混合資本工具

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混合資本工具（Hybrid Capital Instrument）

　　混合資本工具起源於20世紀90年代初西方國家發行的信用優先股（Trusted Preferred Stock）。世界上第一隻信用優先股由美國TEXCO公司於1993年10月27日發行。發行人在外成立一家“導管”公司，其發行的優先股以發行人對 “導管”公司發行的次級債和“導管”公司擁有的發行人的股權為信用擔保，因此這種優先股兼具有債券和股票兩種屬性，成為了當今混合資本工具的鼻祖。

　　隨著西方國家信用衍生產品的不斷發展，信用優先股以其“股息可在所得稅前扣除”的巨大優勢開始大行其道。20世紀90年代，這種信用優先股占到了所有新發行優先股的70%以上。2004年，《巴塞爾新資本協議》明確了商業銀行二級資本中混合資本的各項規定，於是發行混合資本產品“名正言順”地成為各國商業銀行提高資本充足率的最佳選擇。

　　2004年1月，挪威學者阿克賽爾和帕爾森在挪威國家工商管理主題年會（FIBE）上針對已經發行的各種混合資本產品提出了一個普遍性的混合資本概念，即混合資本是由公司發行的混合要求權資本工具，它兼有債務和股權兩者之屬性，通常附有特殊的期權條款。

　　混合資本工具首先具有傳統債券的償還性、安全性、收益性和非參與性等特征，但是從它的設計條款分析，又呈現出其特有的資本屬性。

　　1.期限：都選擇了10年以上的定期或永久。

　　2.利息遞延：當出現資本金不足、經營虧損、未能支付普通股股息等規定情形時，發行人可以延期支付利息，但必須在派發股息前付清。

　　3.暫停索償權和吸收損失：債券到期日，若發行人資不抵債、經營虧損或無力支付，則發行人有權選擇延期支付本金和利息而不構成違約。這與利息遞延共同成為混合資本工具的最本質特征。

　　4.償還次序：低於或等同於長期次級債務。

　　5.息票加碼與提前贖回條款：債務條款中常常規定在一定期限（一般至少5年）後發行人可以選擇提前贖回，但需經監管機關批准。如不贖回，則債券利率按約定上升。

　　針對混合資本工具的債務／股權雙重屬性，國際著名信用評級公司穆迪於1999年發佈了混合型證券“債務—股權屬性組合”的工具集，成為了評價混合資本工具屬性的分析方法。2004年日本投資信用評級信息公司（R&I）在穆迪分析方法基礎上按照股權信用價值影響程度對混合資本工具進行了分類。

　　從上表分析，混合資本工具按照股權信用價值影響程度依次被分為五類，價值越大，該種工具越接近普通股。R&I分類的目的一是方便各國商業銀行根據自身情況選擇發行品種；二是方便投資者進行混合資本工具組合；三是利用股權信用影響價值作為混合資本工具的定價依據。

　　從目前西方國家混合資本工具的發展來看，由於當前國際金融市場資金供給充足，各國商業銀行開始偏重發行具有更高股權信用影響價值的混合資本工具，從而最大限度降低銀行資本成本。

　　（一）我國商業銀行資本管理的發展趨勢

　　2004年由銀監會頒佈的《商業銀行資本充足率管理辦法》、《關於將次級定期債務計入附屬資本的通知》和《商業銀行次級債券發行管理辦法》三份文件，標志著我國商業銀行資本管理從過去的被動管理進入了主動管理的新階段。各商業銀行在資本充足率的約束下，自覺改變過去那種重規模、輕風險，重數量、輕質量的傳統觀念，通過引入經濟資本等理念，實現了資本與銀行的經營決策相結合，資本與銀行的風險管理相結合，資本與銀行的發展規劃和內部考核相結合的資本管理模式。同時，各商業銀行也積極尋求包括國家註資、上市、增發新股、發行次級債、可轉債等資本補充途徑，尤其通過發行次級債補充附屬資本，對商業銀行提高資本充足率起到了十分重要的作用。

　　然而，從2005年商業銀行“惜貸”到2006年“擴貸”的變化表明，現行的資本管理框架並沒有有效實現商業銀行對風險資產規模的自我約束。雖然資本充足率指標抑制了單個銀行的放貸衝動，但是由於監管制度以及銀行內部風險控制架構尚未完善等原因，資本充足率並不能一勞永逸地解決商業銀行整體放貸衝動的問題。由於《商業銀行次級債券發行管理辦法》並沒有規定次級債的風險資產權重和商業銀行持有的次級債規模限額，在2004年至2005年商業銀行發行的近2000億次級債中，存在著較為嚴重的各大商業銀行相互持有的情形。因而，商業銀行通過相互發行次級債以集體達到資本充足率標準也成為2006年上半年信貸規模過度增長的重要原因之一。金融監管當局顯然也意識到了這一問題，在 2006年2月銀監會年度工作會議上，劉明康主席強調了“有效監管能力建設”的工作方針，其中的重要一條就是堅持把完善商業銀行法人治理和內控、建立健全資本約束機製作為加強銀監會有效監管的著力點。事實上，銀監會2005年提出的《提高銀行監管有效性中長期規劃》已大致勾勒出我國商業銀行資本管理的發展趨勢：即根據商業銀行的經營目標，將商業銀行的內部管理和市場約束納入資本管理的範疇，形成科學合理的風險管理體系，引導這兩種力量來支持商業銀行監管目標的實現。

　　（二）計入附屬資本的幾種資本工具比較

　　根據我國《商業銀行資本充足率管理辦法》和《關於商業銀行發行混合資本債券補充附屬資本有關問題的通知》相關規定，目前我國商業銀行的附屬資本類型主要有重估儲備、一般準備、優先股、可轉換債券、長期次級債務和混合資本債券。表2將混合資本債券與其他三種資本工具（長期次級債、可轉換債券和優先股）進行了功能比較，其中優先股內容主要參照西方國家發行信用優先股的做法和經驗。

　　（三）混合資本工具的功能優勢

　　1.優化商業銀行資本結構

　　與次級債相比，混合資本債券期限更長，而且在商業銀行遭遇流動性困難時，可以充當吸收損失的緩衝器；與優先股比較，混合資本債券的成本更低，銀行通過到期前行使贖回權，再重發混合資本債券，可以規避最後5年內附屬資本折扣計入的要求，以攤減發行成本；同時，混合資本債券還具有減稅的效應。因此，商業銀行藉助混合資本債券，可以實現對普通股、混合資本、長期次級債券、優先股等資本工具的更優配置，並找到較高的資本回報率和抵禦風險能力的雙高平衡。

　　2.提高商業銀行資本質量

　　從期限看，混合資本債券的較長期限可以有效緩解我國商業銀行存貸期限錯配的風險；從吸收損失的能力看，商業銀行發行的混合資本債券在遇到償債能力不足時可用於彌補虧損，以避免啟動破產程式，這使得混合資本債券較長期次級債、可轉債和優先股具有更高的資本質量。

　　3.破產救濟功能

　　破產救濟，是指“債務人處於不能清償到期債務的狀態時，有關利益代表向法院申請對債務人破產清算或請求對破產預防之方法，以及對破產程式中有關利益代表利益之救濟途徑”。在我國尚未對商業銀行破產作出具體救濟制度安排的情況下，依靠資本工具的制度設計來體現對商業銀行的破產救濟功能十分必要，這關係到穩步推進金融改革和構建和諧社會的整體要求。

　　混合資本債券的條款設計和破產受償順序充分體現了破產救濟功能。首先，暫停索償權的設計目的是在商業銀行陷入支付危機時。暫停對混合資本債權人的本金和利息支付，降低商業銀行的對外支付壓力以保證其持續經營而不觸發違約事件，避免進入破產清算程式；其次，利息延付條款幫助商業銀行在發生經營困難時，可以借利息延期支付來緩解臨時性困難，不致陷入一時危機；第三，即使商業銀行因無力對外支付而被迫破產清償，由於混合資本債權人的受償權排在銀行存款人、普通債權人和長期次級債持有人之後，混合資本工具為前序關係人的債權保護提供了緩衝；同時又由於延長了商業銀行的“自救”機會，混合資本債權人的資本損失風險也能得到一定的控制。

　　所以，混合資本工具的破產救濟功能有力地保障了公眾利益、債權人利益和社會公共秩序。

　　4.自我約束（激勵相容）功能

　　長期以來，我國金融市場過度依賴政府監管，不僅造成外部監管、內部監控和市場約束之間的人為割裂，而且大大削弱銀行內控和市場約束的實際作用。對於金融監管部門，由於商業銀行內控制度不能形成有效自我約束而使得外部監管陷入問題—監管—新問題的惡性迴圈；對於商業銀行，由於內控制度無法約束個人—小集體—全行業追逐經營利潤的衝動而導致銀行業出現大量的道德風險。因此，要提高銀行體系的整體效率，無論對於金融監管部門還是商業銀行自身，根源在於商業銀行能否實現對自身行為的有效自我約束。

　　混合資本債券從其發行及條款設計上充分體現了兩種自我約束功能。一是強化信息披露。與次級債相比，混合資本債券要求對投資者進行更為詳細的信息披露。根據中國人民銀行2006年11號公告要求，混合資本債券必須在募集說明書、發行公告中重點說明混合資本債券的清償順序和到期延期支付、到期本金和利息延期支付的風險；在債券存續期內，必須按季披露財務信息。實踐證明，信息披露的強度與自我約束的效果正相關，詳盡和頻繁的信息披露使銀行經營者始終面臨投資者的監督和壓力，促使其約束自己的行為，實現穩健經營。二是完善內部評級體系。混合資本債券在發行條款中規定了暫停索償權和利息延遲支付的觸發條件，這是其與長期次級債、可轉換債券和優先股的重要區別。如果發行混合資本債券的銀行出現“暫停索償”或“延期支付利息”的情形，就相當於給予外界一個銀行“出現問題”的信號，以引起監管當局和投資者的關註。為了避免兩類條件的觸發，商業銀行必須要完善內部風險評級體系，在違約概率（PD）、違約損失率（LGD）和風險暴露指標估算基礎上實現對客戶信用風險的級別細分。對於每一等級客戶，都要單獨測算其基本風險指標，從而更加準確地測算銀行所要承擔的風險和所需配置的經濟資本，從而約束銀行對不良客戶的貸款。

　　另一方面，混合資本工具的自我約束功能同時還具有激勵相容功能，這如同一個硬幣的正反面。對商業銀行來講是自我約束，對金融監管當局則是激勵相容。新巴塞爾協議所提出的激勵相容監管理念強調商業銀行的經營目標與監管機構的監管目標達到一致和協調。混合資本工具為各類商業銀行提供了風險度各異的資本組合，比如那些選擇股權價值影響度較大的資本組合的商業銀行可以相應降低資本成本，相比此前單一的資本充足率要求賦予了商業銀行資本管理更大的彈性，有利於其在競爭中贏得主動，從長期看則有利於商業銀行經營者與監管當局在資本管理和監督上從非合作博弈逐步轉向合作型博弈，進而達到了激勵相容的目的。

　　5.有效補充資本功能

　　雖然長期次級債、可轉換債券均具有補充商業銀行資本的功能，但是兩者較強的債務屬性使得商業銀行發行長期次級債或可轉換債券難以同時滿足資本監管和支持經濟發展所需的信貸投放的要求。如長期次級債的發行條件受到限制，發行規模不得超過核心資本的50%，發行銀行的核心資本充足率不得低於5%；對於可轉換債券，如果證券市場遭遇到較大系統風險而進入“熊市”，發行銀行就存在向下調整轉股價格的壓力，而且發行可轉換債券仍然存在發行規模受到資產負債率限制的問題。

　　混合資本工具在發揮補充資本功能方面的優勢有二，一是發行條件、計入附屬資本條件都較其他三種資本工具寬鬆。只要商業銀行的核心資本充足率達到4%以上並滿足其他相應條件，該銀行就可以發行混合資本債券，混合資本債券的理論上限額度可達到核心資本的100%.因此，藉助混合資本債券的發行，商業銀行銀行可使其資本充足率達到或接近核心資本充足率的兩倍。二是混合資本工具的發展將會進一步改進商業銀行資本結構。2005年2月，國際著名評級公司穆迪調高了除信用優先股以外幾乎所有混合資本工具的股權信用評級。這一事件標志著未來混合資本工具創新將轉向能計入核心資本的資本工具，即偏股型混合資本工具。屆時商業銀行的核心資本與附屬資本的來源將更加多樣化，從而有助於銀行進一步優化資本結構，提高資本充足率和投資收益率。

　　儘管混合資本工具在我國推出的初衷是為了優化商業銀行的資本結構，但是其同時也是一種投資工具。混合資本工具在我國能否健康發展，很大程度上依靠投資者和金融市場的認同，否貝U就有可能像股權分置改革前我國的股票市場一樣陷入邊緣化困境。本文從如何持續吸引投資者和增強市場流動性角度，提出幾點完善我國混合資本工具的相關建議。

　　（一）完善混合資本工具的期限結構品種

　　從世界各國混合資本工具的發展趨勢來看，大多數國家都給予了混合資本工具較長的期限，如英國、法國和我國香港地區要求此類工具應為永久型，美國、加拿大、德國雖然有定期安排，但是一般在15年以上。因此，在我國目前市場資金充足的條件下，如果發行15年期以上乃至永久期限的混合資本工具，一方面將更有利於商業銀行資本管理，另一方面可以通過較高的期限溢價給出吸引投資者的回報率。

　　（二）設置混合資本工具的轉股條款

　　隨著我國三大國有商業銀行的發行上市，到2007年我國大部分商業銀行都將成為股份公司，在此情形下，商業銀行的資本管理不但要符合銀監會的監管要求，還要達到證監會的維持上市條件的要求。為避免商業銀行過高的資產負債率，建議對上市銀行發行混合資本債券設置轉股條款，即在債券到期前三年內投資者按照轉股價格轉為普通股。轉股條款有利於增強混合資本工具的市場流動性，而且可以通過投資者對債券和正股的套利操作來穩定正股價格，達到商業銀行有效資本管理和投資者獲利的雙重目標。

　　（三）適時推出信用優先股類型的混合資本工具

　　國內學者高勁（2005）通過實證研究發現，財務前景不佳或普通股定價不高的企業在發行債券、普通股和優先股三種融資方式中會傾向發行優先股。我國目前商業銀行恰恰同時具備發行優先股的兩個前提條件，所以商業銀行引進優先股的內部條件已經成熟。但是目前我國上市公司的股權分置改革還未結束，H股和所得稅問題還沒有形成最終解決思路，所以商業銀行發行優先股的內外部條件尚未最終形成。因此，借鑒西方信用優先股發行的做法，通過在商業銀行外部成立“導管”公司發行信用優先股類型的混合資本工具，不但為商業銀行補充資本金開闢一條更靈活的融資方式，而且也增強了商業銀行普通股和次級債的市場流動性。