控制權私人收益
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控制權私人收益是指公司管理層和大股東利用控制權採取對自身有利,而獨享不能為其他中小股東所享有的利益。
Jensen和Meckling(1976)在論述外部股權的代理成本時考慮到經理人利用控制權獲取私人收益的情況，但沒有明確提出控制權私人收益的概念。他們認為若公司完全被經理人控制，經理人的經營決策將最大化其效用，經理人在經營活動中不僅獲取貨幣收益，還享受非貨幣收益，包括在職消費、職業聲譽、慈善捐贈、個人關係改善(博取員工好感與尊重、購買朋友的產品等)。但在一些實證研究中， 學界已意識到控制權私人收益的存在，只不過沒有給它一個正式的學術稱謂。
“控制權私人收益”之概念由Grossman和Hart(1988)提出。他們將控制權收益分為兩部分：一部分為控制權共用收益，其主要表現為大股東獲得控制權後，通過加強公司管理、降低內部交易成本等方式所提高的公司價值。控制權共用收益由全體股東共用。另一部分為控制權私人收益，其主要表現為大股東獲得控制權後，利用公司內部信息使大股東關聯公司獲取的超額利潤，或者通過轉移公司資源、以低價將少數股東驅逐以及利用大股東的聲望等方式為大股東獲取的其他股東無法享有的額外收益。
在Dyck和Zingales(2004)之前，學界都是採用列舉方法定義控制權私人收益，莫衷一是。準確界定控制權私人收益，關鍵是要深入洞察控制權私人收益的本質特征。Dyck 和Zingales(2OO4)在《金融雜誌》上正式將控制權私人收益定義為“無法在所有股東之間按持股比例分享，而由控制方(Party in Contro1)獨享的部分企業價值”。這是目前學界對控制權私人收益最權威的定義，得到多數學者的認可。本文藉鑒此概念，將控制權私人收益的內涵界定為：只有控股股東和經理人享有而其他股東不能按持股比例分享的那部分收益。控制權私人收益既可劃分為貨幣私人收益和非貨幣私人收益，還可分為可轉移私人收益和不可轉移私人收益。關於可轉移私人收益，控股股東通過低價轉讓公司資產、為經理人支付超額薪酬等手段侵占小股東利益而獲取控制權私人收益，反映了控股股東與小股東之間的代理衝突(Coffee，2001)。控制權私人收益不僅包括通過隧道行為(Tunneling)而獲得的貨幣收益，還包括部分無法轉移的收益。例如配發新股稀釋小股東股份的行為與公司資產轉移顯然毫無關係， 控制股東獲得的社會聲譽也無法直接轉讓給新的接管者(Takeover)享受。對公司創立者或家族企業來說，聲譽收益往往比貨幣收益更加重要(Ehrhardt和Nowak，2003)。
控制權私人收益的方法[1]
控制權私人收益是控股股東和經理人享有而其他股東不能按持股比例分享的那部分收益，是研究大股東侵害小股東利益的重要概念。
(一)大宗股權轉讓溢價法。
該方法由Barclay和Holderness(1989)首先提出，以大宗股權轉讓價格與轉讓公告後次日二級市場收盤價格之間的溢價水平度量控制權私人收益。大宗股權交易通常代表公司控制權的轉讓交易，大股東預期通過投票權能獲得小股東無法獲得的正收益， 那麼大宗股權應以明顯的溢價(Premiums)進行交易，溢價大約等於私人收益的凈現值。如果大股東預期到要承擔凈私人成本，那麼大宗股權交易以明顯的折價(Discounts)進行交易。如果所有股東根據所持股份等比例地獲得公司收益，那麼大股東則沒有私人收益。
大宗股權溢價法的優點是使用範圍廣，只要有發生控制權轉讓的大宗股權交易即可，該方法的缺點是：
(1)強調控制權私人收益的貨幣收益屬性，而沒有考慮到在控制權私人收益中占據重要地位的非貨幣收益屬性。與貨幣收益相比，非貨幣收益更為控股股東所獨有，諸如聲譽等控制權私人收益不能隨控制權轉移而轉移。大宗股權溢價法對控制權私人收益的估計存在低估問題，特別是在控制權私人收益以非貨幣收益為主的國家，低估程度更大。
(2)由於大宗股權交易包含新大股東的私人收益信息，大宗股權溢價不是私人收益的“乾凈”指標(Clean Measure)
(3)相對於公告後的二級市場股票價格，大宗股權通常採取折價方式進行交易。美國大宗股權交易折價的規模和比例是很大的。
(4)現有文獻傾向於考察股票仍在交易的目標公司而沒有考慮已經退市的公司，所估計的結果存在樣本選擇性偏差(Selection Bi．as)(Albuquerque和Schroth，2010)。
(二)投票權溢價法。
該方法由Lease et a1．(2003)首先提出，通過比較現金流權相同但投票權不同的兩種股票之間的溢價水平度量控制權私人收益水平。他們考察1940—1978年26家發行雙層股票的上市公司②，發現高投票權股票比低投票權股票的溢價水平更高，平均的溢價水平為5．44％ 。投票權溢價水平不僅與投票權在控制權競爭中的重要地位有關，還與控制公司所攫取的私人收益大小相關(Zin—gales，1995)。不同國家上市公司之間的控制性股份投票權價值存在很大的差異.同次發行的股票，每股的發行條件和價格應當相同。任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額”。因此，投票權溢價法不適合測度我國上市公司的控制權私人收益。
該方法由Hanouna et a1． (2002)首先提出，以控制性股份交易價格與小額股份交易價格之間的差額測度控制權私人收益。
(四)基於Burkart et a1．(2000)的大宗股權定價模型(BGP模型)，Albuquerque和Schroth (2010)採用結構模型(Structural Mode1)測度控制權私人收益，發現控制權私人收益水平相當3％ 一4％ 的公司市值或10％ 的大宗股權價值；相對於BGP模型估計的基準價格，收購方過度支付2％ 一5％ 的標的公司價值。結構模型估計法的主要優點有：
(1)將控制權私人收益從隨大宗股權溢價而變動的共用價值中分離出來，直接估計新控股股東的價值增加值以及其他大股東的剩餘(Sur．plus)，這是現有文獻所不能做到的。
(2)能夠測度出與控制權私人收益相關的凈損失(DeadweightLoss)，而現有文獻儘管在理論模型中廣泛使用但卻沒有估計出來。
此方法的主要缺點是：它依賴特定的理論模型，產生一系列後果：
(1)研究對象必須符合模型假設， 例如假設不存在“白衣騎士”(White Knights)。
(2)有些假設反映作者對結構性或非結構性估計結果的關註，是否符合實際情況值得商榷。
(3)結構模型的非線性特征對數據有嚴格的限制，估計結果比線性模型更加顯著地集中。
- ↑ 吳新春.控制權私人收益內涵與測度研究[J].商業研究.2013年7期
