證券清算

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　　證券清算是指在每一營業日中每個結算參與人成交的證券數量與價款分別予以軋抵，對證券和資金的應收或應付凈額進行計算的處理過程。

　　縱觀世界各國證券交易市場，交易方式各異，有氣氛熱鬧的人工競價，有先進快速的電腦自動撮合，也有人工與電腦結合的專家交易系統。在國內.有通過數據通訊網路、衛星等現代化技術發展無形化市場的深圳模式，它把眾多的交易網點用看不見的手連接在一起，無需龐大的交易場地和交易人員即可完成龐大的交易量；也有通過交易大廳內的交易員—— “紅馬甲”手工把買賣委托輸入自動撮合系統交易方式的上海模式，這種交易方式一般交易員每天最多只能輸入1500筆委托，因此需要不斷擴大交易場地，增加交易席位.由此也就營造了繁忙熱鬧的現場交投氣氛。

　　交易方式的不同，形成了各個市場各自的特點.而衡量一個市場是否成熟、有效.交易方式不是唯一的標準，還應該包括上市公司的質量、投資者素質、市場效率、風險程度以及清算登記制度等因素 而其中清算登記制度是否先進、有效，能否與交易系統相匹配是關鍵性問題。一個高效率、有前瞻性的清算登記系統.可以為證券市場整體提供發展空間和方向。試想，交易在數秒鐘內完成.而過戶卻要一周時間.整個證券市場的運作則因此而受到影響。這樣的市場模式是不可思議的。世界證券市場發展的歷史告訴我們，一個成熟的證券市場不僅需要公平、有效的交易系統、法律制度、市場參與者等各方面因素的整體成熟，更需要清算登記體系的成熟，甚至超前發展。

　　目前，由於中國證券市場已經形成“兩所兩網”的局面，而且“兩所”各自發展，互相競爭.“兩網”走向統一。各自的清算登記體系也形成了三種模式。

　　l、深圳模式。這一模式的特點是在資金和證券帳號管理上均採用證券商、投資者二級帳戶制-只接受場內交易的清算指令，而且只接受無須付款式的交收指令。資金的實際交收T+1在交易所進行，採取風險轉移的方式 證券商以交易所為對手進行凈額交收。證券的實際交收T十1在登記公司.以交易所的交收指令為依據進行凈額交收。在證券的登記方面深圳慄用證券商、投資者二級帳戶制。證券商管理投資者的二級證券帳戶.各登記機構管理證券商的一級證券帳戶，同時叉管理投資者的二級帳戶。資金和證券交收的完全分離是深圳模式的最大特點，也是最具有爭議性的特點。

　　2、上海幢式。這一模式的特點是證券登記和過戶採用一級帳戶制，由上海證交所全資附屬的中央結算公司直接管理投資者證券帳戶，而證券商不對投資者負責，證券交收在T+0以逐筆配對交收。而資金交收採用二級帳戶制，證券商資金帳戶T+1在上海中央結算公司、各異地委托機構和銀行以凈額交收方式進行。證券商的一級資金帳戶由上海中央結算公司、各異地委托機構和銀行管理.投資者的二級資金帳戶由證券商負責管理，證券和資金交收的不同步進行是上海模式的最大特點。

　　3、NET與sTAQ模式(法入股模式)。這一模式的特點在資金清算方面與深圳模式一樣採用二級帳戶，凈額交收方式.證券清算也是二級制.只是投資者二級帳戶直接由證券商管理，這方面與香港模式比較接近。

　　這三種模式各有優劣，但都具有一定的共性，這正是中國證券清算登記制度的特點

　　1、中國證券清算登記制度起點高、發行過戶、清算已經在全國實現無紙化；電腦聯網，衛星傳遞等高新技術在清算登記運作上得到了廣泛的應用。在短短的幾年裡我們走過了西方發選國家幾十年甚至上百年走過的路，有些方面我們還處於領先的地位。

　　2、由於高新技術的應用.使我國證券的清算過戶和資金交收可在T+l完成，個別還可以在T+0完成。投資者、交易所、證券商的交收風險大大降低。因此形成了高效率、低風險的鮮明特點。

　　儘管中國在證券清算登記制度的建設上取得丁如此驚人的成就，但我們還應該清楚地看到其不足之處。

　　(1)“兩所兩網”各自為政，互相獨立，而市場參與者都是共同的。一般的證券商都會同時擁有“兩所兩網 的交易席位，但交易清算機制又互相獨立，因此，加重了證券商的成本負擔，增加了資金周轉風險.不利於證券商和投資者在各個市場間的流動，最終會限制全國市場的整體發展。

　　(2)、清算登記系統只限於為場內交易提供服務，不註意跨市場、跨地區、跨領域的交收業務的發展，過分依賴場內交易，使清算登記系統的發展處於被動的地位。

　　(3)、清算登記系統只對會員機掏服務.不註意對個人客戶業務開展。投資者往往要依賴證券商，這樣大大減低了清算登記系統的效率。

　　(4)、資金清算散贛於銀行體系，尤其是人民銀行電子聯行系統。因此，銀行系統的效率直接影響證券市場資金交收效率.將來銀行體制改革也將直接影響到證券市場資金究收機制的前景 目前.人民銀行上海分行每天進行兩場的票據交換，對上海證交所開展國債期貨交易非常有利，而深圳人行每天毆進行一場票據交易.已經大大增加了深交所開展國債期貨交易的風險。

　　(5)、立法滯後。沒有從法律上給予清算登記機構適當的法律地位 沒有明確界定清算登記參與人各方的法律責任.當一旦出現交收失敗等問題時.受損失的往往是投資者。

　　(6)、各清算體系普遍存在風險意識薄 弱問題。沒有設立賠償機制，清算保證金都流於形式，根本無法防止因證券商惡性透支所造成的損害，同時.清算機制沒有為投資者提供保證機制。

　　為此，我們應積極研究借鑒國外的成功經驗，制訂我們的發展方向和目標。

　　進入90年代，世界各國證券市場的清算登記制度有了飛速的發展，實物證券漸漸不能適應日益增長的交易量及不斷縮短交割時間的要求，非流動化和無紙化已成為趨勢。且前。許多國家在歷史條件和法律制度的規限之下.較多地採用有紙化發行和無紙化交割的方式。如日本就是採用這種方式。而新加坡、中國臺灣、南韓等新興市場在總結各國經驗的基礎上普遍採用無紙化發行和無紙化交割。雖然，各國在清算登記運作方式上千差萬別.但從不同角度可作下列分類。從貨銀交付關係一般可分為：貨銀對付式交收(DVP)和無須付款式交收兩種方式。貨銀對付式交收的特點是“一手交錢.一手交貨”。

　　而無須付款式交收是指只憑交收指令交收，不要求對方必須履行付款的義務。從劃撥方式上可分為逐項交收、持續凈額交收。逐項交收是指買賣雙方就每一筆交易進行交收.一個買方對應一個賣方。持續凈額交收是指買賣雙方在約定的交收期限內，以交易日雙方的買賣凈差額進行交收.從市場結構的角度可以分為單一市場交收和多市場交收。單一市場交收是指交易雙方可能是跨地區的.但交易在本地進行.交收也在本地進行。多市場交收通常是指在多個市場作第二或第三上市的證券一投資者進行跨市場買賣而涉及的跨地區交收。從風險變更的情況可以分為風險對等式交收和風險轉移式交收。風險對等式交收，是指買賣雙方各自承擔對手交收失敗所帶來的風險，第三者不作擔保或風險轉移。風險轉移式交收通常是指在交收過程，把對手交收失敗轉移給第三者或由第三者為交收作出擔保。賣方先以交易作為對手交收股票，從交易所帳上划走資金，交易所在買方交來應付款項後，再把股票交予買方.但當買方無力支付交收款項時，交收的風險即轉嫁給了交易所。另外，從交收的工具上可分為實物交收和無紙化交收。

　　以下我們選擇了幾個市場背景和中國相近，清算登記制度比較先進的國家和地區的清算登記系統作比較。

　　1、香港中央結算系統。香港中央結算有限公司從1991年12月18 B開始正式運作，以一套電腦化帳面交收系統取代丁香港聯合交易所原先以實物為基礎的貨銀對付式的手工變收制度，為香港證券市場帶來了一次大的飛躍。

　　參與香港中央結算系統的主要有四類機構和個人：聯合交易所會員(經紀商)、托管商、證券抵押人、融券人.中央結算公司為他們提供股份清算、存管和提取服務，而聯合交易所每天的交易有95 左右由該系統進行非實物化電腦帳面交收。

　　運作過程中.他們採取風險轉移的交收方式，由中央結算公司與各經紀商簽定債務變更合約，利用其中央結算的地位，充當買賣經紀雙方的交收對手，併為雙方的結算凈額提供交收保證，這樣，每一筆經紀之間的交易合約就變更成兩份交收合約，一份是結算公司與賣方經紀訂立，另一份是由結算公司與買方經紀訂立。每個經紀商通過合約變更後都對結算公司各張股票收付凈額和一個綜合的款項凈額.叫持續凈額交收。由此，交收風險完全轉嫁到中央結算公司。同時中央結算公司也會為參與者提供逐項交收服務，參與者可以自由選擇其中一種方式進行交收。

　　在股份存管制度方面.香港中央結算公司採用共用代理人名義登記持有的方式。而並非直接登記到投資者名下。共同代理人名義上擁有這些股份的法定擁有權，但它所獲得的一切股東權益最終都準時地轉交回 系統參與者，即股份的實際持有人—— 投資者。如果有些投資者希望以自己的名義登記成為股東，中央結算公司也允許其有權選擇以自己的名義登記另外.由香港中央結算系統採用風險轉移式交收。因此，這一系統設有風險管理及保證制度。這一制度主要針對經紀之間的交收提供風險管理.不涉及經紀與客戶之間的交收風險，而且只對持續凈額交收提供保證，逐項交收不被包括在內。中央結算公司為每個經紀設定一個交收上限，為該經紀本身凈資本額的8倍。限額內可以進行凈額交收，結算公司為其提供交收保證 超額部分只有符合若幹條件後才被納入凈額交收範疇.否則必須逐項交牧。另外，還設立了風險保證基金，以備經紀在不能履行交收義務時，損失先由基金抵付.然後再向經紀追索。

　　香港中央結算系統在建立過程中主要是吸取了美國市場結算與托管制度的經驗，同時借鑒了國際30人小組的一些建議，因此.這一條統在國際證券市場上受到了普遍的肯定，被公認為一個較先進的交收系統。

　　2、臺灣證券市場的清算登記制度。中國臺灣證券市場也是一個新興的市場，有很多方面的經驗值得總結和借鑒。1980年，中國臺灣“財政部”已經指定證券金融公司辦理有價證券的集中保管業務。但直至1990年初一才由臺灣證券交易所、復華證券金融公司及證券商同業公會等單位，合組成證券集中保管股份有限公司(簿稱集保公司).通過臺灣省島內電腦聯網系統，把證券交易所、證券金融公司、證券商、保管機構及債券自營商等機構納入系統.建立起較獨特的“有價證券集中保管帳簿劃撥制度”。

　　這一制度顯著的特點是採用多層次帳戶管理模式。由證券交易所、證券金融公司等單位，在集保公司開設保管劃撥帳戶，成為該公司參與人。投資者在各證券商處開設集中保管帳戶，並由證券商發給證券存摺，以帳簿劃撥作業取代過去實物交收，宴行無紙化作業。投資者的集中保管帳戶由證券商進行管理.稱為二級帳戶。而證券商的保管劃撥戶則由集保公司管理，稱為一級帳戶。投資者與證券商之間的交收通過劃帳完成。投資者賣出證券時以證券存摺及原留印鑒到證券商處辦理交割，集保公司按投資者對證券商的交割期限，將證券由賣出方帳戶扣除，並 4入買入方證券商的帳戶。由於臺灣省採用了凈額交收方式，因此集保公司按交易所的交割計算表在規定的交割時間內，將證券商當日應交付的證券由證券商帳戶撥入證券交易所在集保公司的帳戶。證券交易所本身並不參與買賣，其帳戶僅為過渡性買入，在應交付買方的時間內，集保公司再將證券交易所帳上餘額，依證券交易所交割計算表付買方證券商，完成整個交收過程在證券存管方面，中國臺灣採用“混藏保管帳簿劃撥”制度，將證券集中混藏保管，使各種證券的特定性消除，以電子記帳和劃撥方式履行有價證券的權利轉移。另外一集保公司還對上市公司之董事、監察人及持有股份l0 以上的大股東提供分戶保管服務。

　　臺灣省的運作在一定程度上與內地證券市場清算登記的運作相似，但其比較註重運作過程中各方的法律關係和法律地位，權利義務非常明確。

　　3、CEDEL國際結算公司。CEDEL是一個全世界範圍內進行證券清算交割的國際結算系統，擁有全球2800個結算客戶，與200多個國家的國內證券市場聯網，每天交收額超過200億美元。

　　CKDEL的總部設在盧森堡.倫敦、紐約、東京和香港設有辦事處.主要提供歐洲債券、全球性債券、各政府債券、中短期債券和歐洲商業票據等45000種證券的清算服務，日常保管著價值6500億美元的證券 在清算方面，CEDEL的成員廣泛使用國際標準組織(ISO)開發的國際證券編碼ISIN，進行跨國證券清算。在運作上採用運筆的交收方式，而且該系統與其他本國性清算公司不同之處，在於其每日分四次對客戶輸入的配對交收指令進行處理，而一般本國性清算系統每天只有一次交收CEDEL客戶只要輸入交收指令，系統在交收日進行配對，並立刻把交收報告反饋給客戶 如有一力‘證券不足或款項不足，CEDEL系統主機會馬上向客戶發出券款不足的報告。由於各個國家和地區情況各異，CEDEL對交收期不作嚴格規定，客戶可以自行選擇T+0至T+7交收。為了擴大其業務，cEDEL與歐洲第一大結算系統EUROCLEAR聯網，實行全球24小時連續分時間段交收，既方便了客戶，又減少了客戶資金的匯率風險。CEDEL系統現致力於與世界各國的國內市場聯網，使不同時區、不同語言的客戶通過其先進的系統，可以在當地即可.與其他國家和地區的客戶進行清算。

　　CEDEI 作為國際性的結算組織，最大的特點是始終把風險管理貫穿其整個運作中。無論是貨銀對付交收或無須付款式交收，CEDEL只負責按買賣雙方的指令配對交收，始終不介入買賣當中，不作風險轉移。同時，系統還對雙方是否履行合同約定的權利義務進行監督，任何一方不盡交收的義務，便沒有收取雙方券或款的權利。另外，CEDEL對任何一筆資金或證券的劃撥，以委托划出方為準，降低人為錯誤的風險。

　　為了方便會員的資金圊轉，緩鋸會員固暫時性資金不足可能出現的交收失敗或延期 CEDEL為會員提供48小時融資服務。但為了防範融資造成整個系統產生過大的風陸，提供這種服務必須滿足以下條件：(1)僅限於貨銀對付式交收方式 (2)必須事先與CEDEL有融資協議；(3)僅限於48小時；(4)需要有抵押品；(5)其他。 CEDEL是一個國際性結算組織.與一般的國內結算機構有著明顯的差別，是國內結算機構走州國際化的發展療向。

　　1、國際上清算系統大多數採用逐筆配對方式進行交收。這與國際上國與國之間、國際大銀行之間買賣債券大宗交易有較多關係.這方面經驗可為中國中央銀行公開市場操作和各商業銀行之間參與債券和股票買賣提供一點啟示 鑒於中國目前證券市場的參與者以個人投資者散戶為主.每筆交易金額小、交易次數多，比較適合採用凈額交收。因此，建立凈額交收為主，配對交收為輔的清算模式既適合我國國情，又有一定的前瞻性 我們可以借鑒香港的經驗。

　　2、隨著市場的不斷擴大以及將來大陸證券市場走向國際化，交收以清算機構為對手，繼續實行風險轉移式的交收，會使交收的風險不斷提高，最終危及到整個交收系統的安全。因此 對大宗的交易應指定為配對交收；同時以保證金或凈資產來限制證券商凈額交收的上限.超出限制部分改為配對交易， 提高清算系統整體的安全性。

　　3、建立完善的風險管理機制。目前， 兩所兩網”都對資金一級交收，設立保證金制度。但只是流於形式，其根本不能在證券商無力交付時起到“保證”作用。因此.應借鑒國外的經驗，確立“風險共擔 意識.將證券商之間互相獨立的保證金改造為“共同保證金”.一旦出現交收失敗.整個共同保證金也有能力支付。另外，也應為投資者設立投資保險或賠償基金.進一步提高清算系統的安全性其次.目前除上海證交所以外，其餘幾個市場均有賣空的可能性存在 而融資、融券業務的開放只是時間問題。因此.應致力於培養專業融券公司和專業融資公司. 對抗證券商沒有法律規範情況下的惡性買空和賣空。

　　4、建立相對統一又獨立於人民銀行、專業銀行的結算銀行. 適應各個市場間資金頻繁流動的需要和逐步脫離對銀行體系的依賴.免受國家金融政策的不必要影響5、逐步開展國際證券清算業務，迎接人民幣自由兌換和A股市場的對外開放，可以逐步推選ISIN 國際證券編碼。

　　我國證券市場是一個新興的、充滿生機的市場.應不斷研究和學習國外的先進經驗.促進自身的發展。

　　一、清算與交割的聯繫

　　1.從時間發生及運作的次序來看，先清算後交割，清算是交割的基礎和保證，交割是清算的後續與完成。

　　2.從內容上看，清算與交割都分為證券與價款兩項。

　　3.從處理方式來看，證券經營機構都是以交易所或清算機構(如結算公司)為對手辦理清算與交割，即結算公司作為所有買方的賣方和所有賣方的買方，與之進行清算交割。

　　二、清算與交割的區別

　　1.兩者最根本的區別在於清算是對應收應付證券及價款的軋抵計算，其結果是確定應收應付凈額，而並不發生財產實際轉移；交割是對應收應付凈額(包括證券與價款)的交收，發生財產實際轉移(雖然有時不是實物形式)。

　　2.從處理單位來看，清算一般以同一清算期內證券經營機構的每一個交易席位作為一個清算單位，即每個營業日對證券經營機構的每一個交易席位作一次清算；如果該證券經營機構擁有多個席位，則由證券經營機構再將相應席位清算數據彙總後同結算公司集中辦理交割事宜。