第二代貨幣危機理論

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第二代貨幣危機理論概述^[1]

　　1992年歐洲匯率體系危機和1994年墨西哥金融危機的爆發，為貨幣危機理論的發展提供了現實的基礎。1996年奧波斯特菲爾德（Obstfeld）又系統提出了“第二代貨幣危機模型”，被稱為“自我實現的貨幣危機理論”。這種理論認為，即使巨集觀經濟基礎沒有進一步惡化，由於市場預期的突然改變，使人們普遍形成貶值預期，也可能引發貨幣危機。也就是說，貨幣危機的發生可能是預期貶值自我實現的結果。

　　在第二代貨幣危機理論中，政府不再像第一代模型中那樣是一個簡單的信用擴張者，對於貨幣危機處於一種聽之任之的被動地位，而是一個主動的市場主體，他將根據自身利益的分析對是否維持或放棄固定匯率做出策略選擇。由於政府策略的不同，預期的實現方式也不相同。在第二代模型中預期的實現方式有多種，如“衝擊——政策放鬆分析”、“逃出條款分析”和“惡性迴圈分析”。下麵，我們僅就第二代模型的基本原理作出說明。

　　為了便於分析，我們假設在匯率政策決策中政府所考慮的中心問題是，是否放棄固定匯率，即是否讓本幣貶值？那麼這需要將放棄固定匯率的收益和成本作出比較。需要考慮的問題通常是：

　　1、放棄固定匯率、讓本幣貶值，可以擴大出口、增加總需求，進而拉動經濟增長和減少失業。

　　2、如果市場存在著貶值預期，說明本幣被高估了，這在貶值尚未發生的條件下不僅會導致對外匯儲備的衝擊，還會對經濟增長形成抑制，並使失業率上升，從而使政府的收入減少、支出增加。在這樣情況下，放棄固定匯率，讓本幣貶值，就能夠減少這筆成本。

　　3、實行固定匯率的政府一直承諾要保持本幣匯率的穩定，一旦實行貶值就會損害政府的信譽。

　　4、穩定的匯率制度有利於國際貿易和投資的發展，讓本幣貶值將付出這種穩定成本。

　　我們可以將以上分析用一個簡單的政府損失函數表示如下：

　　H=[a(e-s)+bε]+R(s)　　　　式（1）

　　在式（1）中，e和s是以對數形式表示的匯率；e為如果沒有過去承諾的約束政府希望選擇的匯率，即影子匯率；s為政府承諾的固定匯率；ε為居民預期的貶值幅度，即s—s；a和b為常數；R（s）為政府因放棄固定匯率而發生的“信譽成本”和“穩定成本”，即上述第三項和第四項的內容；如果政府不允許匯率變動，R（s）為0，反之，如果政府改變了匯率，那麼R（s）為一個固定的數值C。a(e-s)表示如果政府堅持維持它所承諾的匯率s，而放棄上述第一項收益所付出的一筆機會成本,bε為放棄上述第二項收益而形成的機會成本。

　　在式（1）中，政府放棄固定匯率的總成本為C；反之，如果政府堅持固定匯率s，其總成本為[a(e-s)+bε]。因此，政府在是否放棄固定匯率的決策中，必須將二者進行比較。

　　假設市場預期政府不會放棄固定匯率，即bε=0，那麼只要[a(e-s)]<C ，政府將堅持固定匯率。

　　假設市場預期政府將放棄固定匯率，即bε>0 ，那麼只要[a(e-s)+bε]>C，政府將放棄固定匯率，選擇他所偏好的匯率e。

　　所以，如果公式中的常數C滿足以下條件：

　　[a(e-s) ]<C<[a(e-s)+bε]　　　　式（2）

將ε= s —s取對數形式代式（2）得：

　　[a(e-s) ]<C<[a+b (e-s)]　　　　式（3）

　　那麼，在這個區間中，如果市場預期本幣匯率將貶值，本幣就會貶值；如果市場預期本幣匯率不會貶值，那麼本幣實際上也就不會貶值。也就是說，在這個區間中存在著多重均衡，選擇哪種均衡完全取決於市場預期。

　　第二代貨幣危機理論特別強調貨幣危機的發生過程往往是政府與投機者之間相互博弈的過程。如果我們再假設，在匯率政策決策中政府所考慮的中心問題是，是否維護固定匯率制度？政府維護固定匯率制度的主要方法之一是提高利率。但運用利率政策來維護固定匯率制度必須符合兩個條件：一是應使本國利率水平高於外國，以吸引外資流入、補充外匯儲備；二是提高利率的成本應低於維持固定匯率的收益。提高利率的成本是：第一，如果政府債務存量較大，提高利率將加重政府的利息負擔；第二，提高利率將對經濟產生緊縮效應，這可能會引起經濟衰退和失業率上升。維護固定匯率的收益主要是“信譽”收益和“穩定”收益，即把式（2）中的C所反映的內容理解成收益。

　　在上圖中，曲線AA表示維持固定匯率的成本，它隨利率的變化而變動；水平線BB表示維護固定匯率的收益，它為一個固定的數值；豎線CC表示外國利率，在這裡假設外國利率水平不變。從圖中我們可以看出，政府選擇利率的區間是ι與ι之間：當利率高於ι時，維護固定匯率的成本將大於收益，政府將放棄固定匯率；利率水平低於ι時，國際利差將不利維護固定匯率。

　　不僅政府對是否維持固定匯率需要進行利益比較，投機者也會對是否衝擊固定匯率做出利益比較。投機者衝擊一國貨幣的方法通常是：在該國貨幣市場上借入該國貨幣，然後買入外幣，持有外幣資產，待該國貨幣貶值後再買回該國貨幣，歸還借款。因此，在該國利率高於外國利率時，投資者的投機成本是兩國利差加上交易費用，其收益取決於該國貨幣的貶值幅度。假設當該國利率處於ι時，投機者預期該國貨幣的貶值幅度將大於投機成本，便會對該國貨幣發動衝擊；政府用提高利率的方法來抵禦這種衝擊，把利率水平提高到ι，使投機成本高於預期貶值幅度，投機者便停止攻擊。但當這種高利率狀態持續一段時間後，政府收支和該國的基本經濟有可能惡化，這會提高投機者的貶值預期，於是再次對該國貨幣發動衝擊。這種惡性迴圈會迫使政府把利率提高到ι的水平，最終不得不放棄固定匯率，貨幣危機便發生了。當然，在政府與投機者相互博弈的過程中，政府的態度是否堅決、國際協調和合作是否有效、投機者掌握的資金量、“羊群效應”是否發生以及突發的市場信息有利於哪一方等都會對博弈的結果產生影響。

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