風險預算

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風險預算(Risk Budgeting)

　　風險預算指對投資過程各方面分配可容忍的潛在損失、監控這些方面是否超過其限制、超過限制後的校正行動(如果認為必要的話)、評估經風險調整後的收益四個過程。實際上，風險預算通過在各類資產和投資經理之間分配量化風險來監控整個投資管理過程，從而實現收益最大化。

　　一、跟蹤誤差

　　跟蹤誤差(TrackingError，簡稱TE)：又叫積極風險(activerisk)或積極經理風險(activemanagerrisk)。跟蹤誤差產生的原因在於：目標投資組合可以事先為自己定義投資目標(基準)，投資基準一旦確定，投資管理人就要追蹤該基準投資組合(在單因素評估模型情況下，即對應為某個市場指數)，限於資金規模、投資管理人能力等原因，在實際投資過程中，無法使得實際投資組合與投資基準做到完全一致，因此就會產生所謂的TE。TE本質上與波動性相同，只不過代表的是與市場指數相比的相對收益的波動性。

　　二、相對收益

　　相對收益又叫積極收益Alpha(簡稱a)、超額收益(ER)或執行收益(implementation return)，通常用經理人增加Alpha的能力對他們進行評價，超額收益代表的是總收益超過無風險收益或基準收益的部分。

　　三、信息比率

　　1．在投資組合管理中，總是期望在增加投資組合價值增量(Alpha)的同時儘可能地減少殘值風險。當殘值風險較低時，可以以較大的置信度相信Alpaha值是穩定的；而殘值風險較高的時候，投資組合的價值增量Alpha就會有更大的不確定性，即Alpha值顯著性的置信度降低。為了提高對業績度量的置信度，應該使用價值增量Alpha與所面臨的殘值風險的比率達到最大，這一比率稱為信息比率。

　　雖然資產配置和風險預算都屬於投資管理過程，但它們有一定區別。

　　1．風險預算逐級分解

　　風險預算包含從戰略風險到單個證券選擇的一系列逐級分解的風險限制，反映每個單元及單元間的所有風險。逐級分解有助於確保分配給風險承擔單位的斟酌處理權在事先得到很好的考慮，從而使得在整個投資計劃層面上滿足總風險容忍水平。

　　資產配置下，單個投資經理可能有跟蹤誤差限制或投資指引，但整個投資計劃層面的跟蹤誤差幾乎與這些措施無關，而單個投資經理的跟蹤誤差又幾乎與資產配置的總體最大偏離程度無關。

　　另外，資產配置沒有同時聯合考慮各風險點。相反，風險預算對不同層次風險設置限制，這些限制可以被同步監控。

　　2．風險預算具有動態觸發點

　　隨著資產波動性更大、金融市場相關係數變化，風險預算下的不同風險承擔者可以更多利用其風險預算，這樣風險預算就不需要硬性指定每個市場的配置而通過單位潛在損失來反映，當然潛在損失隨頭寸大小、頭寸波動率、與其他投資組合的相關係數變化而變化。

　　3．投資管理過程初期的強調重點和衡量方法不同

　　在投資管理過程初期，區別主要在於對資產風險特征的強調和衡量方法不同。

　　(1)定義可行的資產類別方面。資產配置和風險預算都要決定每個資產類別的相關特征——期望收益、波動率、相關係數，都對期望收益的可靠估計感興趣，但風險預算更強調對每個資產類別波動率和相關係數的仔細估計。

　　例如，兩者可能衡量不同持有期的波動率和相關係數。資產配置通常使用相對長期限的歷史數據來得到期望收益基準，因而可能用這個長期限的歷史數據來估計每個資產類別的波動率和相關係數基準。但波動率和相關係數具有很強的自相關特征，風險預算在估計波動率和相關係數時會對每個資產類別的最近歷史表現賦予更多權重。

　　(2)選擇初始資產配置方面。初始資產配置應該是期望收益和風險之間的某種最優匹配，資產配置通常集中於具有滿意風險水平的可接受投資組合(比如40％債券和60％股票)，而風險預算用比如VaR來決定風險容忍水平。

　　假設風險預算要求95％置信水平下投資組合一個月內的損失不超過10％，則隱含決定投資組合的風險容忍水平是月標準差6％(在假設期望收益下)。決定風險容忍水平後，初始資產配置使相應風險水平下的收益最大化，因此風險預算下的初始資產配置基於仔細定義的投資者風險容忍水平。

　　4．對投資組合的監控和再平衡不同。

　　資產配置和風險預算在投資管理過程中的區別更明顯，主要表現在投資組合監控和再平衡兩個方面。

　　(1)監控方面。資產配置監控風險頭寸(投資組合頭寸價值的升降)；風險預算認識到波動率和相關係數經常比投資組合價值變化更快，即使資產配置沒有發生重大變化，投資組合風險也可能發生重大變化，因此不僅關心風險頭寸變化，而且關註波動率和相關係數變化。

　　(2)再平衡方面。當收益波動導致收益較大偏離初始水平時，資產配置進行投資組合再平衡。在合理穩定的資產配置下，資產類別波動率和相關係數的波動意味著投資組合風險(波動率)波動，投資者正承擔的風險和可能面臨的最大損失隨市場環境而變化，因此投資者面臨的風險可能高於或低於原來的滿意水平。

　　相反，當資產短期波動率和相關係數變化時，風險預算進行再平衡，改變資產配置以使整個投資組合的風險維持在投資者可容忍水平之內。

　　如前所述，假設60％股票和40％債券得到滿意的6％月標準差，進一步假設市場條件改變——股票波動率上升而股票和債券間的相關係數輕微上升。根據這些假設進行重新預測，風險預算發現，當前資產配置導致預期8％的月標準差，使投資者的VaR上升，每20個月中有1個月損失是13．2％而不是滿意的10％。因此，風險預算改變資產配置以保持投資組合風險為期望的6％月標準差，這可能把部分資產配置轉向債券和／或現金。

　　5．因果關係不同

　　資產配置與風險預算的最重要區別之一是因果關係不同：在風險預算下，維持滿意的風險水平導致資產配置，而不是相反。風險預算是獲得投資組合目標風險水平下的期望收益，而資產配置是獲得資產的期望收益。下表列出風險預算與資產配置的主要區別。

　　從邏輯觀點出發，風險價值與風險預算之間不存在特殊的關係。風險預算需要對組合風險進行度量，而風險價值是一個備選方案，而且是一個自然的備選方案，這是因為：

　　(1)風險價值是下側風險的度量工具，因此在組合收益分佈不對稱時很有用；

　　(2)當收益呈正態分佈時，則風險價值相當於是對組合標準差的前瞻性估算。當然，利用多個風險度量指標的任意一種都能實施風險預算的過程。例如，既能用對組合標準差的前瞻性估算，也能用阿爾茨納(AnZa-aer)等人(1997；1999)提出的基於情景的度量。事實上，一種廣受推薦的方法是將風險價值度量指標與“壓力測試”結合使用。

　　然而在實踐中，風險價值與風險預算有著密切的關係。因為風險預算涉及風險的量化、整合和分解，所以，一套廣為人知的組合風險整合度量指標是風險預算得以應用與接受的先決條件。從這個意義上講，風險預算是風險價值的自然派生。相對於風險價值的流行和廣泛接受性，很多人可能沒有聽說過並理解當今的風險預算。但是，風險價值還是有一些眾所周知的局限性。也許在風險預算過程中，有其他的風險度量工具最終代替風險價值。