可轉債投資

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可轉債的投資價值

  可轉債Convertible Bond)全稱為可轉換公司債券,於1843年起源於美國。是指發行人依法定程式發行,在一定時間內依據約定的條件可以轉換成股份公司債券。也就是說,可轉債作為一種公司債券,投資者有權在規定期限內按照一定比例和相應條件將其轉換成確定數量的發債公司的普通股票(以下簡稱基準股票)。因此,可轉債是一種含權債券,它既包含了普通債券的特征,具有面值、利率、期限等一系列要素;也包括了權益特征,在一定條件下它可以轉換成基準股票;同時,它還具有基準股票的衍生特征。

  可轉債作為一種混合證券,其價值受多方面影響。可轉債的投資價值主要在於債券本身價值和轉換價值。債券本身價值是可轉債的保底收益,取決於票面利率市場利率的對比,以及債券面值。由於可轉債利息收入既定,因此可以採用現金流貼現法來確定債券本身價值,其估值的關鍵是貼現率的確定。轉換價值亦稱看漲期權價值,即它賦予投資者在基準股票上漲到一定價格時轉換成基準股票的權益,體現為可轉債的轉股收益。該價值取決於轉股價格和基準股票市價的對比,以及該公司未來盈利能力和發展前景。轉換價值一般採用二叉樹定價法,即首先以發行日為基點,模擬轉股起始日基準股票的可能價格以及其概率,然後確定在各種可能價格下的期權價值,最後計算期權價值的期望值併進行貼現求得。另外,可轉債的投資價值還受到其轉換期限、贖回條件、回售條件及轉股價格向下修正條款等影響。

  一般來說,債券本身價值都會低於可轉債市價。其差額就是債券溢價,是投資者為獲得未來把可轉債轉換成股票這一權利所付出的成本。而這一權利的收益是不確定的,由基準股票的未來走勢決定。債券溢價被用來衡量投資可轉債比投資類似企業債高出的風險。債券溢價越高,意味著可轉債未來可能面臨的損失越大。而轉換價值也不會高於可轉債市價(其差額稱為轉換溢價),否則投資者就可以通過簡單的買入可轉債——轉換成股票——賣出股票來獲得無風險的套利收益。轉換溢價被用來衡量未來可轉債通過轉換成股票賣出獲益的機會。轉換溢價越大,可轉債通過轉換成股票獲益的機會就越小,反之機會就越大。

  通過可轉債投資價值與市價的對比,來確定該可轉債是否有投資價值,來決定是賣出還是買進可轉債。

可轉債投資的優勢

  可轉債作為一種介於普通債券與普通股票之間的混合證券,首先其作為公司債券來說可以還本付息保證本金的安全;其次投資者擁有在轉股期內按轉股價格將其轉換為基準股票的權利,從而可在基準股票市價超過轉股價後的上漲中享受高於普通債券的收益。因此,對投資者而言,可轉債是一種兼顧收益和風險的理想的投資工具,投資可轉債具有一定優勢。

  (一)可轉債投資具有“進可攻、退可守”的優勢。可轉債對投資者來說是“有保證本金的股票”。如果發行公司業績增長良好,股票價格上漲,投資者可以將可轉債轉換為基準股票,獲得出售股票的收入或獲得股息收入,以分享股價上漲帶來的超額回報;如果股票價格下跌,投資者可以持有可轉債至到期日獲得穩定的本金與票面利息收益,或執行回售權回售給發行公司,領取利息補償金的保底受益。

  (二)可轉債在股市上漲時有接近於股票的回報率。普通債券的票面利率一般情況下是固定的,比如2000年發行的鞍鋼轉債,當時發行的普通債券收益大概每年在4%左右,而鞍鋼轉債上市半年之內曾經高達151元,這樣投資者就獲得了50%的收益。因此,相對普通債券而言,可轉債具有比較大的收益上漲空間。這是因為一方面可轉債發行時溢價較低。目前由於一級市場融資困難,不少上市公司急於成功融資,在可轉債條款上給予投資者較多優惠,像不少可轉債的發行轉換溢價只有象徵性的0.1%,而美國大多可轉債發行時的溢價達到30%左右,這使得投資者很容易通過行使轉換權獲得基準股票上漲的收益。另一方面由於可轉債對於很多投資者來說是一種比較新的投資品種,並且規模一般較大,流動性較差,在一定程度上受到冷遇,故其總體定價仍然比較低。但當可轉債的轉換價值體現出來的時候,其價格就會較大幅度的上漲。

  (三)可轉債在股市下跌時則顯示出良好的抗跌性。比如2000年發行的機場轉債,上海機場公司發行轉債以後,其股票由9.55元最低跌到過 7.77元,下跌了23%;而其轉債上市後最低跌到96.9元,只下跌了4%。可見可轉債相對股票來說具有很強的抗跌性。這是因為一方面可轉債的債券本身價值較高,如果股票價格大幅下跌,可轉債價格只會跌到具有相應利息的普通債券的價格水平。另一方面,可轉債發行人一般不打算把融到的資金還給投資者,而更希望持有者把可轉債轉換成股票,這使得發行人在基準股票市價下跌到一定幅度時較積極地向下修正轉股價來促使投資者把可轉債轉換成股票。

  此外,可轉債還為持有者提供了間接購買股票的手段,並且這種加大企業控制權的方法較為隱蔽。通常情況下,先購買可轉債然後轉換成股票的成本低於公開收購企業股票的價格。在爭奪企業控制權的股東爭鬥中,可轉債的上述優勢尤顯重要。

可轉債投資的策略

  從上述可知,可轉債兼具了股票和債券的屬性,結合了股票的長期增長潛力和債券的安全和收入優勢。但為了提高可轉債投資收益,投資者應依據自身的資金數量和要求的收益水平選擇合適的投資策略和投資時機。

  (一)可轉債投資的基本策略

  投資者應根據發行公司償債能力行業地位發展戰略以及財務、產品、管理、技術、市場等綜合基本面因素,重點對其未來業績和現金流做出預測,確定可轉債投資品種。

  一是穩健性投資,即投資於市價接近債券本身價值的可轉債,從而在有效控制投資風險的前提下獲取穩定的投資收益

  二是進取型投資,即投資於基本面較好、具有成長性、轉股價格修正條件優惠的可轉債,從而在風險相對較低的前提下獲得不低於基準股票的投資收益;

  三是尋找套利機會,即市場存在一定的無效性,當處於轉股期內的可轉債市價低於轉股價格時進行套利操作。

  (二)不同價位的可轉債投資策略

  可轉債在不同價位下會顯示出不同的特性。因此,投資者應區別對待不同價位的可轉債。

  一是債券溢價在30%以上的高價位可轉債。這類可轉債的下跌空間相對比較大,但如果投資者看好其基準股票,則可以投資於該類可轉債。因為一方面可轉債買賣的手續費低於股票,可以降低投資者買賣成本;另一方面可轉債在中長期持有的情況下能夠獲得一定的利息收入。此外,在股市長時間下跌的情況下,可轉債還具有一定的抗跌能力。故該類可轉債的未來收益相對於普通股票還是有比較優勢的。

  二是債券溢價在15%到30%的中價位可轉債。這類可轉債股性和債性都適中,其轉換價值比其市價要低得多。在股市上漲時,獲取收益相對要慢一些;但在股市下跌時,其損失也會小一些。進行這類可轉債投資時可多關註轉換溢價率相對較低而基準股票的波動性又較高的可轉債。

  三是債券溢價低於15%的低價位可轉債。這類可轉債的債性較強,下跌空間有限,進行中長期投資時一般不會有大的損失,而且也很可能在未來分享到股市上漲的收益。這類可轉債比較適合低風險、期望在中長期投資中獲益的投資者進行投資。 

  (三)可轉債投資時機的選擇策略

  可轉債還本付息的特性確保了穩定的收益;可轉換成股票的特性提供了獲取更高收益的機會。總的來說,可轉債的操作方式可以根據市場情況分為三種:

  一是當股市向好,可轉債股票特性表現較為明顯,市場定價考慮股性更多;可轉債價格隨股市上升而上漲並超出其原有成本價時,持有者應拋出可轉債以直接獲取價差收益。

  二是當股市由弱轉強,或發行可轉債的公司業績轉好,其股票價格預計有較大提高時,投資者可將可轉債按轉股價格轉換為股票,以享受公司較好的業績分紅或股票攀升的利益。

  三是當股市低迷,可轉債債券特性表現較為明顯,市場定價考慮債性更多;可轉債和基準股票價格雙雙下跌,賣出可轉債及將可轉債轉換為股票都不合適,投資者應保留可轉債以獲取到期的固定本息收益。

可轉債投資時應註意的問題

  雖然與股票相比,可轉債投資風險要小得多,但投資者還會面臨如下風險:

  一是當基準股票市價高於轉股價格時,可轉債價格隨股價的上漲而上漲,但也會隨股價的下跌而下跌,持有者要承擔股價波動的風險。

  二是當基準股票市價下跌到轉股價格以下時,持有者被迫轉為債券投資者,因為轉股會帶來更大的損失;而可轉債利率一般低於同等級的普通債券,故會給投資者帶來利息損失風險。

  三是提前贖迴風險,可轉債都規定發行者可以在發行一段時間之後以某一價格贖回債券;這不僅限定了投資者的最高收益率,也給投資者帶來再投資風險

  四是轉換風險,債券存續期內的有條件強制轉換,也限定了投資者的最高收益率,但一般會高於提前贖回的收益率;而到期的無條件強制轉換,將使投資者無權收回本金,只能承擔股票下跌的風險。

  為了避免和降低上述各項風險,投資者在可轉債投資中應註意以下幾方面問題:

  (一)要註意把握可轉債投資的時機。可轉債投資的關鍵在於對買賣時機和持有期的把握,可轉債尤其適合在景氣複蘇的初期投資,較適合中長期持有。投資者正確的操作策略是以中長期持有為目標,低價買進可轉債,等股價上漲後,再將可轉債轉換為股票或直接賣出可轉債,賺取其中的差價收益。

  (二)要註意把握可轉債的特定條款。在可轉債的募集說明書中一般包含票面利率、贖回條款回售條款及強制轉股規定。具體來說,一是票面利率,它涉及到可轉債的債券本身價值。一般來說,由於可轉債具有可轉換性,其票面利率低於其它債券和銀行利率。但可轉債的利率水平不是固定不變的,一般呈每年遞增的趨勢,不同的可轉債的票面利率和利率遞增方式仍有區別,投資者應十分關註。二是回售條款,投資者須關註其回售期限以及回售價格。一般來講,回售時間越早、價格越高,對投資者越有利。三是轉股價格修正條款,目前上市可轉債多為股票市價連續N個交易日低於轉股價80%-90%以上時向下進行修正。該條款體現了可轉債發行人對持有人的保護程度,轉股價格修正條款制定得越靈活,投資者的風險越小。四是贖回條款,發行人制定贖回條款的目的主要是促使可轉債持有人在轉股期間儘快轉股,投資者要充分理解該條款的內容,避免不必要的損失。因此,投資者應特別註意可轉債是否包含了上述幾個條款,具體條款的實現條件如何。

  (三)最後也最重要的是發行人的信用評級和基本面。可轉債作為一種企業債,其信用國債低,因此投資者須關註可轉債發行人的信用評估等級及擔保人的經濟實力。可轉債的價格與基準股票價格有正向的聯動性,而公司的基本面是股票價格的決定因素,因此投資者把握好公司基本面,最好有良好的業績支撐,同時有較好的發展前景和業務拓展空間。

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