現代利率平價理論

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　　現代利率平價理論的代表人物主要有特森·格魯貝爾、沃費克爾和威利特等人。與傳統的利率平價理論不同的是，利率平價的現代理論認為，套利者對遠期外匯的超額需求不具有完全彈性（傳統理論認為是呈完全彈性）。這就是說，遠期匯率不僅受套利者行為的影響，而且也受到貿易商、投資者和中央銀行等諸多外匯市場的參與者的影響。因此，遠期匯率就不僅由套利決定，而且與套利者對即期匯率的預期有關。

　　90年代以來，資本流動進入全球化發展時期，其波動特征也出現了一定的調整。而利率平價理論作為揭示匯率與利率之間聯動關係的主流理論，著重說明資本流人或流出一個國家的原因，近年來，利率平價理論對於資本流動起因的解釋能力有所削弱，尤其是對於金融危機期間大規模的資本流出入無法作出令人信服的說明，該理論發展面臨嚴峻的挑戰。

　　該理論將遠期外匯市場的交易活動歸納為純粹的套利活動、純粹的投機活動以及商業套匯活動三類。並且假設套利者對遠期外匯存在有超額需求。於是這三類交易對遠期外匯的超額需求就有如下表達：

　　1）純粹套利者對遠期外匯的超額需求（Y_a）

　　這一超額需求就是利率平價決定的遠期匯率F和市場決定的遠期匯率f之差的增函數。用公式表示為：

　　Y_a = a₁(F − f),a₁ > 0(a₁為常數)　　(1)

　　2)純粹投機者對遠期外匯超額需求（Y_s）

　　這一超額需求是投機者預期的即期匯率（Se）和與此相對應的遠期匯率（f）之差的增函數，用公式表示為：

　　Y_s = a₂(S^e − f),a₂ > 0 (a₂為繫數)　　（2）

　　3）商業套匯對遠期外匯的超額需求（Y_h）

　　這一超額需求是遠期匯率（f）的減函數，用公式表示為：

　　Y_h = a₀ − a₃f,a₀ > 0,a3 > 0　　(3)

　　其中a₀為常數，a₃為繫數。

　　如果在均衡條件下，套利、投機和商業套匯三者對遠期外匯超額需求必等於零。於中就有：

　　Y_a + Y_s + Y_h = 0　　　　(4)

　　現將（1）、(2)、（3）式代（4）式，得：

　　　　(5)

　　根據：

　　得：　　(6)

　　將(6)式代入(7)式，得:

　　　　(7)

　　(6)就是利率平價現代理論的遠期匯率方程。這一方程由兩部分組成：一是由利率平價決定的匯率F；另一部分是市場對即期匯率的預期Se。這個方程說明，遠期匯率是由套利者、投機者和貿易商的交易行為共同決定的。

　　利率平價的現代理論較之傳統理論更接近現實，更為全面，然而它也有自身的缺陷。這主要表現在式中的參數（a₁,a₂,a₃）無法確定；預計的即期匯率結果的準確性將直接影響得出的結論。因此該理論的實證經驗結果也較為複雜，其中有些結果是不支持這一理論的。

　　從利率平價方程可以看出，導致資本跨國界流動的因素主要有三個：

　　1、利差的相對變化，即資本通常由利率低的國家和地區流向利率高的國家和地區。

　　2、匯率狀況導致的本幣預期貶值率的變化，即本幣面臨的貶值壓力的上升(下降)會導致資本從本幣(外幣)向外幣(本幣)的轉移，發生資本流出(流人)。

　　3、利率和匯率之間的聯動關係，即資本流動的方向不僅取決於利率差異和匯率水平，而且取決於利率和匯率之間的相互影響。

　　通過對現代利率平價理論的分析，可以得出如下結論：

　　1、當各國利率存在差異時，投資者通常希望將資本投向利率較高的國家，這種套利行為會導致資本的跨國界、跨市場流動。

　　2、投資收益能否實現不僅取決於利率水平的高低，而且取決於匯率水平預期變動率，如果匯兌損失超過了利差收益，投資者就會蒙受損失。

　　3、為了規避匯率風險，投資者通常在遠期外匯市場上賣出高利率國家的貨幣。

　　4、利率較高的貨幣的即期匯率上浮，遠期匯率下浮，出現遠期貼水，利率較低的貨幣的即期匯率下浮，遠期匯率上浮，出現遠期升水。

　　5、拋補套利活動的不斷進行會使遠期差價發生變化，直到資本在兩國之間獲得的收益率完全相等為止。

　　利率平價理論的思想起源可以追溯到l9世紀60年代。l9世紀90年代，研究遠期外匯理論的德國經濟學家沃爾塞·洛茨提出了利差與遠期匯率的關係問題。

　　20世紀初期，凱恩斯第一個建立了古典利率平價模型，得出以下結論：

　　1、決定遠期匯率的基本因素是貨幣短期存款利率之間的差額。

　　2、遠期匯率圍繞利率平價上下波動。

　　3、不論遠期匯率與其利率平價偏離多大程度，獲得足夠利潤的機會使套利者把資金轉移到更有利的金融中心。

　　4、如果外匯交易被少數集團控制，或在主要交易人之間達成交易協議，那麼，掛牌匯率可能偏離其利率平價。

　　5、套利資金有限，常常不能大到足以使遠期匯率調整到其利率平價水平上。

　　6、在不兌換紙幣的條件下，銀行利率變化直接促使遠期匯率重新調整。

　　20世紀30一40年代，保羅·艾因齊格運用動態均衡思想，發展了利率平價的動態理論。經過羅伯特·z·阿利布爾等人的進一步完善，現代利率平價理論框架趨於成熟。

　　現代利率平價理論的基本假設是：投資者只能選擇在國記憶體款或在國外存款；投資者擁有足夠的套利資本；資本可以自由地在國際間流動；存在信息有效流動的即期和遠期外匯市場；交易成本和稅收很低，基本可以忽略不計。

　　利率平價的推導過程是：假定本國利率水平為r，外國同期利率水平為r ^* ，S為即期匯率，F為遠期匯率，期限與利率期限相同，且S、F皆為直接標價法下的匯率(即1單位外幣等於多少本幣)，投資者使用1單位本國貨幣在本國投資，到期可收人：(1+r)；若在國外投資，首先需將1單位本幣兌換成外幣1／S，投資到期將收回。這一投資本利和為外幣單位，按原來約定的遠期匯率可收回本幣：。令兩國的投資收益趨於相等，可 推導出下列利率平價方程：；由此公式出發我們可以分別得出無拋補利率平價和拋補利率平價。

　　1、無拋補利率平價(Uncox,ered Interest Rate Parity)

　　如果，即投資者根據其對未來匯率的預期進行決策，投資具有無風險報酬(風險報酬是一種報償，通常以預期的超額收益形式出現，這是這種收益使人們願意承擔風險)，遠期匯率相當於未來預期的即期匯率，如果用△代表本幣的預期貶值率，即 ，那麼可得出無拋補利率平價方程。由於是利率與預期貶值率的乘積，只要貨幣沒有出現大幅度貶值，這個乘積作為“二階小量” ，可忽略不計。則無拋補利率平價方程為。

　　無拋樸利率平價方程的含義是：本國利率高於外國利率的差額等於本國貨幣的預期貶值率。本國資產的預期收益率可以用等式左邊的本國利率水平r來衡量，外國資產的預期收益率可以用等式右邊的外國利率水平r ^* 再加上本國貨幣的預期貶值率△來衡量 在不考慮交易成本的前提下，二者相等是金融市場的均衡條件。投資者將根據利率平價方程是否成立在本國資產與外國資產之間進行選擇， 確定投資方向。

　　如果，即購買本國資產的預期收益率高於購買外國資產的預期收益率，投資者將把資本從國外轉移至國內，從而導致資本流人；反之，如果，即購買外國資產的預期收益率高於購買本國資產的預期收益率，投資者將把資本從本國轉移至國外，從而導致資本流出；如果，不發生因套利出現的資本的跨國流動。

　　2、拋補利率平價(Covered Interest Rate Parity)

　　如果本國貨幣的遠期升水(一國遠期匯率超過即期匯率的比率)為，那麼可以得出拋補利率平價方程r = r ^* + f(同理捨去二階小量r ^* f)。即本國利率高於外國利率的差額等於本國貨幣的遠期升水。如果r > r ^* + f，即購買本國資產的預期收益率高於購買外國資產的預期收益率，國內投資者將資本從國外轉移至國內套利，導致資本流人；反之，如果r < r ^* + f，即購買外國資產的預期收益率高於購買本國資產的預期收益率，投資者將把資本從本國轉移至國外，從而導致資本流出；如果r = r ^* + f，則不會因套利引起資本跨國流動。

　　3、當套利活動存在交易成本c時，跨國界的套利活動能否進行，取決於國際利率差異與忙率預期變動率的差額、能否限制在交易成本內。利率平價方程則調整為：；即當國際間利率差距扣除匯率預期變動率後的差額仍然大於交易成本，則套利、活動仍然能夠導致資本的跨國界流動。

　　1、利率平價理論對新興市場危機的解釋能力分析

　　由於新興市場的金融危機涉及大量國際資本進入或離開一國金融市場，直接驗證了利率平價理論的解釋力。從新興市場危機的 質看，貨幣危機導火索是短期國際游資的投機性炒作，而投機商決定資本投向的依據是股票、債券和貨幣等金融資產的價格或收益率，由於資產價格與利率水平之間具有負相關關係，而且投資收益涉及的貨幣兌換也會受到匯率水平的影響，反映在金融市場上。投資決策的依據實際上是利率、匯率以及由利率平價之問的聯動關係。利率平價理論可以對亞洲金融危機的發展作出部分解釋：

　　1)危機醞釀階段。當本國為了吸引外資流人而提高短期利率時，由於投資者相信該國中央銀行會保持其匯率的穩定，即△s=0，所以有，導致資本流入增加。資本流入增加積累到一定程度後．破壞市場均衡，這種市場失衡通過貶值預期表現出來，貶值預期的進一步上升，導致金融市場再次處於非均衡狀態。

　　2)投機衝擊階段。在本幣面臨的貶值壓力不斷上升的前提下，△s開始增大， 於是．即購買本國資產的預期收益率低於購買外國資產的預期收益率，投機商率先將本幣計值的金融資產轉換為外幣計值的金融資產；在羊群效應的支配下，大量投資者採取與投機商相同的交易行為，加入拋售本國資產的行列，從而使本幣貶值的匯率預期成為現實並出現超調的結果，貨幣危機完成自我實現的過程。

　　3)貨幣當局的反危機措施 為了控制資本的恐慌性流出，使金融市場恢復均衡，貨幣當局的市場干預表現為，提高利率，使金融市場重新恢復均衡，即。但是，本國利率的提高使本幣的預期貶值率進一步提高，使本幣面臨更大的貶值壓力，從而導致事與願違的後果。

　　2、利率平價理論面臨的挑戰

　　利率平價理論在對危機的壓力的積累和反危機措施作出部分解釋的同時，利率平價理論面臨如下挑戰：

　　1)如何解釋亞洲危機的大面積傳染。鑒於利率平價利率通常考慮兩個國家的利率差距及匯率預期變動，對於多國匯率變動的關聯性的解釋能力嚴重不足。

　　2)如何識別市場心理逆轉的拐點，儘管利率平價利率成功地證明瞭亞洲危機出現之前的市場失衡，但不具備對於一國承受失衡的耐久力及資本流動完全逆轉的拐點的解釋力。

　　3)在資本完全流動前提下，無法區分外部衝擊的長期反應與短期反應的本質差異。