香港人民幣離岸市場

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　　香港人民幣離岸市場是在中國政府政策主導下逐步形成的,屬於政策推動型的本幣離岸金融市場。

　　香港人民幣市場發展大致經歷三個階段：

　　第一階段從2003年的11月至2007年6月，主要開展個人人民幣業務。2003年，香港推出個人人民幣業務，包括存款、兌換、匯款及信用卡服務等，降低了使用人民幣的交易成本，有效提高了人民幣在香港的普及程度，同年11月，中國人民銀行宣佈同意為在香港辦理４類個人人民幣業務（即存款、兌換、匯款及人民幣銀行卡）的香港銀行提供清算安排。一個月後，中國銀行（香港）被委任為香港人民幣業務

　　清算行。2004年2月，香港銀行正式開辦人民幣業務，這標志著近年來香港金融業中最值得關註的一項業務揚帆起航。2005年12月，香港銀行人民幣業務範圍擴大，香港的購物、餐飲、住宿、交通、通訊、醫療、教育等7個行業的“指定商戶”獲允開設人民幣存款賬戶。香港居民可開設人民幣支票賬戶，並可用支票在每個賬戶每天8萬元人民幣的限額內，在廣東省支付消費性支出。香港居民個人人民幣現鈔兌換最高限額由6000元提高至2萬元，香港居民個人人民幣匯款最高限額提升至8萬元。2005年香港人民幣存款達到261億元，香港金融管理局認可經營人民幣業務的銀行也達到了38個。

　　第二階段大致從2007年7月至2010年6月，主 要特征是內地金融機構發行香港人民幣債券，開展跨境貿易和投資人民幣結算試點。2007年7月，內地銀行業金融機構開始在香港發行人民幣債券，國家開發銀行發行了第一筆債券，2009年10月財政部開始在香港發行人民幣債券。2009年7月啟動跨境貿易人民幣結算試點，香港是境外唯一試點地區。2010年允許境外機構在香港發行人民幣債券以及香港機構發行人民幣大額存單。香港的人民幣業務逐步從個人拓展到機構，從存款拓展到投資，從服務拓展到貿易結算。

　　第三階段從2010年6月至今，主要是擴大跨境 貿易和投資人民幣結算。在此期間，各項重要規定相繼公佈。2010年6月，內地跨境人民幣結算試點範圍擴大，從四個省市擴大到全國20個省市，2011年8月試點範圍又擴大到全國。2010年8月人民銀行發佈通知，允許國外央行和貨幣當局、港澳人民幣業務清算行、人民幣業務參加行投資內地銀行間債券市場。2011年1月人民銀行公佈管理辦法，允許內地企業和金融機構利用人民幣開展境外直接投資。2010年10月，人民銀行與商務部分別發佈外商直接投資人民幣結算業務的管理辦法和通知。與此同時香港金融管理局也出台了一系列發展人民幣業務的配套措施，如調整流動性的計算方法，加強真實性貿易檢查等。到目前為止，人民幣業務在香港無處不在，從業機構類型從銀行擴展到證券、保險和基金，業務類型從存款擴展到存單、保單、債券、基金、黃金ETF、貸款等多種形式，各項人民幣業務迅速發展。

　　從2012年起，人民幣國際化已經進入了一個新的階段，重心從擴大香港人民幣市場轉向推動人民幣走向海外，人民幣的海外之旅將會帶動所有離岸中心人民幣流動性增加，香港人民幣存款只是離岸市場的一部分，但仍然是離岸人民幣的主市場。香港離岸人民幣市場仍將在相當長一段時間里保持領先的地位，這種優勢主要體現在以下四個方面：

　　（一）與倫敦和新加坡相比，香港有“一國”優勢

　　應該說，香港離岸人民幣市場的迅猛發展與國家 政策的積極扶持和推動是密不可分的。香港回歸以來，2004年2月，香港銀行獲准經營個人人民幣存款、匯款、兌換及銀行卡；2005年11月，包括零售、飲食及運輸在內的7個行業獲允開設人民幣存款賬戶；2010年，所有企業可以開設人民幣賬戶。2007年7月，內地機構獲准在香港發行人民幣債券，財政部、國內金融機構先後發行人民幣債券。2009年7月，我國試點啟動跨境貿易人民幣結算，香港可以與上海、廣州、深圳、珠海、東莞五城市開展人民幣計價的跨境貿易結算；2010年6月人民幣跨境貿易結算境內地域擴大到內地20個省市，2011年7月人民幣跨境貿易結算的境內地域擴大到全國。香港跨境貿易的內地業務資源得到極大擴展。2010年，境外機構（亞洲開發銀行）、在港企業先後發行人民幣債券，2012年RQFII又登陸香港。在持續密集的利好政策的推動下，香港人民幣存款增長迅猛，人民幣產品蓬勃發展。

　　以上事實表明，香港人民幣業務發展成果離不開國家政策的支持，先行先試為香港領跑人民幣離岸市場提供了政策優勢。

　　（二）與使用外語為主的國家和地區相比，香港因中英文通用而更具有語言優勢

　　在香港日常生活和工作交往中，中文與英文均可 作為書面語言而被廣泛應用，普通話、廣東話與英語也都彼此交融、互相滲透。用英文可以與歐美國家交談與合作，用中文則可以與內地聯繫商洽。而倫敦與新加坡則只能使用英語，或大部分依賴於英語，因此在需要與國內發生經濟往來的人民幣業務上，其相比香港處於語言使用上的劣勢。香港這種融合了中西文化的語言優勢，是其成為離岸人民幣業務首選地的重要條件之一。與其通用語言相對應，未來香港的貨幣格局一定是一港三幣：即港元、人民幣和美元，圍繞這三種貨幣的經濟金融活動將構成香港國際金融中心的實質內涵。

　　（三）與上海等內地城市相比，香港有“二制”優勢

　　近期上海發佈的“十二五規劃”明確，到2015 年要把上海建設成為人民幣交易中心和定價中心，上海國際金融中心的發展遠景值得期待。但短期內在引入境外機構發行債券、發展創新產品等方面仍存在體制約束，如推出大額可轉讓存單、房地產信托基金等新金融產品等。而香港則不同，“港人治港，高度自治”，香港有獨立的立法和管治標準，只要市場有需求，市場主體就可以按照國際通行準則，在香港發行人民幣債券和創新人民幣金融產品。在過去的一年中，市場上陸續涌現了美國公司在香港發行的人民幣債券、銀行發行的人民幣大額存單、保險公司發行的人民幣險種、人民幣計價的房地產信托基金（REIT）上市、金銀貿易場推出的人民幣黃金產品、恆生銀行發行的人民幣黃金ETF、小規模的商業銀行人民幣貸款等，儘管這些產品剛剛起步，規模不大，但品種幾乎涵蓋了全部境內人民幣產品，甚至出現了部分境內尚未推出的人民幣產品。

　　（四）香港具備高效率、服務型的人民幣結算平臺

　　目前香港擁有四大支付系統：即港元即時支付系 統、美元即時支付系統、歐元即時支付系統和人民幣即時支付系統，前三大系統在2003年前就投入使用。

　　香港人民幣即時支付系統（又稱人民幣結算轉賬 系統）是2007年6月通過升級人民幣交收系統功能而建立的。2003年12月底，中國人民銀行正式任命中國銀行（香港）為香港人民幣業務的清算行，中銀香港作為清算行，指定了一家由金管局與香港銀行公會共同擁有的經營實體——香港銀行同業結算有限公司，來設計、構建並營運香港的人民幣交收系統。該系統於2006年3月投入使用，為其參加行提供人民幣支票清算和交收服務，同時為人民幣對港元平盤、人民幣匯款、人民幣銀行卡提供即時結算服務。2007年，在中國人民銀行的推動下，內地金融機構可到香港發行人民幣債券。為提升清算服務以應對香港人民幣新業務的發展，香港人民幣交收系統全面升級為人民幣即時支付結算系統，並新增多項結算服務，其中包括：人民幣跨行轉賬、本地人民幣支票交收及結算（如本票、匯款及匯款通知書）、人民幣支票跨境聯合結算、人民幣債券貨銀兩訖結算、人民幣債券業務有關的匯款、人民幣股票中央結算支付項目、人民幣投資者證券交易支付及電子認購退款結算等等。

　　與此同時，香港還建有一個重要的債務工具中央 結算系統（CMU）。CMU設立於1990年，是香港直接負責管理的債務工具結算及托管系統。它的基本功能是：提供債券交易即時及日終貨銀兩訖（DVP）、抵押品管理服務、債券借貸計劃，支持外匯基金票據及債券的發行，為其他地區提供中央證券托管機構跨境結算等。

　　1.香港人民幣資金池穩中有升，反映了離岸市場對人民幣的實際需求

　　2012年，香港人民幣客戶存款和存款證共計7020億元，同比增長8.9%，雖然增速較2011年有所下降，但仍保持了穩定增長的勢頭。其中客戶存款餘額較2011年的高點略有下降，2012年底達到6030億元，同比增長2.45%，增幅低於2011年的86.9%。存款餘額增速下降的原因除境外人民幣升值預期消失擠出了因套利動機而持有人民幣的需求外，還包括人民幣存款證（CD）的增長導致客戶存款分流和人民幣迴流增多。截至2012年12月末，香港人民幣CD存量已達到1173億元，同比增長60%。

　　在2011年9月以來香港離岸市場人民幣升值預期消失的前提下，目前香港人民幣資金池維持穩定比較準確地反映了香港市場的人民幣實際需求。基於人民幣升值預期的套利行為雖然在一定程度上刺激了香港人民幣離岸市場的發展，但真實的貿易和投資需求才是市場發展的主要驅動因素。

　　2.香港人民幣離岸市場與內地的匯差和利差縮小

　　2011年9月以來，離岸市場匯率（CNH）持續高於在岸市場匯率（CNY）的趨勢逐漸消失，呈現雙向波動。2012年以來，在岸與離岸人民幣匯差收窄，基本維持在50～100基點以內。離岸與在岸市場匯差收窄表明香港人民幣市場與內地市場的聯繫更為緊密，香港人民幣資金供求更趨平衡。

　　與此同時，2012年6月以來香港人民幣市場流動性趨緊，香港人民幣利率有所上升。部分優質客戶的一年期存款利率已達4%，超過內地。從長期來看，隨著離岸和在岸市場聯繫進一步緊密，離岸與在岸人民幣利率必然趨同。但短期內，這一過程可能存在波動。在內地資本項目尚未完全開放的條件下，在岸利率更多反映內地資金面的情況，而離岸人民幣利率更多反映香港離岸市場上人民幣供求，離岸與在岸市場的人民幣利率趨同將是一個漸進的過程。

　　3.香港人民幣債券發行量持續增長

　　2012年，香港市場共發行人民幣債券1122億元，較2011年增長4.0%。截至2012年12月末，香港累計發行人民幣債券接近3000億元，其中境外機構占比達到55.5%。在人民幣匯率呈現雙向波動的情況下，人民幣債券投資者的關註點從人民幣升值預期轉變為對貨幣資產配置多元化的需求以及對發行者資質的考量。離岸市場債券發行的準入門檻（如評級要求等）提高，收益率上升，導致離岸與在岸市場人民幣債券息差收窄。以國債收益率為例，2011年9月人民幣國債在岸與離岸市場的息差在3%左右，而2012年9月息差縮小為0.5%。

　　人民幣發債主體多元化趨勢明顯。境外企業在整體發行量中的比重上升，包括日本、南韓、馬來西亞、中國臺灣、美國和歐洲的企業和金融機構（如大眾汽車、英國石油公司、南韓進出口銀行、俄羅斯VTB銀行等）都已在香港市場上發行人民幣債券。發行人民幣債券的動機也呈現多元化，一部分企業是為其在內地的業務融資，另一部分則將獲得的人民幣資金通過掉期的方式換為其他貨幣。

　　人民幣債券的投資者也進一步多元化。境外投資者對人民幣債券的投資興趣和認可程度不斷提升，人民幣已成功進入境外官方外匯儲備。國家開發銀行於2012年8月2日在香港分別發行了期限為3年和20年的債券。其中，3年期的債券中相當大的份額被來自歐洲、中東及非洲的投資者認購，境外中央銀行的持有份額較高，表明境外央行對人民幣資產的興趣不斷增加。來自臺灣的投資者（主要是臺灣的保險公司），在20年期債券上持有份額較高，反映了境外債券投資者分散貨幣資產配置和管理長期負債的需求。

　　1.香港人民幣市場的流動性趨緊

　　2012年下半年以來，香港人民幣市場流動性出現緊張。人民幣銀行間拆借利率波動大，7月銀行間拆借利率曾高達7%～8%。多方面原因導致了人民幣流動性的緊張：

　　一是人民幣資金池的增速放緩。受離岸市場人民幣升值預期消失、甚至出現貶值預期的影響，從貿易渠道流向香港的人民幣資金下降。而由於人民幣在境外的使用範圍有限，人民幣對外直接投資（ODI）的規模仍相對較小。目前經常項目下的人民幣資金輸出速度較慢，離岸市場的人民幣流動性供給已不能滿足目前香港人民幣離岸市場的發展需求。

　　二是香港金管局放鬆了對人民幣資金使用的限制，部分機構人民幣資產管理的策略變得過於進取，造成人民幣流動性不足。2012年6月香港金管局調整了對人民幣業務風險管理的規定，金融機構在計入人民幣流動資產時較以前有更大的彈性。部分追求高收益的機構將之前存放在清算行的資金用於購買其他高收益的人民幣資產，導致市場人民幣流動性下降，壓力增加。

　　三是香港金融機構認為人民幣市場缺少"最後貸款人"，普遍擔心人民幣資金來源問題。雖然香港金管局提供人民幣回購視窗，但難以滿足短期流動性需求。同時，當金融機構使用回購視窗時，金管局會對金融機構流動性管理能力和水平產生質疑，導致市場主體不太願意使用該渠道獲取流動性。作為清算行，中銀香港需從內地銀行間市場獲得人民幣流動性以供給香港市場，在維護日常人民幣流動性上能力和工具有限，但香港參加行覆蓋了全球各個時區，其對人民幣流動性的需求可能發生在內地銀行間市場和大額支付系統關閉之後，但此時中銀香港已無法從內地市場拆藉以提供人民幣資金。

　　四是人民幣市場信息相對不透明，增加了流動性管理的難度和不確定性。香港金管局沒有對外公佈人民幣回購情況、實時全額支付系統（RTGS）人民幣日終頭寸等，人民幣信息不透明導致市場無法對人民幣流動性做出判斷和預期。市場參與者只能藉助各自對市場條件的判斷和預期管理人民幣流動性，增加了流動性管理的難度和不確定性。

　　2.香港人民幣市場缺乏基準利率

　　目前，香港財資市場公會組織13家銀行作為報價商，每天公佈香港CNH市場人民幣同業拆借利率參考價格（包括隔夜、1周、2周等9個期限品種），但由於受LIBOR事件影響，尚未制定正式的香港人民幣基準利率形成規則。香港人民幣市場缺乏基準利率，導致銀行間拆借、人民幣貸款等沒有參考價格，也無法發展與利率相關的其他產品，影響了資金流動。特別是增加了人民幣銀團貸款和人民幣長期貸款的定價難度。以匯豐銀行和中銀香港為例，大部分人民幣貸款是短期貿易信貸，期限為1～3年。企業對長期人民幣貸款的需求不小，但由於缺乏定價的基準，銀行對長期貸款非常謹慎，長期人民幣信貸供給不足。

　　3.其他人民幣離岸市場的發展可能會對香港產生一定影響

　　新加坡、中國臺灣、倫敦等人民幣離岸市場快速發展。新加坡的人民幣業務發展得益於東盟與中國的經貿往來日趨緊密，東盟國家對人民幣業務需求，尤其是融資需求不斷增長。2012年，新加坡人民幣存款規模已達到600億元人民幣。2013年2月8日，中國工商銀行(601398,股吧)新加坡分行被授權擔任新加坡人民幣業務清算行。臺灣人民幣業務發展潛力巨大。2012年8月31日，兩岸貨幣管理機構簽署了《海峽兩岸貨幣清算合作備忘錄》。雙方同意以備忘錄確定的原則和合作架構建立兩岸貨幣清算機制。臺灣人民幣清算機制的建立將釋放臺灣人民幣業務的發展的潛力。2012年12月底，臺灣銀行業國際金融業務分行（OBU）人民幣存款達到240.38億元，較2011年底增長了3.3倍。作為全球外匯交易中心，倫敦對發展人民幣業務表現出很大的興趣。倫敦發展人民幣業務具有優勢，在地理位置和時區上可形成與亞洲市場的互補，覆蓋歐洲地區的人民幣業務。2012年6月，倫敦人民幣客戶存款餘額約71億元。倫敦積極尋求與香港在人民幣業務上的合作。2012年1月，英國財政大臣奧斯本與香港金融管理局總裁陳德霖宣佈成立一個由私營機構代表組成的香港與倫敦合作小組，促進兩地在推動人民幣國際使用中的合作。

　　值得一提的是，上述離岸市場的發展都得到過香港的有力支持。香港是第一個獲得人民幣清算安排的地區，香港人民幣清算平臺為其他國家和地區的人民幣業務發展提供了有力的支持，在離岸人民幣業務發展中起到了樞紐的作用。比如，在臺灣建立人民幣清算安排之前，臺灣地區的人民幣清算主要通過臺灣地區金融機構從香港市場調入人民幣，再由臺灣地區金融機構提供島內人民幣兌換服務；新加坡所有的銀行也都是香港人民幣業務參加行；香港金管局債務工具中央結算系統、摩根大通及歐洲清算系統發展的跨境抵押品管理安排，為歐洲利用更多國際證券進行人民幣回購交易提供了支持。

　　另一方面，其他離岸市場的發展可能影響香港在人民幣離岸市場的地位。一是其他國家和地區建立人民幣清算安排將降低人民幣跨境清算對香港清算平臺的依賴度。作為除香港外人民幣跨境貿易結算量最大的兩個地區，臺灣和新加坡正在建立和完善各自的人民幣清算渠道，未來可能將不再依賴香港進行人民幣清算。未來人民幣跨境支付系統的建立也將進一步降低清算平臺在跨境人民幣業務發展中的重要性。香港和其他人民幣離岸市場的合作格局可能發生變化。二是香港對人民幣業務的監管較為嚴格，在人民幣業務發展上並不具備競爭優勢。出於維護金融穩定的考慮，香港金管局對人民幣業務的監管較為嚴格，而其他人民幣離岸市場（新加坡、倫敦）的監管水平較松，在一定程度上形成了不對稱競爭的格局，在部分人民幣業務的發展上削弱了香港人民幣離岸市場的優勢。三是如何處理好同其他人民幣離岸市場競爭與合作的關係是香港需要考慮的重要問題。一方面，未來離岸市場間的競爭程度將有所上升，將給香港人民幣離岸市場的進一步發展帶來一定的壓力。另一方面，未來如果由於各離岸市場的合作不足而造成人民幣不能在各離岸市場自由流通，以及市場主體管理人民幣的成本上升，將不利於人民幣離岸市場的整體發展，同時也不利於香港作為最主要的人民幣離岸市場的發展。

　　增加對境外人民幣資金池的流動性支持。充足的人民幣離岸市場流動性有利於提升市場的深度，促進離岸人民幣業務的發展，更好地服務於跨境貿易投資等實體經濟活動的需求。目前香港人民幣離岸市場流動性趨緊，可以考慮增加對境外人民幣資金池的流動性支持，適度促進內地人民幣資金向香港流動，增強香港金管局提供人民幣短期流動性的能力，擴大人民幣的境外迴圈，滿足離岸市場的合理需求。

　　完善香港人民幣基準利率形成規則。缺乏市場基準利率制約了香港人民幣業務的發展。市場參與者希望目前銀行報價的同業拆借利率能發展成香港人民幣市場利率的基準，並希望形成以國債利率為基礎的人民幣收益率曲線。由於受LIBOR事件的影響，香港離岸市場的人民幣基準利率形成機制目前尚存在爭議，而人民幣債券交易量較小，收益率的代表性不足。未來應繼續發展離岸人民幣債券產品，逐步健全收益率曲線。

　　加強人民幣離岸市場之間的合作。未來各離岸市場需要確定好各自發展定位，相關的貨幣當局、監管部門和金融機構需秉持互利共贏的理念，保持密切合作，共同發展離岸人民幣業務。各人民幣離岸市場應該打通，保證人民幣在各離岸市場之間流動的便利。人民幣在各離岸市場之間流動的便利有助於形成統一的離岸人民幣價格，降低人民幣市場參與者的管理和交易成本，增加境外人民幣使用的吸引力。