风险预算

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风险预算(Risk Budgeting)

　　风险预算指对投资过程各方面分配可容忍的潜在损失、监控这些方面是否超过其限制、超过限制后的校正行动(如果认为必要的话)、评估经风险调整后的收益四个过程。实际上，风险预算通过在各类资产和投资经理之间分配量化风险来监控整个投资管理过程，从而实现收益最大化。

　　一、跟踪误差

　　跟踪误差(TrackingError，简称TE)：又叫积极风险(activerisk)或积极经理风险(activemanagerrisk)。跟踪误差产生的原因在于：目标投资组合可以事先为自己定义投资目标(基准)，投资基准一旦确定，投资管理人就要追踪该基准投资组合(在单因素评估模型情况下，即对应为某个市场指数)，限于资金规模、投资管理人能力等原因，在实际投资过程中，无法使得实际投资组合与投资基准做到完全一致，因此就会产生所谓的TE。TE本质上与波动性相同，只不过代表的是与市场指数相比的相对收益的波动性。

　　二、相对收益

　　相对收益又叫积极收益Alpha(简称a)、超额收益(ER)或执行收益(implementation return)，通常用经理人增加Alpha的能力对他们进行评价，超额收益代表的是总收益超过无风险收益或基准收益的部分。

　　三、信息比率

　　1．在投资组合管理中，总是期望在增加投资组合价值增量(Alpha)的同时尽可能地减少残值风险。当残值风险较低时，可以以较大的置信度相信Alpaha值是稳定的；而残值风险较高的时候，投资组合的价值增量Alpha就会有更大的不确定性，即Alpha值显著性的置信度降低。为了提高对业绩度量的置信度，应该使用价值增量Alpha与所面临的残值风险的比率达到最大，这一比率称为信息比率。

　　虽然资产配置和风险预算都属于投资管理过程，但它们有一定区别。

　　1．风险预算逐级分解

　　风险预算包含从战略风险到单个证券选择的一系列逐级分解的风险限制，反映每个单元及单元间的所有风险。逐级分解有助于确保分配给风险承担单位的斟酌处理权在事先得到很好的考虑，从而使得在整个投资计划层面上满足总风险容忍水平。

　　资产配置下，单个投资经理可能有跟踪误差限制或投资指引，但整个投资计划层面的跟踪误差几乎与这些措施无关，而单个投资经理的跟踪误差又几乎与资产配置的总体最大偏离程度无关。

　　另外，资产配置没有同时联合考虑各风险点。相反，风险预算对不同层次风险设置限制，这些限制可以被同步监控。

　　2．风险预算具有动态触发点

　　随着资产波动性更大、金融市场相关系数变化，风险预算下的不同风险承担者可以更多利用其风险预算，这样风险预算就不需要硬性指定每个市场的配置而通过单位潜在损失来反映，当然潜在损失随头寸大小、头寸波动率、与其他投资组合的相关系数变化而变化。

　　3．投资管理过程初期的强调重点和衡量方法不同

　　在投资管理过程初期，区别主要在于对资产风险特征的强调和衡量方法不同。

　　(1)定义可行的资产类别方面。资产配置和风险预算都要决定每个资产类别的相关特征——期望收益、波动率、相关系数，都对期望收益的可靠估计感兴趣，但风险预算更强调对每个资产类别波动率和相关系数的仔细估计。

　　例如，两者可能衡量不同持有期的波动率和相关系数。资产配置通常使用相对长期限的历史数据来得到期望收益基准，因而可能用这个长期限的历史数据来估计每个资产类别的波动率和相关系数基准。但波动率和相关系数具有很强的自相关特征，风险预算在估计波动率和相关系数时会对每个资产类别的最近历史表现赋予更多权重。

　　(2)选择初始资产配置方面。初始资产配置应该是期望收益和风险之间的某种最优匹配，资产配置通常集中于具有满意风险水平的可接受投资组合(比如40％债券和60％股票)，而风险预算用比如VaR来决定风险容忍水平。

　　假设风险预算要求95％置信水平下投资组合一个月内的损失不超过10％，则隐含决定投资组合的风险容忍水平是月标准差6％(在假设期望收益下)。决定风险容忍水平后，初始资产配置使相应风险水平下的收益最大化，因此风险预算下的初始资产配置基于仔细定义的投资者风险容忍水平。

　　4．对投资组合的监控和再平衡不同。

　　资产配置和风险预算在投资管理过程中的区别更明显，主要表现在投资组合监控和再平衡两个方面。

　　(1)监控方面。资产配置监控风险头寸(投资组合头寸价值的升降)；风险预算认识到波动率和相关系数经常比投资组合价值变化更快，即使资产配置没有发生重大变化，投资组合风险也可能发生重大变化，因此不仅关心风险头寸变化，而且关注波动率和相关系数变化。

　　(2)再平衡方面。当收益波动导致收益较大偏离初始水平时，资产配置进行投资组合再平衡。在合理稳定的资产配置下，资产类别波动率和相关系数的波动意味着投资组合风险(波动率)波动，投资者正承担的风险和可能面临的最大损失随市场环境而变化，因此投资者面临的风险可能高于或低于原来的满意水平。

　　相反，当资产短期波动率和相关系数变化时，风险预算进行再平衡，改变资产配置以使整个投资组合的风险维持在投资者可容忍水平之内。

　　如前所述，假设60％股票和40％债券得到满意的6％月标准差，进一步假设市场条件改变——股票波动率上升而股票和债券间的相关系数轻微上升。根据这些假设进行重新预测，风险预算发现，当前资产配置导致预期8％的月标准差，使投资者的VaR上升，每20个月中有1个月损失是13．2％而不是满意的10％。因此，风险预算改变资产配置以保持投资组合风险为期望的6％月标准差，这可能把部分资产配置转向债券和／或现金。

　　5．因果关系不同

　　资产配置与风险预算的最重要区别之一是因果关系不同：在风险预算下，维持满意的风险水平导致资产配置，而不是相反。风险预算是获得投资组合目标风险水平下的期望收益，而资产配置是获得资产的期望收益。下表列出风险预算与资产配置的主要区别。

　　从逻辑观点出发，风险价值与风险预算之间不存在特殊的关系。风险预算需要对组合风险进行度量，而风险价值是一个备选方案，而且是一个自然的备选方案，这是因为：

　　(1)风险价值是下侧风险的度量工具，因此在组合收益分布不对称时很有用；

　　(2)当收益呈正态分布时，则风险价值相当于是对组合标准差的前瞻性估算。当然，利用多个风险度量指标的任意一种都能实施风险预算的过程。例如，既能用对组合标准差的前瞻性估算，也能用阿尔茨纳(AnZa-aer)等人(1997；1999)提出的基于情景的度量。事实上，一种广受推荐的方法是将风险价值度量指标与“压力测试”结合使用。

　　然而在实践中，风险价值与风险预算有着密切的关系。因为风险预算涉及风险的量化、整合和分解，所以，一套广为人知的组合风险整合度量指标是风险预算得以应用与接受的先决条件。从这个意义上讲，风险预算是风险价值的自然派生。相对于风险价值的流行和广泛接受性，很多人可能没有听说过并理解当今的风险预算。但是，风险价值还是有一些众所周知的局限性。也许在风险预算过程中，有其他的风险度量工具最终代替风险价值。