市場預期理論

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市場預期理論（the theory of market expectation）

　　市場預期理論，又稱“無偏預期理論”，它認為利率期限結構完全取決於對未來利率的市場預期。如果預期未來利率上升，則利率期限結構會呈上升趨勢；如果預期未來利率下降，則利率期限結構會呈下降趨勢。

　　在市場預期理論中，某一時點的各種期限的債券的收益率雖然不同，但是在特定的時期內，市場上預計所有債券都取得相同的即期收益率，即長期債券是一組短期債券的理想替代物，長、短期債券取得相同的利率，即市場是均衡的。

　　隨著資本市場的產生和發展，國外對資本市場的研究逐漸納入了預期因素。西方經濟學者對資本市場上的投資預期心理、利率期限結構預期理論、資本市場效率理論等進行了廣泛的研究，逐漸形成了一系列的資本市場預期理論。

　　預期在資本市場中有著廣泛的應用。對預期理論在資本市場投資活動中的檢驗和運用，更是當代預期理論研究的重要方面。在理論探索和實際經濟應用中，國外已經發展出了一整套的分析工具，尤其在資本市場預期問題研究中，對預期理論的應用更是建立和發展了多種分析模型(Models)。

　　從資本市場產生以後，自從有了預期理論，就有了對資本市場預期問題的研究，由此逐步獲得了各種不同的資本市場預期理論。在西方，形成了比較成熟的資本市場預期問題研究，主要包括對資本市場上投資者預期收益、風險預期、預期收益率、均衡的預期收益率、資本市場有效性、資本市場博弈預期分析等。

　　預期作為經濟分析中的因素由來已久。早期西方經濟學者中談到預期更多地相當於預測等概念，他們並未涉及到經濟人的理性與非理性、經濟的不確定性、資本市場預期等當代預期理論的主要問題。但是，他們已經看到了對未來判斷的重要性以及預期對現實經濟運行的影響。隨著資本市場的產生和發展，國外對資本市場的研究逐漸納入了預期因素。他們對資本市場上的投資預期心理、利率期限結構預期理論、資本市場效率理論等進行了廣泛的研究，逐漸形成了一系列的資本市場預期理論。

　　預期並不是一開始就同資本市場聯繫在一起的，但預期作為經濟分析中的因素由來已久。例如，弗里希(Ragnar Frisch)和丁伯根(Jan Tinbergen)提出的“蛛網理論”(Cobweb Theorem)，繆爾達爾(Myrda1)建立的巨集觀經濟模型中都包含預期的因素分析。在蛛網模型(Cobweb Mode1)中，決策者的預期是以現行變數為基礎的，由於所有的經濟行為主體都遵循同樣的原則，這個模型就按我們所熟悉的蛛網形狀迴圈往複。

　　西方經濟學著作早就指出，對未來經濟變數的預期是影響當前經濟行為特別是資本市場上的資本投資行為的重要因素。預期作為經濟行為主體的特征支配著他們的現實行為。早在1890年，馬歇爾(Alfred Marshal1)所講的“期待”就是一種預期分析，他曾使用過心理預期的方法來分析資本投資的未來收益。他認為預期會漲價的直接結果是使人們積極運用他們全部的生產設備，在全部時問，甚或超過時間來運用他們⋯ ⋯ 預期會跌價的直接後果是使許多生產設備閑置起來，同時放鬆其他生產設備的工作。馬歇爾的均衡價格理論(Equilibrium PriceTheory)，將西尼爾(Nassau William Senier)的“節欲”一詞改造為“等待”。這裡的“等待”(Waiting)就是在進行預期。

　　後來的瑞典學派在自己的動態分析中，也都看重預期因素的分析。在繆爾達爾看來，企業家的預期就包含著對未來收益的預期和對實際獲得這種利益機會的預期。企業家正是根據自己的收益預期，參照市場利率，然後再決定如何投資的。繆爾達爾後來還把收入、支出、儲蓄、投資等經濟變數，區分為“事前的變數”和“事後的變數”。這些都是他對預期概念和預期理論的發展。它為鮮為人知的現代制度經濟學的某些學者就以其“預期”的概念解釋預期交易成本對產權制度變遷的影響問題提供了基本的思路和前景。不僅如此，後來的人們將預期納入資本市場投資行為的分析，提出了增加預期資本市場投資的許多措施和對策。

　　預期假說(Expectation Hypothesis)來源於歐文·費雪(Irving Fisher)的The Theory of Investas Determined by Impatience tO Spend Income andOpportunity tO Invest It(New York：M acmillan，1930)。費雪是一位對統計學很有貢獻的學者。這是因為他在統計學上的造詣使得他在經濟研究巾廣泛地運用統計方法，他在1896年就提出以概率分佈描述投資預期收益的不確定性，由此提出了利率期限結構的預期假說。期限結構理論又稱“無偏預期”理論，是最著名的、最容易應用的、定量化的期限結構理論，在資本市場上被廣泛用作利率相關證券的定價依據。

　　期限結構的預期假說提出了這樣的命題：即長期債券的利率等於長期債券到期之前人們對短期利率預期的平均值。例如，在當前債券市場上1年期債券的收益率是10 ，預期明年的1年期債券的收益率是12 ，那麼當前市場上2年期債券的收益率廊為（10％+12％）/2=11％。

　　這裡所說的債券從現在起一年的預期利率並不是指對現在有兩年到期的債券的一年時問內預期存在的利率，而是指一種債券從現在起一年的預期利率，這種債券前一段時間購買，從那時起兩年到期。

　　預期假說是利率期限結構理論中的重要理論。它認為任何證券的利率都同短期利率的預期有關。預期假說的假設條件是：第一，具有完善的資本市場，資金的借貸雙方能夠正確合理地預期短期利率的未來值。第二，不同期限的債券可以完全替代，也就是說，不同期限的債券預期收益率必須相等。否則，將不會存在期限結構的預期假說。所以，這個假說認為利率期限結構完全取決於對未來利率的市場預期。離開了這一假說，便無法理解這一理論。

　　從利率期限結構預期假說把任何一種債券的利率與較短期到期的債券的未來利率聯繫起來的意義上說，這是一種“預期的”理論([美]勞倫斯·哈裡斯，1981)。該理論用坐標軸來表示利率期限預期假說，應用收益率曲線來分析利率期限對投資預期收益的影響。如果收益率曲線向上傾斜，那麼預期假說表示未來的短期利率將上升。在長期利率高於短期利率的情況下，未來短期利率預期的平均值將高於當期短期利率，只有在短期利率預期上升時才會有長期利率的上升。也就是說，短期利率預期不變，長期利率也會不變。如果收益率曲線向下傾斜，那麼預期未來短期利率的平均值將低於當期利率，也就是說，這暗示未來短期利率預期的平均值下跌。只有當收益率曲線呈水平狀態時，預期假說才表示未來短期利率預期的平均值不變。

　　短期利率的上升將提高投資者對未來短期利率的預期。由於長期利率與未來短期利率預期的平均值密切相關，所以短期利率的上升也將提高長期利率，使得短期利率和長期利率呈同方向變化。也就是說，在既定的預期之下，任何一種長期債券利率和任何一種短期債券利率之問存在著一致的關係。如果短期利率低，那麼收益率曲線趨於向上傾斜；如果短期利率高，那麼收益率曲線趨於向下傾斜。如果短期利率低，那麼投資者一般會預期它未來將升至某個正常水平，這就導致未來短期利率預期的平均值的上升，長期利率將大大高出當期的短期利率。未來的投資收益要比現在的投資收益多，收益率曲線因而具有向上傾斜的斜率。．相反，如果現在的短期利率較高，投資者預期它將會回落，未來短期利率預期的平均值均將低於當期的短期利率。由此可見，如果預期未來利率上升，那麼利率期限會呈上升趨勢；如果預期未來利率下降，那麼利率期限會呈下降趨勢。利率期限結構預期假說是投資者對短期債券利率在遙遠未來，即長期債券還本期投資者收益情況作出的預期。需要指出的是，期限結構的預期假說是關於不確定性與預期的極端假設，更加精確的模型可以剋服它的局限性。

　　這一理論構建在N年間有兩種投資途徑在這一觀察之上。投資者可以投資N年期債券或是買1年期債券，在債券到期時把所得再投資於另一種1年期債券，如此下去⋯ ⋯ ，直到N年為止。假如不存在不確定性和風險，那麼資本市場的投資將保證兩種方法會得到相同的預期收益。期限結構理論預期假說是一種精巧的理論，它對利率的期限結構在不同時期變動的原因提供了一種理論解釋。該理論用收益率曲線研究表明當預期未來短期利率高於當前市場短期利率時，收益率曲線向上傾斜意味著投資將來的預期收益要大於投資近期的預期收益；而預期未來短期利率低於當前市場短期利率時，收益曲線向下傾斜；而當預期短期利率不變時，收益率曲線則相應持平。

　　費雪的利率期限結構預期假說為後來人們研究債券市場投資者預期提供了參考思路。這一假說對政府、公司發行的長短期債券如何定價、投資者如何進行債券投資、獲得可觀的預期收益，特別是對於利率期限結構的純預期理論都有一定的影響。但是，它畢竟是一種假說，如果沒有完備的資本市場特別是債券市場，不同期限的債券不能完全替代，那麼，費雪預期假說是很難應用於實際的。

　　純預期理論(Pure Expectations Theory)是一種類似於但又不同於費雪的利率期限結構預期假說的關於利率期限結構的理論。該理論認為遠期利率惟一代表了將來的預期利率。在一個給定時間內的全部利率結構預期反映了將來短期利率組的市場的現行預期。也就是說，一個上升的利率結構一定意味著市場預期將來的短期利率會上升；一個平坦的利率關係反映了未來短期利率將會較好地穩定下來的預期；而一個下降的利率關係必然會反映未來短期利率將會穩步下降的預期。假定最初有一平坦的利率關係，有關的信息使債券市場投資者預期利率會下降。在這種情況下，不同的投資者會作出不同的投資決策、採取不同的投資行為。對於長期投資者來說，他們將購買長期債券(Long Bond)，因為他們預期利率結構會下降，債券價格將上升，購買長期債券會給他們帶來可觀的預期收益。他們不會投資短期債券(Short Bond)，因為投資短期債券不會給他們帶來多少預期利益。對於投機者，他們預期利率下降，長期債券價格將上升，他們會賣出一筆遠期債券，到期時如債券利率確實下降，就可以用較低價格買一筆相同數額的即期債券交割，以此獲得預期收益，長期空頭的預期收益再投資於短期債券。對於借款者，他們預期利率會下降，因而希望獲得長期貸款。他們知道，以後借款的利率會下降，成本將降低。

　　以上三種情況都會增加對長期債券的凈需求(Net Demand)，會減少對短期債券的需求。在這種情況下，市場機制會使短期利率下降，使長期利率提高，最終使利率結構與將來的利率不相一致。這樣，一個使投資者預期未來的利率會提高的突發事件，將會導致收益曲線斜率的上升。這一理論證明瞭只用一種利率來代表債券市場的合理性，也證明瞭例如像凱恩斯主義模型那樣考慮長期債券的利率而不考慮短期債券利率的合理性。但是，純預期理論有一根本的缺陷，即它沒有考慮風險因素，特別是在一個不確定和具有風險的資本市場上。因此，在研究中國資本市場預期問題時，分析實際的投資活動不得不加進風險和不確定性因素的考慮。不僅如此．作為純預期理論基礎的一個假設是關於未來債券利率的預期是確定的，但是，引入不確定性就可以看出純預期理論中假設的完全任意性的合理性是不存在的。由於不同期限包含了資本投資收益和損失的不同風險，所以，在這種情況下各種不同期限的債券不再能完全互相替代。

　　尤金·法瑪(Eugene F．Fama，1965)博士在《商業雜誌》上發表了題為《股票市場價格的行為》的文章，在許多學者研究證券市場定價模型的基礎上對證券市場定價效率問題提出了創新性的研究。他認為由於有眾多的專業投資者在尋求錯誤定價的證券，並通過積極交易從而影響到證券價格，所以在任何給定的時間點，證券價格已經反映了投資者的預期和判斷。由於信息能夠迅速、高效地影響證券投資的預期收益，因此，通過任何形式的證券分析都不可能“擊敗”市場。法瑪的這一理論被稱為有效市場理論。對這一理論的爭論引發了影響證券價格的信息數量、質量的實證研究，初始的實證結果大體支持了資本市場有效市場理論。1970年，法瑪關於市場效率理論的一篇經典論文《有效資本市場：理論和實證研究回顧》不僅對過去有關資本市場效率的研究作了系統的總結，還提出了研究資本市場效率的一個完整的理論框架。在眾多研究市場效率的金融學家中，法瑪對市場效率理論的最終形成和完善作出了卓越的貢獻。1992年，他發表在《金融學》雜誌上的論文《預期股票收益的交叉部分》獲得史密斯一佈雷頓獎。該文對預期與資本市場效率的理論作出了 重要貢獻，在研究資本市場預期問題時同上述提到他的前兩文具有同樣的理論意義。

　　法瑪將資本市場劃分為弱型、中強型和強型三種不同的市場。信息和預期都對資本市場效率產生不同程度的作用和影響。資本市場效率隨信息的不同而有所區別，他將信息分為歷史信息、公開信息和內部信息。證券投資的實際收益率與市場估計的預期收益率一致，這說明信息在公開後，已引起價格的波動，以後對市場價格變動不存在任何影響，也不會帶來超額的預期收益。所以，基於歷史信息的預期收益率與均衡定價模型的預期收益率相等說明瞭資本市場的弱型有效。投資者通過已經公開的信息，不再能獲得超過均衡預期收益以外的收益說明瞭資本市場的中強型有效。當公開的內部信息對市場價格變動收益預期沒有任何影響說明瞭資本市場的強型有效。

　　儘管法瑪的預期與資本市場有效理論在研究資本市場預期問題上具有重要的理論意義，但是，他僅僅是從信息方面來研究預期對資本市場效率的影響，對還有諸多重要影響因素的不確定性和風險因素，他是沒有納進預期與資本市場有效理論分析的。儘管信息是預期形成的基礎，是決定資本市場有效的基礎，但是，忽略不確定性、風險對資本市場投資者預期與有效市場的密切關係不能不說是存在缺陷的。

　　由於中國資本市場發展的時間遠不如西方國家久遠，而且預期對經濟活動的作用和影響也沒有西方那麼大，我國還沒有形成成熟的資本市場理論和預期理論，所以，對於資本市場預期問題的研究遠遠不如西方成熟和完善。隨著中國資本市場與預期問題的產生和發展，預期對中國資本市場發生的作用及廣泛影響，我國理論界和實際工作部門對資本市場預期理論和實際問題的研究也逐步地活躍起來。期初，多是介紹西方的資本市場預期理論研究，包括資本資產定價模型等等。到目前，人們更多關註的是運用西方資本市場預期理論研究的成果於中國資本市場預期問題實際，引導投資者形成恰當的資本市場投資預期。隨著中國資本市場的發展和預期作用的加深、影響的擴大，我國經濟學者對資本市場預期理論的研究也取得了一定的進展。從初期資本市場的發展引進資本市場預期理論到目前運用這些理論驗證中國資本市場的預期作用和影響問題，再將各種預期理論應用於中國資本市場預期問題研究上取得了重大的成果，為切實發揮預期對中國資本市場發展的作用上起到了積極的推動作用。

　　目前，在我國關於預期理論的研究較多，但從將之與資本市場結合起來的研究還僅僅是開始，從數量方面對中國資本市場預期問題的系統研究尚不多見。改革開放以來，隨著我國市場經濟的發展，資本市場從無到有，預期問題的逐步產生和影響，有越來越多的人們開始關註這一領域。實踐的發展逐步提高了人們的認識。從資本市場發展的預期引進、介紹西方凱恩斯的心理預期理論(1936)、小盧卡斯的理性預期理論(1968)逐步提高到應用預期理論檢驗中國資本市場的預期作用和影響問題。

　　西方經濟學者對資本市場預期問題的研究，他們研究進行的假設、建立的各種數學模型和提出的對策建議都是為投資者投資利益服務的。資本市場的繁榮發展既有利於政府調控經濟又有利於保護投資者的利益。但是，由於其發展的條件不同，發展的歷史不同，西方資本市場預期理論和研究對於調控經濟發展提供了許多成功的經驗，我國發展資本市場可以借鑒。