西方貨幣傳導理論

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西方貨幣傳導理論概述

  關於貨幣傳導機制,在西方經濟學界現在有許多不同的觀點,各種觀點強調不同因素在貨幣傳導機制中的作用。這些觀點可以分為三類:傳統的利率渠道、其它資產價格渠道以及信貸渠道。

一、傳統的利率渠道

  從希克斯於1937年提出IS—LM模型到現在,已有60年了。60年來,該模型一直是大多數西方巨集觀經濟學教科書中的主要內容,也一直是西方國家政策討論中所使用的主要工具,到現在依然如此。在這一模型中,貨幣政策是通過利率的變化來傳導的。貨幣存量的增加將降低利率即借貸成本,借貸成本的降低增加廠商的投資支出和消費者對耐用品的消費支出。這樣需求將增加,從而導致總產量和總收入的增加。這就是利率渠道。就是說,貨幣存量的變動將導致利率的變動,而利率的變動又將引起投資的變動,從而引起總需求的變動,最終導致總產量的變動。因此,在IS—LM模型中利率渠道是主要的貨幣傳導機制。

  貨幣政策的利率傳導機制的一個重要特點是,它強調真實利率而非名義利率。另外,人們通常認為,對支出有主要作用的是長期真實利率而非短期真實利率。但是,如果中央銀行使得短期名義利率發生變化,就會導致短期以及長期債券的真實利率發生相應變化。由於價格粘性的存在,擴張性的貨幣政策降低了短期名義利率,也就降低了短期真實利率,即使在理性預期的世界中也是如此。利率期限結構中的預期假說指出,長期利率是預期的未來短期利率的平均數,因此短期真實利率的降低將導致長期真實利率的降低。真實利率的降低導致企業固定投資、住宅投資耐用消費品支出和庫存投資的上升,所有這些又將導致總產量的上升。

  對支出起作用的是真實利率,而非名義利率。這一事實對貨幣政策刺激經濟提供了一個重要的啟示:即使名義利率通貨緊縮時期到達零限,貨幣政策依然有用。如果名義利率在零限上,貨幣擴張將提高預期價格水平從而提高預期通貨膨脹率,進而降低真實利率。真實利率的降低將使投資支出增加,從而導致總產量的增加。

  這個機制說明,即使名義利率被貨幣當局降到零,貨幣政策可能依然有效。實際上,在貨幣主義者說明在大蕭條時期美國經濟為什麼沒有處於流動性陷井中,以及為什麼在那時擴張性貨幣政策有可能防止產量的急劇下降時,這個機制是一個關鍵要素。

  泰勒考察了利率渠道,他認為有堅強的證據表明,利率對消費支出和投資支出有巨大影響,這使得貨幣的利率傳導機製成為一個堅強的機制。對他的觀點爭論很大,因為許多研究者認為經驗研究很難認定利率通過資本成本而發生的影響。這些研究者看到了利率渠道的經驗失效,這就刺激了對其他傳導機制的研究。

二、其他資產價格渠道

  貨幣主義者對上述IS—LM範式的一個主要的反對意見是,它只關心一種資產的價格——利率,而非許多種資產的價格。貨幣主義者所看重的,是一個通過其他相對資產價格以及真實財富將貨幣政策傳導到經濟的機制。凱恩斯主義者也認識到,這些其他資產價格對於貨幣傳導機制十分重要。

  1、匯率渠道

  隨著各國經濟的不斷國際化以及浮 動匯率制度的出現,人們越來越註意到貨幣政策通過匯率對凈出口所產生的影響。實際上升,在西方主要的巨集觀經濟學貨幣銀行學教科書中,這種傳導機制現在已成為其中的標準內容。這種渠道的作用過程如下:如果貨幣供應量增加,本國的短期名義利率將下降,在存在價格粘性的情況下,這意味著短期真實利率將下降,從而對本國貨幣的需求也將下降,本國貨幣就會貶值。本國貨幣貶值使得本國產品比外國產品便宜,因而使凈出口上升,最終導致總產量的上升。

  2、權益價格渠道

  對於貨幣傳導機制而言,有兩個與權益價格有關的渠道:托賓的q投資理論和財富對消費的作用。

  (1)托賓q理論

  該理論所提供的機制是,貨幣政策通過影響權益的價值來影響經濟。托賓把q定義為企業的市場價值除以其資本的重置成本。如果q高,則企業的市場價值高於其資本的重置成本,因而相對於企業的市場價值而言,新的廠房和設備比較便宜。這樣企業就可以發行權益,並取得相對於其為購買這些廠房和設備所花費的成本的較高價格,從而投資支出就將上升,因為企業只需發行少量權益即可購買大量投資品

  另一方面,如果q較低,企業就不願意購買投資品,因為相對於資本成本而言企業的市場價值較低。如果企業在q低時想獲取資本,它可以便宜地購買另一家企業,從而獲得的是已有資本,因此投資支出將較低。

  這種理論的關鍵在於,在托賓的q與投資支出之間存在一種聯繫。但是,貨幣政策如何能夠影響權益價格?貨幣主義認為,如果貨幣供給上,公眾發現他手中的貨幣持有量大於他所希望的,從而通過增加支出來降低之。公眾可以支出更多的一個地方是權益市場,這就增加了對權益的需求,提高了其價格。凱恩斯主義得出了一個類似的結論,該理論認為,擴張性貨幣政策導致利率下降,使得債券的吸引力下降,從而導致權益價格上升。如果權益價格上升,則q也上升,因而投資支出也上升,最後總產量跟著上升。

  (2)財富效應

  貨幣政策通過權益價格傳導的另一渠道依賴於財富對消費的影響。在莫迪利安尼生命周期理論中,消費支出決定於消費者一生的資源,這些資源由人力資本、真實資本和金融財富構成。金融財富的一個主要組成部分是普通股票。股價上升,金融財富增加,消費者可用資源增加,從而消費上升。前面我們已經看到,擴張性貨幣政策可以導致股票價格的上升。因此,這一機制可以總結如下:如果貨幣供應量增加,則股票價格上升,消費者的金融財富增加,如果其它條件不變,則總財富也增加,消費者可用資源增加,從而消費支出增加,總需求和總產量隨之上升。

  (3)房地產價格渠道

  以上兩種效應均適用於房地產。托賓的q理論可以直截了當地應用於房地產市場,其中房地產是一種權益。房地產價格的上升,將導致房地產的q上升,從而刺激其生產。與此類似,房地產是財富的一個極為重要的組成部分,因此房地產價格的上升將使總財富增加,從而提高消費,增加總需求。因此,貨幣傳導也可通過房地產價格渠道來進行。

三、信貸渠道

  利率效應未能很好地解釋貨幣政策對長壽資產支出的影響,這就導致了一種新的觀點。這種觀點強調金融市場上的不對稱信息。由於信貸市場上信息問題的存在,就產生了貨幣傳導的兩個基本渠道:銀行貸款渠道和平衡表渠道。

  1、銀行貸款渠道

  在大多數國家,銀行仍然是信貸資金的主要來源。它們專門從事剋服信貸市場上的信息問題和其它摩擦的工作。因此,銀行在金融體制中具有特殊的作用。某些借款者除了從銀行借款外別無他途。這樣銀行就有了傳導貨幣政策的作用。擴張性貨幣政策將增加銀行準備金和銀行存款,從而使可行的銀行貸款數量增加。銀行貸款數量的增加將導致投資支出的增加。

  該機制的一個含義是:貨幣政策對小企業的作用更大。因為他們更加依賴於銀行貸款,而大企業則可以通過股票和債券市場直接進入信貸市場,對銀行的依賴性不大。

  但是現在在美國理論界有人懷疑,銀行貸款渠道在美國不如以前那樣有力了。第一,現在的美國管理規則對銀行籌集資金的能力的限制不象以前那麼大了。在80年代中期以前,存款證(cds)必須滿足準備金要求和q條例的存款利率上限,這使銀行在貨幣緊縮時期難以補充流出銀行體系存款。在廢除了這些條例之後,銀行可以通過以市場利率發行無需以法定准備金支持的cds的減少作出反應。第二,愛德華和米什金1995年在一篇題為“傳統銀行業的衰落:對金融穩定和管制政策的啟示”的文章中指出,在全世界範圍內傳統銀行貸款業務有一種下降的趨勢。這種下降意味著銀行在信貸市場上的重要性越來越小,使得銀行貸款渠道越來越無力。

  2、平衡表渠道

  即使銀行貸款渠道的重要性可能正在下降,但這並不意味著另一個信貸渠道即平衡表渠道也是如此。所謂的平衡表在這裡指的是企業的財務狀況。在平衡表渠道中,一個關鍵概念是借款者的凈值(net worth)。這個凈值可理解為借款者的流動性資產與可售抵押品之和。平衡表渠道也因信貸市場的不對稱信息而出現。企業的凈值越低,在向這些企業放貸時逆向選擇和道德障礙的問題越嚴重。凈值越低,意味著放貸者對其貸款擁有的抵押品越少,因而來自逆向選擇的損失越大。凈值的降低加重了逆向選擇問題,從而導致支持投資支出的貸款下降。企業凈值的降低也加重道德障礙問題。因為它意味著所有者在其企業所擁有的權益比重下降,使他們介入高風險投資項目的動機增強。因為採取高風險投資項目使貸款者收不回貸款的可能性增大,企業凈值的下降將降低貸款從而降低投資支出。

  平衡表渠道的產生,是因為中央銀行能夠直接和間接地影響借款者的財務狀況。貸幣政策可能以幾種方式影響企業的平衡表

  (1)擴張性貸幣政策將通過前面所說的路線導致權益價格pe上升,這將提高企業凈值,從而降低逆向選擇和道德障礙,這將導致貸款和投資支出的增加,最後引起總需求和總產量的增加。

  (2)擴張性貨幣政策也降低利率,這也改善企業的平衡表,因為它增加現金流量,從而降低逆向選擇和道德障礙,這將依次導致貸款、投資支出、總需求和總產量的增加。

  這種傳導機制的一個重要特征是:影響企業現金流量的是名義利率。因此,這種利率機制與傳統的利率機制不同。另外,在這種傳導機制中短期利率起到了特殊的作用。因為一般而言對現金流量影響最大的是短期利息支付而非長期利息支付。

  此處與逆向選擇有關的一個機制涉及所謂信貸配給現象。信貸配給出現於借款人即使願意支付高利率也被拒絕貸款的時候。這是因為具有最高風險投資項目的個人和企業恰恰是那些願意支付較高利率的人,如果高風險項目成功,他們將是主要的受益者。因此,高利率增加逆向選擇問題,而降低利率則減少之。若擴張性貨幣政策降低利率,貨款人中風險傾向較低者占的比例增大,因而貸款者更願意放貸,從而提高投資和產量。

  (3)貨幣政策也通過對一般價格水平的影響發生作用。因為債務在合同中是以名義量確定的。價格水平未預計到的上升將降低企業債務的真實價值(降低債務負擔),但卻不降低企業資產的真實價值。這樣的貨幣擴張因而增加真實凈值,這又降低了逆向選擇和道德障礙問題,因而導致貸款、投資支出和產量的增加。

  3、家庭平衡表效應

  關於信貸渠道的大部分文獻著重考慮企業支出,但信貸渠道同樣適應於消費支出,尤其是耐用消費品和住房支出。貨幣緊縮造成的銀行貸款的下降造成家庭平衡表的惡化,因為消費者的現金流受到反向影響。

  考慮平衡表渠道如何通過消費者發生作用的另一種方式是,思考一下對耐用消費品和住房支出的流動性效應——這被認為是大蕭條期間的重要因素。按流動性效應觀點看來,平衡表效應通過其對消費者支出意願的影響起作用,而非通過其貸款者的貸款意願的影響起作用。耐用消費品和住房是流動性很差的資產,因為對其質量存在不對稱信息。如果由於壞的收入衝擊使得消費者不得不出售其耐用品或住房以增加貨幣,他們將受到一個大的損失,因為在急切中出售時不能實現這些資產的全部價值。相反,如果消費者持有金融資產(如銀行存款股票債券等),他們可以迅速地以市場價值出售這些資產從而增加現金。因此,如果消費者預計到他們處於財務困境的可能性增大,他們將少持有流動性差的耐用消費品和房地產,而持有流動性更大的金融資產。

  消費者在估計其遭受財務困境的可能性時,其平衡表有重要影響。具體而言,如果相對於其債務而言消費者持有的金融資產數量較大,他們就會認為自己陷於財務困境的可能性較小,因而他們就會更願意購買耐用品或住房。如果股票價格上漲,金融資產的價值也會上升,從而耐用消費品支出上升。因為這時消費者的財務狀況更為安全,他遭受財務困境的可能性降低。這導致了貨幣政策另一傳導機制:貨幣供應量的增加將導致股票價格的上升,使得消費者的金融資產增加,這就降低了其出現財務困境的可能性,從而耐用品和住房支出增加,最後導致總需求和總產量的增加。

四、西方經濟學界對上述各理論的評價

  對於各種政策傳導渠道的相對重要性問題,西方經濟學界目前尚無統一的看法。有些研究者認為,傳統的利率渠道是極為重要的貨幣傳導機制。但許多其他研究者並非這樣認為。有人認為,與投資對金融市場數量變數的反應相比,投資對金融市場價格變數的反應較小且較不重要。當然巨集觀經濟計量模型大都有大的利率效應。

  不過,儘管傳統的利率渠道可能不那麼重要,我們已經看到,貨幣傳導的信貸渠道提供了利率對總需求有較大影響的其它途徑。實際上,信貸渠道的倡導者認為,這些其它途徑放大和傳播了傳統的利率效應。

  西方巨集觀經濟學中,近年來關於信貸渠道的文獻大量涌現。這表明信貸渠道是貨幣傳導機制的一個重要部分。原因有三,

  第一,大量跨部門證據表明,對信貸渠道極為關鍵的那些信貸市場不完全性確實影響企業的雇佣和支出決策;

  第二,有證據表明,緊縮性貨幣政策對小企業的打擊比大企業要大;

  第三,也可能最重要的一點是,信貸渠道分析的核心——信貸市場不完全性中的不對稱信息觀點對於解釋其他重要現象十分有用。例如,為什麼存在金融制度,為什麼金融體系的結構是這個樣子?另外,它對在金融危機期間出現的一系列事件提供了一個令人信服的解釋,並解釋了為什麼金融危機對經濟如此有害。對這個理論的最大支持是它被髮現在許多場合都很有用。按此標準,關於貨幣傳導機制的信貸渠道理論就理應受到推崇。

  應當承認,貨幣政策也通過利率之外的其他資產價格影響經濟。關於其他渠道如匯率、托賓的q理論、財富效應以及房地產價格等的討論解釋了為什麼其他資產在貨幣傳導機制中起了這麼大的作用。

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