股權估值
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股權估值(Equity Valuation)
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股權估值的方法[1]
估值的方法很多，按照不同的分類標準可以分為很多種類。理論上講，vc(風險資金投資)、PE(私募股權投資)對潛在的投資項目進行估值的方法主要分為三大類：
第一類為資產基礎法，也就是通過對目標企業的所有資產、負債進行逐項估值的方法，包括重置成本法和清算價值法。
第二類為相對價值法，主要採用乘數方法，較為簡單，如P／E、P／B、P／S、PEG及EV／EBITDA評估法。
第三類為收益折現法，包括FCFF、FCFE和EVA折現等。針對不同類型的投資，選擇的估值方法也不同。眾所周之，PE往往偏向於已形成一定規模和產生穩定現金流的成形企業(這一點與VC有所區分)，同時PE投資期限較長，一般可達3年以上，流動性差。此外，PE和VC另外一個區別就是多數PE往往不介入企業的控股權爭奪，只是作為財務投資者介入，在此前提下，巴菲特的“現金為王”原則也就自然成為PE投資的一個重要原則。在這個原則下，今天公司的股權價值就是股權資產的整個剩餘使用壽命期間預期能夠產生的並以適當的利率貼現的現金流入和流出。公司自由現金流(FCFF)折現法更適合PE行業在當前國內資本市場環境下的股權估值。
企業自由現金流(FCFF-一Free Cash Flowforthe Firm)，由美國西北大學拉巴波特(AlfredRappa—port)和哈佛大學詹森於20世紀8O年代提出的。1990年，麥肯錫資深經理科普蘭闡述了FCFF的具體計算方法：FCFF=(1一稅率t)x息稅前利潤(EBIT)+折舊一資本性支出(CAPX)一△凈營運資金(NWC)。其經濟意義是：FCFF就是企業產生的在滿足了再投資需要之後剩餘的、不影響公司持續發展前提下的可供分配給企業資本供應者(股東、債權人)的現金流。
FCFF估值法在我國不能直接運用，需要針對我國會計制度的特點調整齣FCFF的直接演算法。我國企業現金流量表中的經營活動現金流已經扣除了追加營運資本項，因此計算FCFF時，再軋算出資本性支出CAPEX就可以了，即：FCFF=調整後的經營活動現金流一資本性支出(CAPEX)一(1一稅率t)xN息在該公式中，計算“調整後的經營活動現金流”項時，涉及的項目很多，在此不一一列出。
股權估值的方法模型[2]
股權估值方法是建立在預期基礎上的.由於關鍵估值變數的不同選擇,產生了三種基本的股權估值模型:紅利貼現模型、貼現現金流量模型和剩餘收入模型。
1.紅利貼現模型（DDM）紅利貼現模型又叫Gondon（1962）模型，其核心觀點認為：預期分得的現金股利構成股票價值的源泉，股票的內在價值等於估值時點之後無限多次股利收益流量之現值。紅利是該模型惟一的估值變數，只有分得的現金紅利才是投資者可以直接支配的經濟利益，紅利模型非常符合股權估值的直觀邏輯，所以很自然地成為最傳統的估值模型，其實早在Gondon之前就已經被廣為使用。
然而，MM（1961）提出的“股利無關論”大大動搖了該模型的理論基礎，而且在應用中的許多實際問題使得單純使用現金紅利作為估值變數無法完成估值任務。例如，許多股票並沒有穩定連續的紅利政策。從微軟很少發放紅利，便可發現，在實踐中運用紅利貼現模型是十分不明智的。紅利貼現模型與價值分配有關，與價值創造無關，提示我們似乎更應該轉而從企業內部價值創造的角度來考慮估值問題。下麵兩種估值模型都是包含與價值增加相關的估值變數的模型。
2.貼現現金流量模型（DCF）另一種傳統的估值模型是貼現現金流量模型（DCF），因為符合財務學的正統計價觀點，即現金流量是企業價值的基礎，因而也被公認為是概念上最為正確的估值模型。DCF模型屬於多估值變數模型。因為自由現金流等於營運現金流減去現金投資，而營運現金流又需要通過調整會計盈餘和一系列應計項目獲得。預測各種形式的現金流量是一件極為複雜的任務，許多實踐者不得不直接使用會計盈餘來代替自由現金流計算企業持續經營的價值。因為在自由現金流量估值模型中，營運現金流的增長當然是增加了企業的價值，但只要現金投資能夠產生正的凈現值，就同樣也是企業價值的增加因素。
然而，在模型中，投資卻減少了自由現金流的數量。當企業為了增加價值而進行投資時，自由現金流卻減少了，從這個角度看，現金投資反倒成了減少企業價值的因素。如果企業產生負的自由現金流，並不說明企業沒有給股東創造價值，事實也許正相反。會計盈餘實際上是對企業凈現金流量按權責發生制程式處理後的產物，可以一定程度地剋服DCF模型的這一缺陷。由此，DCF模型涉及的主要估值變數除了股權估值方法是建立在預期基礎上的。
3.剩餘收入模型（RI）最新流行的估值模型是剩餘收入模型（RI），使用估值時點上的賬麵價值以及其後預期的一系列剩餘收入來計算股權價值。由此，剩餘收入模型也是多變數估值模型，主要的估值變數是股權賬麵價值和剩餘收入。該模型實際上是從紅利貼現模型入手，以乾凈盈餘關係假設為前提，以資產負債表和損益表變數為基礎推導出來的。剩餘收入模型的核心觀點認為：在乾凈盈餘關係成立的條件下，企業股權的內在價值可以表示為當前股權賬麵價值加上預期的剩餘收入的現值。其中，剩餘收入也叫超常盈餘，用來衡量股東價值的增加值。剩餘收入的形式包括EVA、EP和CVA，它們的具體含義如下：
（1）EVA經濟附加值＝稅後凈營運利潤－資產賬麵價值×平均資本成本=（ROA－WACC）×資產賬麵價值。
（2）EP經濟利潤＝會計盈餘－股權賬麵價值×股權要求的回報率＝（ROE－Ke）×股權賬麵價值。
（3）CVA現金附加值＝稅後凈營運利潤＋賬面折舊－經濟折舊－使用的資本成本。使用的資本成本＝初始投資×WACC；經濟折舊＝在固定資產使用期內以WACC為折現率的年金數值。與DCF模型相比，RI模型的優點是：對賬麵價值予以了特別的重視，而剩餘收入的預測相對簡單，從而避免了複雜的現金流量預測；將投資處理為資產負債表因素，從而避免了DCF模型中將投資看作是現金流量的減項這一缺陷。
