证券清算

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　　证券清算是指在每一营业日中每个结算参与人成交的证券数量与价款分别予以轧抵，对证券和资金的应收或应付净额进行计算的处理过程。

　　纵观世界各国证券交易市场，交易方式各异，有气氛热闹的人工竞价，有先进快速的电脑自动撮合，也有人工与电脑结合的专家交易系统。在国内.有通过数据通讯网络、卫星等现代化技术发展无形化市场的深圳模式，它把众多的交易网点用看不见的手连接在一起，无需庞大的交易场地和交易人员即可完成庞大的交易量；也有通过交易大厅内的交易员—— “红马甲”手工把买卖委托输入自动撮合系统交易方式的上海模式，这种交易方式一般交易员每天最多只能输入1500笔委托，因此需要不断扩大交易场地，增加交易席位.由此也就营造了繁忙热闹的现场交投气氛。

　　交易方式的不同，形成了各个市场各自的特点.而衡量一个市场是否成熟、有效.交易方式不是唯一的标准，还应该包括上市公司的质量、投资者素质、市场效率、风险程度以及清算登记制度等因素 而其中清算登记制度是否先进、有效，能否与交易系统相匹配是关键性问题。一个高效率、有前瞻性的清算登记系统.可以为证券市场整体提供发展空间和方向。试想，交易在数秒钟内完成.而过户却要一周时间.整个证券市场的运作则因此而受到影响。这样的市场模式是不可思议的。世界证券市场发展的历史告诉我们，一个成熟的证券市场不仅需要公平、有效的交易系统、法律制度、市场参与者等各方面因素的整体成熟，更需要清算登记体系的成熟，甚至超前发展。

　　目前，由于中国证券市场已经形成“两所两网”的局面，而且“两所”各自发展，互相竞争.“两网”走向统一。各自的清算登记体系也形成了三种模式。

　　l、深圳模式。这一模式的特点是在资金和证券帐号管理上均采用证券商、投资者二级帐户制-只接受场内交易的清算指令，而且只接受无须付款式的交收指令。资金的实际交收T+1在交易所进行，采取风险转移的方式 证券商以交易所为对手进行净额交收。证券的实际交收T十1在登记公司.以交易所的交收指令为依据进行净额交收。在证券的登记方面深圳栗用证券商、投资者二级帐户制。证券商管理投资者的二级证券帐户.各登记机构管理证券商的一级证券帐户，同时叉管理投资者的二级帐户。资金和证券交收的完全分离是深圳模式的最大特点，也是最具有争议性的特点。

　　2、上海幢式。这一模式的特点是证券登记和过户采用一级帐户制，由上海证交所全资附属的中央结算公司直接管理投资者证券帐户，而证券商不对投资者负责，证券交收在T+0以逐笔配对交收。而资金交收采用二级帐户制，证券商资金帐户T+1在上海中央结算公司、各异地委托机构和银行以净额交收方式进行。证券商的一级资金帐户由上海中央结算公司、各异地委托机构和银行管理.投资者的二级资金帐户由证券商负责管理，证券和资金交收的不同步进行是上海模式的最大特点。

　　3、NET与sTAQ模式(法入股模式)。这一模式的特点在资金清算方面与深圳模式一样采用二级帐户，净额交收方式.证券清算也是二级制.只是投资者二级帐户直接由证券商管理，这方面与香港模式比较接近。

　　这三种模式各有优劣，但都具有一定的共性，这正是中国证券清算登记制度的特点

　　1、中国证券清算登记制度起点高、发行过户、清算已经在全国实现无纸化；电脑联网，卫星传递等高新技术在清算登记运作上得到了广泛的应用。在短短的几年里我们走过了西方发选国家几十年甚至上百年走过的路，有些方面我们还处于领先的地位。

　　2、由于高新技术的应用.使我国证券的清算过户和资金交收可在T+l完成，个别还可以在T+0完成。投资者、交易所、证券商的交收风险大大降低。因此形成了高效率、低风险的鲜明特点。

　　尽管中国在证券清算登记制度的建设上取得丁如此惊人的成就，但我们还应该清楚地看到其不足之处。

　　(1)“两所两网”各自为政，互相独立，而市场参与者都是共同的。一般的证券商都会同时拥有“两所两网 的交易席位，但交易清算机制又互相独立，因此，加重了证券商的成本负担，增加了资金周转风险.不利于证券商和投资者在各个市场间的流动，最终会限制全国市场的整体发展。

　　(2)、清算登记系统只限于为场内交易提供服务，不注意跨市场、跨地区、跨领域的交收业务的发展，过分依赖场内交易，使清算登记系统的发展处于被动的地位。

　　(3)、清算登记系统只对会员机掏服务.不注意对个人客户业务开展。投资者往往要依赖证券商，这样大大减低了清算登记系统的效率。

　　(4)、资金清算散赣于银行体系，尤其是人民银行电子联行系统。因此，银行系统的效率直接影响证券市场资金交收效率.将来银行体制改革也将直接影响到证券市场资金究收机制的前景 目前.人民银行上海分行每天进行两场的票据交换，对上海证交所开展国债期货交易非常有利，而深圳人行每天殴进行一场票据交易.已经大大增加了深交所开展国债期货交易的风险。

　　(5)、立法滞后。没有从法律上给予清算登记机构适当的法律地位 没有明确界定清算登记参与人各方的法律责任.当一旦出现交收失败等问题时.受损失的往往是投资者。

　　(6)、各清算体系普遍存在风险意识薄 弱问题。没有设立赔偿机制，清算保证金都流于形式，根本无法防止因证券商恶性透支所造成的损害，同时.清算机制没有为投资者提供保证机制。

　　为此，我们应积极研究借鉴国外的成功经验，制订我们的发展方向和目标。

　　进入90年代，世界各国证券市场的清算登记制度有了飞速的发展，实物证券渐渐不能适应日益增长的交易量及不断缩短交割时间的要求，非流动化和无纸化已成为趋势。且前。许多国家在历史条件和法律制度的规限之下.较多地采用有纸化发行和无纸化交割的方式。如日本就是采用这种方式。而新加坡、中国台湾、韩国等新兴市场在总结各国经验的基础上普遍采用无纸化发行和无纸化交割。虽然，各国在清算登记运作方式上千差万别.但从不同角度可作下列分类。从货银交付关系一般可分为：货银对付式交收(DVP)和无须付款式交收两种方式。货银对付式交收的特点是“一手交钱.一手交货”。

　　而无须付款式交收是指只凭交收指令交收，不要求对方必须履行付款的义务。从划拨方式上可分为逐项交收、持续净额交收。逐项交收是指买卖双方就每一笔交易进行交收.一个买方对应一个卖方。持续净额交收是指买卖双方在约定的交收期限内，以交易日双方的买卖净差额进行交收.从市场结构的角度可以分为单一市场交收和多市场交收。单一市场交收是指交易双方可能是跨地区的.但交易在本地进行.交收也在本地进行。多市场交收通常是指在多个市场作第二或第三上市的证券一投资者进行跨市场买卖而涉及的跨地区交收。从风险变更的情况可以分为风险对等式交收和风险转移式交收。风险对等式交收，是指买卖双方各自承担对手交收失败所带来的风险，第三者不作担保或风险转移。风险转移式交收通常是指在交收过程，把对手交收失败转移给第三者或由第三者为交收作出担保。卖方先以交易作为对手交收股票，从交易所帐上划走资金，交易所在买方交来应付款项后，再把股票交予买方.但当买方无力支付交收款项时，交收的风险即转嫁给了交易所。另外，从交收的工具上可分为实物交收和无纸化交收。

　　以下我们选择了几个市场背景和中国相近，清算登记制度比较先进的国家和地区的清算登记系统作比较。

　　1、香港中央结算系统。香港中央结算有限公司从1991年12月18 B开始正式运作，以一套电脑化帐面交收系统取代丁香港联合交易所原先以实物为基础的货银对付式的手工变收制度，为香港证券市场带来了一次大的飞跃。

　　参与香港中央结算系统的主要有四类机构和个人：联合交易所会员(经纪商)、托管商、证券抵押人、融券人.中央结算公司为他们提供股份清算、存管和提取服务，而联合交易所每天的交易有95 左右由该系统进行非实物化电脑帐面交收。

　　运作过程中.他们采取风险转移的交收方式，由中央结算公司与各经纪商签定债务变更合约，利用其中央结算的地位，充当买卖经纪双方的交收对手，并为双方的结算净额提供交收保证，这样，每一笔经纪之间的交易合约就变更成两份交收合约，一份是结算公司与卖方经纪订立，另一份是由结算公司与买方经纪订立。每个经纪商通过合约变更后都对结算公司各张股票收付净额和一个综合的款项净额.叫持续净额交收。由此，交收风险完全转嫁到中央结算公司。同时中央结算公司也会为参与者提供逐项交收服务，参与者可以自由选择其中一种方式进行交收。

　　在股份存管制度方面.香港中央结算公司采用共用代理人名义登记持有的方式。而并非直接登记到投资者名下。共同代理人名义上拥有这些股份的法定拥有权，但它所获得的一切股东权益最终都准时地转交回 系统参与者，即股份的实际持有人—— 投资者。如果有些投资者希望以自己的名义登记成为股东，中央结算公司也允许其有权选择以自己的名义登记另外.由香港中央结算系统采用风险转移式交收。因此，这一系统设有风险管理及保证制度。这一制度主要针对经纪之间的交收提供风险管理.不涉及经纪与客户之间的交收风险，而且只对持续净额交收提供保证，逐项交收不被包括在内。中央结算公司为每个经纪设定一个交收上限，为该经纪本身净资本额的8倍。限额内可以进行净额交收，结算公司为其提供交收保证 超额部分只有符合若干条件后才被纳入净额交收范畴.否则必须逐项交牧。另外，还设立了风险保证基金，以备经纪在不能履行交收义务时，损失先由基金抵付.然后再向经纪追索。

　　香港中央结算系统在建立过程中主要是吸取了美国市场结算与托管制度的经验，同时借鉴了国际30人小组的一些建议，因此.这一条统在国际证券市场上受到了普遍的肯定，被公认为一个较先进的交收系统。

　　2、台湾证券市场的清算登记制度。中国台湾证券市场也是一个新兴的市场，有很多方面的经验值得总结和借鉴。1980年，中国台湾“财政部”已经指定证券金融公司办理有价证券的集中保管业务。但直至1990年初一才由台湾证券交易所、复华证券金融公司及证券商同业公会等单位，合组成证券集中保管股份有限公司(簿称集保公司).通过台湾省岛内电脑联网系统，把证券交易所、证券金融公司、证券商、保管机构及债券自营商等机构纳入系统.建立起较独特的“有价证券集中保管帐簿划拨制度”。

　　这一制度显著的特点是采用多层次帐户管理模式。由证券交易所、证券金融公司等单位，在集保公司开设保管划拨帐户，成为该公司参与人。投资者在各证券商处开设集中保管帐户，并由证券商发给证券存折，以帐簿划拨作业取代过去实物交收，宴行无纸化作业。投资者的集中保管帐户由证券商进行管理.称为二级帐户。而证券商的保管划拨户则由集保公司管理，称为一级帐户。投资者与证券商之间的交收通过划帐完成。投资者卖出证券时以证券存折及原留印鉴到证券商处办理交割，集保公司按投资者对证券商的交割期限，将证券由卖出方帐户扣除，并 4入买入方证券商的帐户。由于台湾省采用了净额交收方式，因此集保公司按交易所的交割计算表在规定的交割时间内，将证券商当日应交付的证券由证券商帐户拨入证券交易所在集保公司的帐户。证券交易所本身并不参与买卖，其帐户仅为过渡性买入，在应交付买方的时间内，集保公司再将证券交易所帐上余额，依证券交易所交割计算表付买方证券商，完成整个交收过程在证券存管方面，中国台湾采用“混藏保管帐簿划拨”制度，将证券集中混藏保管，使各种证券的特定性消除，以电子记帐和划拨方式履行有价证券的权利转移。另外一集保公司还对上市公司之董事、监察人及持有股份l0 以上的大股东提供分户保管服务。

　　台湾省的运作在一定程度上与内地证券市场清算登记的运作相似，但其比较注重运作过程中各方的法律关系和法律地位，权利义务非常明确。

　　3、CEDEL国际结算公司。CEDEL是一个全世界范围内进行证券清算交割的国际结算系统，拥有全球2800个结算客户，与200多个国家的国内证券市场联网，每天交收额超过200亿美元。

　　CKDEL的总部设在卢森堡.伦敦、纽约、东京和香港设有办事处.主要提供欧洲债券、全球性债券、各政府债券、中短期债券和欧洲商业票据等45000种证券的清算服务，日常保管着价值6500亿美元的证券 在清算方面，CEDEL的成员广泛使用国际标准组织(ISO)开发的国际证券编码ISIN，进行跨国证券清算。在运作上采用运笔的交收方式，而且该系统与其他本国性清算公司不同之处，在于其每日分四次对客户输入的配对交收指令进行处理，而一般本国性清算系统每天只有一次交收CEDEL客户只要输入交收指令，系统在交收日进行配对，并立刻把交收报告反馈给客户 如有一力‘证券不足或款项不足，CEDEL系统主机会马上向客户发出券款不足的报告。由于各个国家和地区情况各异，CEDEL对交收期不作严格规定，客户可以自行选择T+0至T+7交收。为了扩大其业务，cEDEL与欧洲第一大结算系统EUROCLEAR联网，实行全球24小时连续分时间段交收，既方便了客户，又减少了客户资金的汇率风险。CEDEL系统现致力于与世界各国的国内市场联网，使不同时区、不同语言的客户通过其先进的系统，可以在当地即可.与其他国家和地区的客户进行清算。

　　CEDEI 作为国际性的结算组织，最大的特点是始终把风险管理贯穿其整个运作中。无论是货银对付交收或无须付款式交收，CEDEL只负责按买卖双方的指令配对交收，始终不介入买卖当中，不作风险转移。同时，系统还对双方是否履行合同约定的权利义务进行监督，任何一方不尽交收的义务，便没有收取双方券或款的权利。另外，CEDEL对任何一笔资金或证券的划拨，以委托划出方为准，降低人为错误的风险。

　　为了方便会员的资金圊转，缓锯会员固暂时性资金不足可能出现的交收失败或延期 CEDEL为会员提供48小时融资服务。但为了防范融资造成整个系统产生过大的风陆，提供这种服务必须满足以下条件：(1)仅限于货银对付式交收方式 (2)必须事先与CEDEL有融资协议；(3)仅限于48小时；(4)需要有抵押品；(5)其他。 CEDEL是一个国际性结算组织.与一般的国内结算机构有着明显的差别，是国内结算机构走州国际化的发展疗向。

　　1、国际上清算系统大多数采用逐笔配对方式进行交收。这与国际上国与国之间、国际大银行之间买卖债券大宗交易有较多关系.这方面经验可为中国中央银行公开市场操作和各商业银行之间参与债券和股票买卖提供一点启示 鉴于中国目前证券市场的参与者以个人投资者散户为主.每笔交易金额小、交易次数多，比较适合采用净额交收。因此，建立净额交收为主，配对交收为辅的清算模式既适合我国国情，又有一定的前瞻性 我们可以借鉴香港的经验。

　　2、随着市场的不断扩大以及将来大陆证券市场走向国际化，交收以清算机构为对手，继续实行风险转移式的交收，会使交收的风险不断提高，最终危及到整个交收系统的安全。因此 对大宗的交易应指定为配对交收；同时以保证金或净资产来限制证券商净额交收的上限.超出限制部分改为配对交易， 提高清算系统整体的安全性。

　　3、建立完善的风险管理机制。目前， 两所两网”都对资金一级交收，设立保证金制度。但只是流于形式，其根本不能在证券商无力交付时起到“保证”作用。因此.应借鉴国外的经验，确立“风险共担 意识.将证券商之间互相独立的保证金改造为“共同保证金”.一旦出现交收失败.整个共同保证金也有能力支付。另外，也应为投资者设立投资保险或赔偿基金.进一步提高清算系统的安全性其次.目前除上海证交所以外，其余几个市场均有卖空的可能性存在 而融资、融券业务的开放只是时间问题。因此.应致力于培养专业融券公司和专业融资公司. 对抗证券商没有法律规范情况下的恶性买空和卖空。

　　4、建立相对统一又独立于人民银行、专业银行的结算银行. 适应各个市场间资金频繁流动的需要和逐步脱离对银行体系的依赖.免受国家金融政策的不必要影响5、逐步开展国际证券清算业务，迎接人民币自由兑换和A股市场的对外开放，可以逐步推选ISIN 国际证券编码。

　　我国证券市场是一个新兴的、充满生机的市场.应不断研究和学习国外的先进经验.促进自身的发展。

　　一、清算与交割的联系

　　1.从时间发生及运作的次序来看，先清算后交割，清算是交割的基础和保证，交割是清算的后续与完成。

　　2.从内容上看，清算与交割都分为证券与价款两项。

　　3.从处理方式来看，证券经营机构都是以交易所或清算机构(如结算公司)为对手办理清算与交割，即结算公司作为所有买方的卖方和所有卖方的买方，与之进行清算交割。

　　二、清算与交割的区别

　　1.两者最根本的区别在于清算是对应收应付证券及价款的轧抵计算，其结果是确定应收应付净额，而并不发生财产实际转移；交割是对应收应付净额(包括证券与价款)的交收，发生财产实际转移(虽然有时不是实物形式)。

　　2.从处理单位来看，清算一般以同一清算期内证券经营机构的每一个交易席位作为一个清算单位，即每个营业日对证券经营机构的每一个交易席位作一次清算；如果该证券经营机构拥有多个席位，则由证券经营机构再将相应席位清算数据汇总后同结算公司集中办理交割事宜。