单只股票未来的市场价格，所以竞争导致单只股票的市场价格反映了已经发生和尚未发生，但市场预期会发生的事情。在一个有效的证券市场，由于信息对每个投资者都是均等的，因此任何投资者都不可能通过信息处理获取超额收益，即信息不能被用来在市场上获利，这就是著名的有效市场假说。法玛1966年又在《商业杂志》发表文章，以1957?1962年道琼斯工业指数的30只股票的样本对先前的研究进行修正，新的研究结果仍然支持他们原来的论点，即各期股价不存在相关性。

　　法玛的研究将竞争均衡引入资本市场研究，为后期资本资产定价模型等研究奠定了基础。风险和收益的交换一直是投资理论的主要内容，但真正指明二者关系还在于有效市场假说的提出，二者之间均衡关系确立的过程就是资本资产定价形成的过程。

　　有效市场理论在理论研究和业界掀起了较大轰动，大批学者沿着市场的有效性和是否可预测发表了很多优秀论文。“我相信，经济学中没有其他命题能够像有效市场假说一样得到如此之多而坚实的经济证据支持。”这是经济学家迈克尔·詹森（Michael C．Jensen）在1978年的著名论断。在业界，也有很多专业投资人和基金经理信奉有效市场理论，造就了资产达数兆亿美元的指数基金。

　　包括法玛在内的早期研究，因为没有可用的美国股票数据，所以市场有效性的检验并不理想。经过菲舍尔（Larry Fisher）多年的艰辛工作，美国股票数据库终于能够为学术研究提供方便了，但美国芝加哥大学证券价格研究中心（CRSP）创始人吉姆·劳丽（Jim Lorie）担心如果没有人去用该数据库的话，可能断送掉CRSP的资金来源。在吉姆·劳丽的鼓动下，法玛和他的合作者做了一篇分割式研究的文章。

　　这是第一例股票价格对特殊市场信息做出调整问题的研究。这种事件研究很快变成了行业惯例，直到今天还充满活力，仍然是检验市场有效性的主要方式。事件研究还发现了一个实际应用：计算法律案件中的损害赔偿。这次分割式研究值得赞赏的地方还在于，它用新的方法证实了有效市场假说。然而这都无法改变有效市场假说成为理论和实践中最富争议的话题，比如巴菲特就曾讥讽说，“如果市场是有效的，我早就回家挤牛奶了”。

　　1963年法玛加盟芝加哥大学不久，迈克·詹森和理查德·罗尔（Richard Roll）也到芝加哥大学攻读博士学位，成为圈中一员。1976年，迈克·詹森和威廉·麦克林（William Meckling）出版了投资和融资决策中代理问题的经典论文。

　　当迈克·詹森到芝加大宣讲他的论文时，他一开口便称他的理论会完全摧毁公司金融领域的“白色圣经”，也就是法玛和米勒于1972年出版的《金融理论》。“我和米勒都认为他的分析深刻且有见地，但事实上我们书中的第四章已经讨论了股东和债券持有人的代理问题。”法玛如是回应。

　　受迈克·詹森和威廉·麦克林的影响，法玛在20世纪70年代末开始转向代理问题的研究。早期的多数论文强调代理问题，但法玛感兴趣的是竞争的力量如何导致机制变化，进而最后解决代理问题。1980年，法玛在这一领域的处女作以《代理问题与企业理论》为题发表在《政治经济学杂志》。法玛将管理与承担风险两种职能归给企业家，而企业也就成为一系列契约，所以自然被作为分离的要素来处理。企业为来自其他企业的竞争所约束，被迫改进有效监督整个队伍及其个别成员业绩的手段。20世纪80年代，米勒和法玛连续合作了三篇文章，研究了代理问题与剩余索取权问题。他们分析了不同的组织形式所具有的剩余索取权的特征，作为控制不同组织所特有的代理问题的有效方法制度，得出了关于各类组织在生产活动中能够生存下来的剩余索取权条件。

　　据统计，1970年到2005年间发表在主要经济学刊物，引用量超过500的论文共有146篇，法玛就有6篇文章入选，其中有几篇就是有关代理问题的。回忆起这段历程时，他说“我自认为是头脑简单的一个经验主义者，所以我喜欢我在代理理论方面的工作”。

　　领军“新货币经济学浪潮”

　　代理问题之后，法玛将焦点转向货币理论。20世纪80年代初，电子货币让传统货币理论看上去破绽百出，一批经济学家重新为货币理论寻找微观基础，法玛就是这股被称作“新货币经济学浪潮”中的领军人物。

　　1980年1月，法玛在《货币经济学》杂志上发表了一篇题为《金融理论中的银行业》的文章。法玛认为，金融资产的交易媒介是对实际资产的要求，当代理人简单地将一系列实际资产用来交换其他一系列实际资产，这种资产的交易只是一种物物交换的高级形式。资产交易可能影响相对价格，但一般不会对绝对价格水平产生影响。

　　法玛设想了一种不需要使用货币的竞争性支付体系——“纯粹的记账交易系统”。在这种系统中，交易可以完全避免现金媒介，“任何实质的交易媒介或购买力暂栖所的概念均告消失”。法玛考虑可以“由政府垄断发行一种不附息的法偿货币”，社会可以用这种法偿货币的单位作为“计价商品”。此时银行应客户请求将“存款”转换为“现金”，而过程就像共同基金应客户请求将一种金融资产转换为另一种金融资产一样。

　　三年后，法玛在《货币经济学》杂志发表《金融中介和价格水平控制》一文，重申了他的设想，坚持认为外在货币对于维持账户交易系统是不必要的。在法玛看来，外在货币也只是一种商品，如果有它存在，可以用它作为“计价品”，但没有它也完全可以。

　　很难想象没有资产定价模型的金融学是什么模样。早期在芝加哥大学或其他课堂上，投资课程主要教授债券分析——如何选择被低估的股票。1963年，法玛在芝加哥开授的第一门课程就专注于讲授马克维茨的投资组合模型和夏普的资产价格模型。

　　资本资产定价模型第一次明确了风险的定义，以及它是如何实现预期收益的。由于缺乏切实可行的风险与预期收益模型，这方面的研究一直进展不畅。例如，莫迪利安尼和米勒开创性的论文使用了逃离风险类型，表明财务决策不会影响企业的市场价值。他们定义的风险类别是与公司相关的现金流量净额相关。这是有局限性的，导致学者们多年对他们的分析和结论争论不休，问题就出在缺乏正式的风险定价模型和风险定义，也没有搞清楚风险与预期收益的关系。

　　1970年代，法玛教授所写的两部著作在金融学领域形成自己独立的学科进程中发挥了持久的影响力。1972年与诺贝尔经济学奖获得者，同是芝加哥大学的默顿·米勒教授合著的《财务理论》以及1976年所著的《基础财务学》成为理财学发展的里程碑，并在世界各大学广为流传，标志着西方财务管理理论已经发展成熟。

　　理财学曾经作为经济学系课程中必需的一部分，这种课程基于与更多的传统领域的自然重叠, 如宏观经济学、微观经济学与经济分析。法玛教授在将现代理财学与传统的经济学科领域相融合方面作了大量工作。他于1980年在有声望的货币经济杂志发表的《banking in the theory of finance》中提出了在经济学科中广泛运用的著名的传统货币单元与银行业概念以及金融市场中证券价格的现代理财学概念和风险认识。

　　法玛教授在投资组合与资产定价方面写了大量论文，重要者如下：

　　（一）理论研究：

　　1、“股票市场价格随机游走”，芝加哥大学商学院研究生院论文选集系列

　　2、“现金平衡与简单动力投资问题的对策”（with Gray Eppen），商业杂志，1968年1月

　　3、“风险、回报与一般均衡：一些澄清注释”，金融杂志，1968年3月

　　4、“风险与养老基金投资策略成就评估”，银行管理协会刊物，1968年

　　5、“适当成本下的现金平衡与简单动力投资组合问题”，国际经济评论，1969年6月

　　6、“跨期消费－投资决策”，美国经济评论，1970年3月

　　7、“有效资本市场：理论与实证研究回顾”，金融杂志，1970年5月

　　8、风“险、回报与均衡”，政治经济学杂志，1971年1－2月

　　9、“信息与资本市场”，商业杂志，1971年7月

　　10、“市场模型与二参数模型的注释”，金融杂志，1973年12月

　　11、“现金、有价证券与兑换交易”，美国经济评论，1979年9月

　　12、“有效市场Ⅱ”，金融杂志，1991年11月

　　13、“不同回报与资产贡献”，金融分析杂志，1992年5月

　　14、“市场效率，长期回报与行为金融学”，金融经济杂志，1998年9月

　　15、“多因素投资组合效率与多因素资产定价”，金融与定量分析杂志，，1996年12月

　　（二）实证研究：

　　1、“股票市场价格走势”，商业杂志，1965年1月

　　2、“纽约股票交易的明天”，商业杂志，1965年7月

　　3、“过虑原则与股票市场交易利润”,（with Marshall Blume）,商业杂志，1966年1月

　　4、“新信息下对股票价格的调整”，国际经济评论，（with L.Fisher,M.Jensen and R.Roll）,1969年2月

　　5、“风险、回报与均衡：实证检验”，(with J.Macbeth),政治经济学杂志，1973年5－6月

　　6、“跨期二参数模型的证明”，(with J.Macbeth)，金融经济杂志，1974年3月

　　7、“短期市场中的长期增长”，(with J.Macbeth)，金融杂志，1974年6月

　　8、“在通货膨胀预期下的短期利率”，美国经济评论，1975年6月

　　9、“通货膨胀不确定性与国家债券的期望回报”，政治经济学杂志，1976年6月

　　10、“人力资本与资本市场均衡”，（with G.William Schwert）,金融经济杂志，1977年1月

　　11、“资产回报与通货膨胀”，（with G.William Schwert），商业杂志，1979年11月

　　12、“通货膨胀、利息与相对价格”，（with G.William Schwert），商业杂志，1979年4月

　　13、“股票回购，真实业绩，通货膨胀与货币”，美国经济评论，1981年9月

　　14、“期间结构的信息”，金融经济杂志，1984年12月

　　15、“预期与现金兑换率”，货币经济杂志，1984年11月

　　16、“股票价格永久与暂时组成部分”，（with Kenneth R.French）政治经济学杂志，1988年4月

　　17、“股利收益与期望股票回报”，（with Kenneth R.French）,金融经济杂志，1988年8月

　　18、“商业环境与股票、债券的期望回报”，（with Kenneth R.French），金融经济杂志，1989年11月。

　　19、“利率、通货膨胀与真实回报的期间结构预期”，货币经济杂志，1990年1月

　　20、“股票回报，期望回报与真实业绩”，金融杂志，1990年9月

　　21、“期望的股票收益的交叉选择”，（with Kenneth R.French），金融杂志，1992年6月

　　22、“纽约证券交易所股票与纳斯达克股票风险与收益的区别”，（with Kenneth R.French，David G.Booth,and Rex Sinquefield）金融分析杂志，1993年1月2日

　　23、“股票与债券收益中的一般风险因素”，（with Kenneth R.French）金融经济杂志，1993年2月

　　24、“资产价格异常的多因素解释”，（with Kenneth R.French）金融杂志，1996年3月

　　25、“工业权益成本，金融经济杂志”，1997年2月

　　26、“价值与增长：国际证明”，（with Kenneth R.French），1999年12月

　　27、“特征值、协方差与平均报酬”：1929－1997，金融杂志，2000年2月

　　28、“权益风险报酬”，（with Kenneth R.French），金融杂志，2002年4月。

　　在公司理论方面，法玛在1970年代末提出“经理市场竞争”作为激励机制的开创性想法。法玛认为，即使没有企业内部的激励，经理们出于今后职业前途的考虑，以及迫于外部市场的压力，也会同样努力工作。目前，经理的职业生涯考虑和经理市场竞争这一课题，已成为公司理论的热门课题。

　　法玛教授的另一个收获颇丰且令人鼓舞的研究领域是将财务概念与方法应用到国外兑换市场的研究中，他1984年在货币经济杂志上发表的题为《预期与现金兑换率》的论文，已经在大量文献中成为了一个基准，这些文献旨在实证验证在国外兑换市场中风险溢价的存在及动态特征。法玛教授在该文中的证明在专业领域内被称为法玛证明（Fama Proof），已经成为跨国经济学、商业学与财务学领域重要的学术资源，并且成为世界范围内应用经济分析与财务经济分析课程的重要组成部分。

　　在1980年代末和1990年代初，法玛教授已经在股票回报的预测领域以及其与经济活动的关系方面作出了重要的贡献。特别值得一提的是,1990年代初，法马与麻省理工学院的肯尼斯·弗伦奇(Kenneth French)教授合著的一系列论文中，他已经检验了几种可选择的财务数据能够提高股票回报与经济活动的预测度。他们的文章在宏观经济层面上检验这些数据，同时又在公司水平上检验，例如股利的产生；又在股票回报与商业波动中检验他们的相互关系。在股票回报的预测领域以及其与经济活动的关系方面作出了重要的贡献。除了考虑股票价格相对指数的波动外，他们还考虑了公司的规模以及市净率分类等因素，构建了包含市场因子、规模因子和价值因子的三因素模型。

　　他们经过长期验证，证明了三因素模型可以解释绝大部分的美国股票异常收益率现象。在其他市场也发现了类似的实证证据，包括中国在内的新兴股票市场。三因素模型的提出的确解释了CAPM模型不能解释的“异常”问题；三因素模型还可用来测度基金的业绩，以考察基金经理的投资能力。

　　一系列文章中题为《股票回报的交叉选择》的论文，使得法马和弗兰士获得了《金融》杂志1992年度的布雷顿最优论文奖。

　　另外，法玛教授在经济学的其它领域中也是多产的，他写了许多有影响力的论文，作出了重要的贡献。他于1980年在政治经济学杂志上发表的题为《代理问题与公司理论》的文章中已经在公司引介代理与动机问题的微观经济理论方面写上了重要的一笔。在与哈佛商学院的迈克尔·詹森（Michael Jensen）教授合著的论文中已经测验了与业主和公司管理层相关的法律争议，利润的剩余要求权与公司可选择的组织结构。这些论文包括《业主的分离与控制》、《代理问题与剩余要求权》，这两篇文章都于1983年发表于《法律与经济》杂志。1991年他在劳动经济杂志上发表了关于在劳动合同中激励工资问题的论文，即《劳动合同中时间，薪水与激励性工资》在劳动经济学领域引起了较大反响。

　　总的来讲，在经济学的发展，金融学发展成为一个独立的学科的进程中，法玛教授作出了巨大的贡献。他所带给我们的宝贵财产将极大地激发我们和以后各代的学术研究的积极性。