不动产证券化

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不动产证券化（Real Estate Securitization）

　　从物理形态分析，不动产证券化是将价值较高、难以移动的不动产转换为面额较小、流通便利的证券：从法律角度分析，不动产证券化是将不动产物权转换为可以流通的小额债权或股权。

　　从经济学意义分析，不动产证券化则是将固定资本转换为流动资本。无论何者．不动产证券化均涉及不动产和证券化两个问题所谓不动产。是指在事实和法律上均不可移动的物权。其具体范围包括土地、建筑物和添附于土地和建筑物上的定着物等。除了物理上的不可移动性外．不动产最主要的特征是其数量上的稀缺性和价值上的依附性。

　　比如，土地的价值最初仅依其出产物的价值来计算。即根据其出产物的现金，来判断土地价值的大小。随着工业化进程的发展．土地的使用方式渐呈多样性。其不但可以用来耕种．还可以用来建设住宅、厂房、商店等其它建筑物。因此。判断土地价值的观念发生了相应变化．土地价值具有了依附性。随着经济和法往 制度的发展．当今社会人们已不再完全依其使用方式．而是依其流通中的价值量来衡量土地的价值。此外．因不动产具有极度稀缺性和不可再生性．故其不但现时价值较高．而且总恪呈现出升值的趋势。正是基于不动产的上述特性．以投资和回报利率为基本价值杠杆的证券化制度，才得以在不动产领域内繁衍生长。

　　1．权利的集合性

　　不动产证券化是不动产与证券的结合。在不动产证券化过程中。首先需要将多个性质相同或相近的不动产物权或债权结合为一个权利集合(即资产池)。然后再就集合权利的价值发行有价证券。其中，所谓性质相同或相近，是指在一个权利集合中所组合的不动产权利须均为所有权或者使用权或者抵押权；不得有为所有权而有为抵押权。由此可见，权利的集合性既是不动产证券化的基础，也是不动产证券化的首要特征。

　　2．权利的流通性

　　不动产证券化需要将不动产物权或与不动产相关的债权转换为数个小额股权或小额债权。其中，不但权利内容发生了变换，权利主体也在随之变动。因为，证券化发起人应于原权利人处取得权利后，方可进行资产组合。而后，发起人还要将该权利组合转让给特殊目的公司或有限合伙甚至信托机构。最后，由特殊目的公司、有限合伙或信托机构作为权利主体发行证券于投资者。更为重要的是投资者还可随时在特定市场上转让其债权或股权。因此，权利主体和权利内容的变化是不动产证券化的必由之路。在不动产证券化过程中，可能经过数次权利主体的变化，其结果必然表现为不动产资本的市场化和不动产权利的流通性。

　　3．主体的特殊性

　　一般来说，不动产证券化需要经由特殊机构将原始不动产物权或相关债权组成集合，并作为发起人通过特殊目的公司或合伙组织等就该权益集合发行证券，信用评级机构和保险及担保机构参与发行过程。最后由投资者购买证券。在这一结构中，存在着与一般证券发行极不相同的两个特殊主体：一是作为权利集合者和发起人的特殊机构，二是作为发行人的特殊目的公司或特殊的合伙组织。

　　比如，在美国、加拿大和新加坡等国的不动产证券化结构中，多由政府成立或由政府支持设立一个或少数几个公司作为不动产权利集合的持有人和发起人。这些公司不同于一般公司法所规定的公司。其本身不以营利为目的。除证券化业务外多不从事其他业务。更为关键的是，这些公司均依国家特别命令而设立。就作为发行人的特殊目的公司或特殊合伙组织而言，有的是由国家命令而设立。有的则是由作为发起人的普通公司的子公司来发行证券。这些特殊目的公司亦不从事营利活动，仅是对投资者发行证券和从投资者处收回资金并返还于原始权利人。特殊合伙组织则由多个原始权利人和专门的证券经营 者设立，其一般均为有限合伙。

　　4．可靠的现金流支持

　　不动产证券化以后，投资者的利益均来自于不动产资产集合的经营所得。例如，不动产证券化发起人将资产集合转让给特殊目的公司后，由特殊目的公司自己经营或委托给经营管理公司经营此不动产群。特殊目的公司再以其经营收益支付投资者的债息或股息。通常，此现金收益的大部应用以配利息，并附有保险公司的保险或抵押权之担保或政府机构的保证。以确保投资者获得该利益。从各国不动产证券化的实践看，其主要形态有抵押式和非抵押式两种。前者为负债型，主要是抵押担保债券；后者为股权型，主要为不动产开发和经营的股份。两者均以不动产的现金收益(现金流)作为投资者利益的来源。并且都附有可靠的保险和有效的担保。

　　5．破产隔离制度

　　不动产证券化的另一个重要特征，在于为保护投资者利益而设置了特殊的破产隔离制度。从各国不动产证券化的实践来看，为了保障投资者的利益，通过“真实出售”制度的严格约束。不仅将发行人的自有资产与该公司所经营管理的证券化资产相分离。而且亦将其经管的证券化资产与其母公司的资产相分离。设立该制度的目的在于。当母公司破产或该特殊目的公司本身破产时，其经管的证券化资产不被纳人破产财产用于清偿债务。只有采用这种特殊的法律政策。才能确保投资者的利益不受侵害。不动产证券化的这一突出特征，显然是应对公众利益保护的一种立法特例。

　　住房抵押贷款证券化是美国不动产证券化的主要发展趋势。在美国,住房抵押证券(MBS) 一般都是由国有公司或者由政府担保的公司发行的一种固定收益证券,但不属于政府债券,有人称之为Agency Security。其优点是:债券由国家的信用担保,几乎没有风险;既有政府担保,又不依赖财政而独立发行,收益一般高于政府债券;经营方式灵活,具有高度的流动性。

　　美国住房抵押贷款证券(MBS) 中最基本的是抵押权转手证券(Pass - Through) ,其他种类的MBS 都是在转手证券基础上的创新。MBS 不同于一般的固定收益证券,MBS 的债务人不是一个确定的主体,更不是其发行者,而是众多的住房抵押贷款的借款人。它既不属于银行发行的金融债券,也不属于公司发行的公司债券。一般固定收益证券不存在提前偿还的问题,而MBS的提前偿还风险非常突出。

　　贷款的提前偿还是借款人的权利，转手证券本金的提前收回，表面上看似乎是一件好事，因为现金流量提前发生了。但问题是借款人通常是在市场利率下降时才会提前偿还本金,因此转手证券投资者再投资的收益率就会下降,进而降低他们的投资收益。改变转手证券的现金流量使其适应机构投资者的需要是降低MBS 提前偿还风险的一种途径。由于不同的投资者对提前偿还风险的承受能力不同,因此可以发行多个层次的转手证券,各种层次的转手证券获得本金和利息受提前偿还的影响不同,不同的投资者可以选择不同层次的转手证券,以适应其负债的特征。于是,几乎所有投资者都可以找到合适的基于转手证券衍生的MBS。

　　这种证券主要有美国政府国民抵押协会(Government National Mortgage Association ,GNMA) 债券和联邦住宅贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation ,FHLMC)债券,GNMA与FHLMC属于金融中介机构(SPV) ,由美国政府分别设立于1968 年和1970 年,设立目的是为了建立全国性的住宅抵押二级市场,主要经营住宅抵押权的买卖,尤其是在国家紧缩银根或住宅市场萧条时期,购进住宅抵押权,以增加金融机构的资金流动性。

　　在近十年来的美国金融市场中,结构性金融(structured finance)产业成为主力,其主要业务之一就是将住宅抵押贷款证券化。截止到1991 年底,用于住宅抵押贷款的资金已达3000 亿美元以上,对银行业和证券业均有冲击。这种共同基金(mutual fund) 式的证券信托投资的性质决定了其资产具有易于转换的特点,掌握在基金管理者手中的投资者的资金很容易被利用和破坏,所以这种证券信托投资行为应由1940 年制定的《美国投资公司法》所调整。根据该法的规定,投资公司必须在联邦证券交易委员会登记,否则不得进行任何形式的证券销售活动;投资公司必须接受投资人的监督;投资公司有义务向投资人披露有关经营信息等等。但是该法对这种共同基金式的证券投资并无明确规定,而且根据1933 年制定的《美国证券法》第3节(a)款的规定,发行住宅抵押贷款证券可免于登记。

　　所以这种证券信托投资依《美国投资公司法》运作尚有一定难度。典型的案例是DroversBank of Chicago v. SFC 公司,在该案中,一个后来破产的银行向中间人发行了52 张总价值达1500万美元的大额抵押证,中间人又向全美1600个公司和自然人集资购买这些抵押证,每个人的集资额不超过4 万美元。集资购买抵押证的原因是该银行对10万美元或10万美元以上的大额抵押证付息较高,出资人因此可以获得高一些的收益。案件由银行的继承人发起,因为它不愿意支付如此高的利息,起诉理由是中间人的行为有违证券法的登记规定。尽管中间人转手之间可以获得相当的利润,而且看起来也像证券发行,但由于担心这样可能会使银行逃避所允诺的义务,所以法院还是作出了相反的结论。

　　作为大陆法系代表的德国在不动产证券化方面也作出了一些努力。德国的不动产担保物权,依是否从属于债权,可分为抵押权和土地债务;依是否发行有价证券,又可分为证券担保物权和登记担保物权。抵押证券,是指能够证明特定人拥有抵押权的物权有价证券,是将抵押权具体化为证券形式。对抵押权的处分以抵押证券的占有为要件。当事人也可以通过物权契约(登记) 禁止抵押证券的交付,在这种情况下,证券抵押变为登记抵押。证券抵押权的转让应该采取书面形式,并交付抵押证券。

　　但由于这种证券抵押权的转让未经登记,所以在一定条件下才具有公信力。也就是说,证券抵押权的取得与抵押证券的转移占有均须经过公认,并制作成公认证书才具有公信力。只有根据公认证书,证券抵押权的受让人才有权将同一抵押权再转让给善意第三人。作为债务人的土地所有权人在清偿债务时,有权请求债权人出示抵押证券和公认证书。德国的土地债务也是一种担保物权,它并不以债权的存在为前提,可以根据赠与和代替清偿的目的而设定。当然,也可以为债权的担保而设定。土地债务可以根据证券的交付而设定,这样的有价证券可 以分为记名和不记名两种。其流通条件与抵押证券相似。由此可见,德国不动产担保证券的流通性欠佳,与美国的住房抵押贷款证券有很大差别。

　　瑞士的不动产担保形式有抵押证书、债务证券和定期金证券三种。其抵押证书相当于德国的保全抵押,不适用于流通。债务证券是证券化的担保物权,是一种证券化的抵押权。债务人以其全部财产承担债务。担保物所有人与债务人可以是不同的人。债务证券由不动产登记机关制作,记载着抵押权及其担保的债权。不动产登记机关将这种担保物权(债务证券) 登记后,就把记载着抵押权及其担保的债权的有价证券交付给债权人。这种证券既可以记名也可以不记名。债务证券也能证明债权存在及其效力。证券转移占有,它记载的债权也随之转移。善意信赖债务证券者,债务证券所记载的债权对他来说是有效的。

　　若抗辩理由不能从证券中认知,则不能对抗善意第三人。瑞士的定期金证券也是一种不动产抵押权证券化的形式。它只对被抵押的土地负责,债务人的其它财产不负责任。所以抵押物的所有人与债务人不能分离,被抵押土地转让,土地上负担的债务也随之转移与取得人,而原债务人也就免去了担保责任。根据《瑞士民法典》第787 条和第850条第二项的规定,定期金证券的持有人(债权人) 在四种情况下有权请求债务人偿还债务:一是作为担保物的土地被分割而影响到债权;二是土地所有权人降低土地价格而不提供相应的担保;三是债务人拖欠给付满 3 年;四是定期金15 年期限届满时。除上述四种情况外,债权人不得请求偿还债务,因此,定期金证券适合于继续性的资本投资项目。

　　日本在不动产证券化方面的立法,主要是1931年制定的《抵押证券法》和1932年制定的《不动产融资及损失补偿法》,作为对1927 年开始的金融恐慌期间的金融机构的救济,在当时并没有发挥太大的作用,直到现在才被重视起来。为了制止抵押证券的买空卖空现象,1987 年又制定了《抵押证券业规制法》。

　　抵押证券是抵押权与担保债权合二为一的证券化形式,从而使之成为一种金融商品,可以根据有价证券的原理进行流通。根据计划发行抵押证券当事人的特别约定,抵押权人向登记所申请抵押证券的交付,虽然登记簿的记载转记为证券,但不动产登记簿的记载仍为有效,也就是说,抵押权的变动由登记簿和证券同时记载。抵押证券可以背书转让,在流通中,即使没有权利人的介入,其公信力也被承认。在受理抵押证券发行的申请时,如果有人提出异议,那么登记官员必须在一定期间内就异议内容催告抵押人、第三取得人、抵押权人或者抵押权顺序转让人以及放弃抵押权顺序的人。

　　若没有提出异议申请,则不得对抗善意第三人。需要说明的是,在最高额抵押的情况下不能发行抵押证券;被发行抵押证券的抵押权也不适用《日本民法典》第378 条规定的涤除制度。在日本的实践中,抵押证券销售商并不是直接将抵押证券交给投资者,交给投资者的只是保管证(抵押权证书) ,于是可能出现抵押证券的卖空或者双重买卖。为保护投资者的利益,日本于1987 年12 月出台了《抵押证券业规制法》,规范专门以抵押证券销售为职业的抵押证券业者的商业行为,其主要内容有三个方面:一是抵押证券业者的登记制度;二是由第三人(专门的抵押证券保管机构) 进行抵押证券的保管并颁发保管证;三是成立抵押证券业协会,进行行业自律,并受理抵押证券投资者的投诉等。大陆法系的不动产证券多为非设权证券,即均先发生权利,然后作成证券以表彰之。

　　如记名的不动产股票和债券所表彰的权利并非因证券的作成而产生,权利的行使也不必以证券的占有为必要,只是在证券转移时,应将取得人的姓名或名称记载于证券之上。至少应将证券的转移占有作为处分证券化权利的要件。不动产有价证券中有的是流通证券,而有的是非流通证券,记名的股票和债券一般都是非流通证券。对于记名的不动产证券,债务人只能向证券上记载的权利人清偿,证券的转让依普通的债权转让方式转移。就无记名证券而言,债务人有权向证券持有人履行,此种证券依交付而转移。在德国,还有一种选择式的无记名证券,这种证券记载了特定的权利人,但又同时附加说明证券持有人也可以是证券的权利人;债务人除有恶意或重大过失外,因向证券持有人清偿而得以免责;但证券持有人有证明其权利的义务,因而这种证券可视为记名证券的一种变态形式。

　　在我国,对住房抵押贷款证券化的法律问题仍需进一步明确,尤其是从民商法的角度。本文认为,住房抵押贷款证券化的民法原理主要体现在以下三种合同关系之中:

　　1. 债权转让合同

　　住房抵押贷款证券化的第一步是银行将其住房抵押贷款债权转让给SPV ,这显然要通过债权转让合同来实现。需要说明的是,关于债权转让的问题,我国的《民法通则》与《合同法》均有规定,但就债权转让能否牟利的问题态度有所不同。《民法通则》第91 条规定:“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三方,应当取得合同另一方的同意,并不得牟利。”这一规定可能成为住房抵押贷款证券化的一种障碍,因为根据美国与日本的经验,银行在转让其住房抵押贷款债权时一般均有牟利的约定。

　　我国《合同法》第79条规定:“债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人,但有下列情形之一者除外: (一) 根据合同的性质不得转让; (二) 按照当事人的约定不得转让; (三) 按照法律不得转让。”《合同法》对于转让牟利并没有作禁止性规定,根据反对解释,债权转让中有关牟利的约定应该是允许的。这两部法律都是全国人民代表大会制定通过的,都属于基本法,对于不同规定,当然应该遵循“新法优于旧法”的原则。

　　根据《合同法》第81 条的规定:“债权人转让权利的,受让人取得与债权有关的从权利,但该从权利专属于债权人自身的除外。”抵押权是银行住房抵押贷款债权的主要从权利,依主从关系原理,当银行转让其住房抵押贷款债权时,其抵押权也随之转移。

　　住房抵押贷款债权的受让人是SPV ,是一种特殊的机构,其模式虽然有实体与空壳两种选择,但根据发达国家的经验,我国未来的SPV 应该采取实体设计,根据《公司法》的规定设置,其经营范围应仅限于MBS 的发行、担保与交易,禁止其自行发行住房抵押贷款,以及从事其他经营和融资活动,这种设计有利于专业化经营。由于SPV 客观上要求不得破产,所以政府的担保支持是必然的。SPV 的运作必须与商业银行签订托管合同,使该商业银行成为托管银行,负责接收借款人按时支付的住房抵押贷款本金和利息,同时向MBS 的投资者支付约定的利息。这种托管合同是一种信托合同,SPV 是委托人,托管银行是受托人。2001 年10 月1 日起施行的我国《信托法》,明确了信托财产与受托人固有财产分离原则,即使托管银 行破产,信托资金也不能成为破产财产,从而不会影响对MBS 本金与利息的支付。

　　2. 证券买卖合同

　　在住房抵押贷款证券化的过程中,特殊目的公司向投资者发行转手证券,转手证券的投资者主要是机构投资者,如证券投资基金、社会保障基金、住房公基金、保险公司与商业银行等。这种住房抵押贷款证券的发行,首先应由特别法《证券法》调整,其次才由普通法《民法》调整,从民法的角度看,特殊目的公司与MBS 的投资者之间是一种证券买卖合同关系。根据发达国家的经验,住房抵押贷款证券的发行一般采取间接发行的办法,即委托证券承销机构发行不动产证券,于是, MBS的发行人必须与证券公司签订承销协议。根据我国《证券法》第21 条的规定,证券承销业务分为代销和包销两种形式。

　　证券代销是指证券公司代发行人发售证券,在承销期结束时,将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。因此,在代销的情况下,证券公司是发行人的代理人,以发行人的名义与MBS 的投资者订立证券买卖合同。而包销又分两种情况,一是发行人与证券公司订立证券买卖合同;二是证券公司先以代理人的身份承销,在承销期结束时若有未售出的剩余证券则以买受人的身份自行购入。

　　3. 证券投资信托合同

　　美国的绝大多数老百姓就是通过证券信托基金进行住房抵押贷款证券投资的,为保护广大投资者的利益,必须通过证券投资信托契约对基金投资住房抵押贷款的行为进行有效的规范。证券投资信托契约是一种特殊的信托契约,证券投资信托契约的特殊之处是具有双重结构,包括投资者(委托人) 与经理公司(受托人) 间的信托合同,以及经理公司(委托人) 与基金保管机构(受托人) 间的信托合同。但从整个契约考察,是以投资人为中心的,投资人既是受益人,又是委托人。证券投资信托基金属于信托财产,包括以证券信托基金购入的各项财产,这就是信托财产的统一性。既然基金属于信托财产,那么就要受信托目的的拘束,信托基金与受托人的固有资产相分离,这就是信托基金的独立性。委托人(经理公司) 与受托人(基金保管机构) 对“基金”有权请求报酬,但也要对其违反信托目的的行为承担损害赔偿责任;受益人也有权请求分配收益。

　　证券投资信托合同的法律基础是《信托法》与《证券投资基金法》。我国《信托法》第2条规定“, 信托是指委托人基于对受托人的信任,将其财产委托给受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名义,为受托人的利益或者特定目的,进行管理或者处分的行为。”国务院于1997 年11 月5 日批准国务院证券委员会发布《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称为基金管理办法) ,中国证券监督管理委员会随后也发布了相应的实施准则。该办法第2 条规定:“本办法所称证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事股票、债券等金融工具投资。”我国基金管理办法将证券投资信托契约称为“基金契约”,称经理公司为“基金管理人”,称基金保管机构为“基金托管人”,称受益人为“基金持有人”。

　　根据我国基金管理办法第5条的规定基金契约属于要式合同,须经中国证券监督管理委员会审查批准后方可成立。证券信托投资契约也是一种格式契约,在中国证监会发布的基金管理办法实施准则中,对基金契约的内容和格式均作了统一规定。证券投资信托中,接受投资人委托的证券投资机构可称为“经理公司”,是靠证券投资专家的技术而组成的证券信托投资经营组织,投资者之所以将资金交于经理公司是出于对其证券投资技术的信赖,因此经理公司对投资者应该承担一种信赖义务。信赖义务包括注意义务与忠实义务。在美国,所谓注意义务主要是要求经理公司遵守“谨慎的投资者规则(The Prudent Investor Rule) ”,具体有三个方面的要求: (1) 受托人在投资前,应对投资对象作深入调查,参考各方面意见后再作投资决定；(2) 受托人必须具备合理的投资技能,并全力以赴地应用在投资的调查和判断上；(3) 受托人与投机者不同,投机者为了获得高额利润,可以不顾风险运用资金,而受托人应该以合理的方法获得合理的收入。

　　所谓忠实义务是指受托人在处理信托事务时应该以维护受益人的利益为宗旨,不得考虑自己的利益和他人的利益,尽量避免与受益人产生利害冲突。忠实义务并非大陆法系的概念,内容过于空泛而不易掌握,依笔者所见,大陆法系民法中有关禁止自己代理或者双方代理的规定,可以代表忠实义务的内涵,而且善良管理人的注意义务也可以包括忠实义务的内容,因此,从大陆法系的观点出发,谨慎义务与忠实义务的基本内容应该是一致的。根据我国基金管理办法的规定,证券投资信托基金的经营者是基金管理公司,其设立须经中国证监会的审查批准。中国证监会在基金管理办法实施准则中,还规定了基金管理公司的必备条款。

　　证券投资信托中,发达国家都普遍设立了接受经理公司委托的基金保管机构,根据我国基金管理办法第15 条的规定,经批准设立的基金,应当委托商业银行作为基金托管人托管基金资产。基金托管人的主要义务是,安全保管基金的全部资产,执行基金管理人的投资指令,负责办理基金名下的资金往来。由于保管机构属于信托合同中的受托人,对于信托基金有形式上的所有权,委托人自然无权处分信托基金,因此,保管机构的设立不仅具有保管的功能,还有防止信托基金被经理公司擅自利用而损害受益人利益的弊病。根据德国的投资公司法,基金保管机构还有监督投资公司,拒绝投资公司不当指示的功能。根据我国基金管理办法第19 条第3 项的规定,基金托管人有权监督基金管理人的投资运作,发现基金管理人的投资指令违法、违规的,不予执行,并向中国证监会报告。这一规定显然与德国相似。

　　证券投资信托基金的受益人也是信托基金的投资人,根据我国《信托法》第43条的规定,受益人是在信托中享有信托受益权的人,受益人可以是自然人、法人或者依法成立的其他组织。受益人享有的信托利益就是受益权,受益权既可以具有物权性质,如对强制执行提出异议的诉讼权利、破产取回权等;也可以具备债权性质,如对受托人的监督权、损害赔偿请求权等。

　　因此,受益权是一种混合性的财产权利。证券投资信托属于自益信托,信托合同成立之时也就是受益权产生之时。根据我国《信托法》第49 条的规定,受益权的范围包括:第一,撤销权。受托人违反信托目的处分信托财产或者因违反管理职责,处理信托事务不当致使信托财产受到损失的,有权请求法院撤销该处分行为。第二,监督权。受益人有权了解信托财产的管理状况、查阅信托帐目,并要求受托人予以说明;当出现特别事由致使信托财产的管理方法不利于实现信托目的或者不符合受益人的利益时,受益人有权要求受托人调整该信托财产的管理方法。第三,损害赔偿请求权。受益权属于财产权,根据我国《信托法》第48 条的规定,受益权可以依法转让和继承。

　　受益权证券化的表现就是受益凭证的发行,这是集团信托的重要特征,便于经理公司吸收资金,也简化了受益人取得收益和受益权转让的程序。我国基金管理办法称受益凭证为“基金单位”,根据该办法第55 条的解释“, 基金单位是指基金发起人向不特定的投资者发行的,表示持有人对基金享有的资产所有权、收益分配权和其他相关权利,并承担相应义务的凭证”。

　　可见,受益凭证是一种有价证券,一般分记名式和无记名式两种,受益权的转让,就无记名受益凭证而言,交付即可生效;就记名受益凭证而论,除背书外,尚须将受让人姓名、住所记载于受益人名册之中。因受益权的产生与受益权的取得无关,故受益凭证属非设权凭证。受益凭证作为有价证券也可以质押。根据我国基金管理办法的规定,基金分为封闭式和开放式两类。开放式基金是指基金发行总额不固定,基金单位总数随时增减,投资者可以按基金的报价在国家规定的营业场所申购或者赎回基金单位的一种基金;封闭式基金是指事先确定发行总额,在封闭期内基金单位总数不变,基金上市后投资者可以通过证券市场转让、买卖基金单位的一种基金。上海证券交易所和深圳证券交易所都制定了自己的证券投资基金上市规则,并已由中国证监会批准。

　　1．不动产证券化是我国房地产业发展的客观要求

　　房地产本身具有不可移动，投资周期长，体积巨大的特性，使得房地产业具有投资金额大、市场流动性差、回收周期长的特点，因此造成房地产投资的风险集中，与风险相对应的利润要求必然也高，这就加剧了房地产价格高涨，进而形成支付能力有需求不足的情况，制约了房地产业的发展。而不动产证券具有较强的流动性，能将不动产商品的巨额价值进行小额分割并转化为可转让的有价债券出售给中小投资者，从而迅速筹集资金，分散投资风险，促进资金良性循环。

　　2．不动产证券化有利于改变银行经营状况

　　一般说来，我国为强银行弱资本市场的国家，间接融资占绝对主导地位。同美国相比较，2002年，美国商业银行贷款余额约为4万亿美元，仅占基础金融市场总额的1O 左右。而中国商业银行信贷资产余额占基础金融市场的比例则高达83 左右。2003年，美国股票市场总市值约为21万亿美元，而中国不到5万亿元人民币，仅相当于美国的3。在美国，债券融资大于股票融资，而且住房抵押贷款支持证券(MBS)和资产支持证券(ABS)等资产证券化产品占债券发行总额比例为539，6；而从中国企业资本市场融资的情况来看，股票和债券发展很不均衡，体现出大股市小债市特征。因此，通过资产证券化，可以改变目前银行主要依赖存款进行中间业务的状况，增加银行的资金来源渠道，改善银行的资金流动状况，有利于促进银行改进其经营水平。简单地说，就是要把银行的资产盘活。

　　3．不动产证券化有利于引导居民投资分流，减小证券市场风险

　　不动产证券化是联结资本市场和货币市场的纽带。资产证券化作为一种新兴的金融产品，它可以将不能流动的资产(如不动产、贷款等)通过证券化，在资本市场上流通，这样，使原来沉淀在银行或房地产商的资金在市场上流通，改善了银行的资金状况。另外，不动产证券化可以吸纳部分游资，使一部分银行存款分流，有利于缓解目前较大的通货膨胀压力；同时，也可以吸引债券和股票市场的资金，给投资者提供一种全新的投资方式，有利于实现我国证券市场的多样化和投资结梅合理化，缓解证券市场的供求矛盾，促进证券交易市场的健康、稳定发展。

　　与传统的不动产投资方式相比，不动产证券化这种金融创新成本低、风险小、流动性大。更主要的是，这种金融创新有助于吸引中、小投资者进行不动产投资，从而为不动产市场的发展获得长期、稳定的资金来源。不动产证券化重点在于结合不动产市场与资本市场，使不动产价值由固定的资产形式转化为资本形式，并增强“资产证券化、投资大众化”功能，使小额投资者可参与不动产投资，而不动产市场本身也可扩大资金来源。

　　不动产证券化有效地增加了金融市场上投资工具的种类，扩大了资本市场；不动产证券化有利于完善不动产市场的投资主体，改善融资环境和市场环境，对投资者、不动产经营机构、金融管理机构均有利。不动产证券化发展的形式，其发展状况很大程度上受制于不动产市场的发展状况、相关法规及金融创新的发展；另一方面，适时、适势的不动产证券化有助于不动产市场的迅速繁荣。在我国不动产证券化刚刚起步，势必会遭遇到一些问题，如配套及相关法令是否完整?投资人的信心及认识如何等问题?在此提出下列建议，以利不动产证券化功能的发挥。

　　1．提高投资者对不动产证券化的参与

　　国外不动产证券化投资的主要目的，除正常的投资报酬外，主要是着眼折旧和节税。以日本为例，其投资报酬率只有3 一5 ，但是建筑折旧、利息支出及税费负担等，均可以由个人综合所得税中扣除，不但有利于投资人，也是促进这项机制运作成功的最有利的因素，因此，将来我国也可以借鉴，以提升不动产证券化在社会的接受程度。

　　2．特设机构的设立和选择问题

　　在选择和设立特设机构时首先要考虑的是进行何种证券化，在我国国内证券化的实践都设有独立或明确的特设机构，而跨国资产证券化中特设机构则成为每个交易的核心机构，并且都设在国外，这也间接地反映我国目前缺乏表外证券化的制度条件，准表外或表内证券化是近期内更贴近实际的选择。就特设机构所采用组织结构而言，对于公司形式的特设机构，由于《公司法》的限制，例如注册资本要求、信息披露要求等，且设立手续繁杂，成本耗费巨大，审批程序复杂，从经济上是不合理的。从理论上讲，以信托方式设立特设机构是可行的，但是，具体运行还有待于今后的实施。

　　3．专业人才问题

　　不动产证券化利用现代金融工程学技术，需要大量跨学科的复合型管理人才、稳解证券化，就不可能参与和支持。因此，应尽快着手培养熟悉基金管理、不动产分析、经济预测、法律、会计、审计等多方面的专门人才；同时，宣传普及金融知识，提高投资者的素质，使不动产证券化的产品成为大众认可的投资工具之一。

　　4．投资的标的物问题

　　从我国现有证券化的实践来看，产品主要表现为债券、应收账款支付票据。对于投资的标的物仅仅限于不动产所有权、租赁权等。就理财时代而言，越是多元化开放对投资人越有保障，因此，应放宽信托财产的投资标的如抵押权、选择权等。

　　5．观念及认知问题

　　万事开头难，再加上过去近似失败案例，使投资人畏缩不前，因此国内在推动不动产证券化时，有些观念及认知问题是必须克服及澄清的。如：①改变产权持有观念，由不动产本身转移为证券；②不动产证券化的价值应该以“现值”来估算，而不是证券化后的“未来值”；③不动产证券化成功的主要关键，在于所有权与经营权的分离，如此才能实现专业经营的基本准则。

　　6．不动产证券化环境的培育和完善问题

　　不动产证券化发展有赖于各项制度改革的深入，要深化不动产制度改革，使不动产产权分割成为可能。要深入金融体制改革，大力发展不动产抵押贷款业务，积极培育证券一、二级市场，使不动产权益得以流动。政府应考虑对不动产证券化的发展给予支持，一方面，金融机构应积极参与债券的二级市场交易，为债券流动提供担保；另一方面，对不动产投资基金给某些税收方面的优惠，要尽早出台《证券法》、《信托法》、《投资基金管理办法》、《抵押贷款方法》等等法律法规。

　　7．资本市场、不动产市场证券化之际的政府职责

　　中国这样的发展中国家，市场还不充分发达，特别是资产市场不发达。因此，在资产市场化进行之际，政府的职责在于，制定资产市场制度(资产市场发挥作用的必要制度)和规则，监督资产市场参与者遵守规则的行为。这是政府发挥的第一项作用。

　　第二项在于，在构建资产市场时，首先应该阐述的是信息的不对称性、不公平分配(资产分配的不平等)、积累的不均衡(泡沫经济及其崩溃)等产生的缺陷。因而，预测失灵的发生、矫正过激行为是政府的职责。特别是在金融市场中，由于信息不充分，信息持有者不足等原因，信息的公开、普及和人才的培养就显得尤为重要。

　　第三项在于，资产市场特别是不动产市场，信息不完全，加上围绕所有权、继承权不确定性大等问题，是阻碍不动产证券化发展的重要因素。对于这种不确定性风险的处理，市场的对策是采取保险化。政府应该以伺种形式来积极应对?伴随不动产投资产生的不确定性风险，应构建类似民间保险的机构，制定缓和不动产证券投资产生的不确定性风险的政策。