創業投資波動

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　　創業投資波動是指企業家在對不成熟的創業企業提供股權資本，併為其提供管理和經營服務時，可能產生波動。

　　沿著基本因素論的思路，研究者們進一步研究了究竟是哪些因素的改變導致了創業投資產生波動。在研究這些問題之前，首先需要解決的問題是如何確定創業投資波動這個構念(Construct)的替代變數，即可作為被解釋變數(DependentVariable)的變數有哪些。GompersandLerner(2006)認為，可作被解釋變數的變數有三個：籌資額，即流入到創投公司(VentureCapitalFirms)的資金量；投資額，即投入到目標創業公司(PortfolioCompanies)的資金量；創投公司和目標創業公司的財務績效。從目前的研究來看，多數研究者採用了籌資額和投資額兩個混合變數作為回歸方程的被解釋變數，如Gompersand Lerner(1998)關註了1972—1994年美國創業投資的發展；Jengand Wells(2000)提出了一個模型來識別創業投資的主要影響因素，並用21個國家10年內的截面數據做了檢驗；Schertler(2003)用1988—2000年14個西歐國家的數據分析了創業投資活動的幾個主要驅動因素；AstridandBruno(2004)用1990—2000年問16個OECD成員國的面板數據做了實證研究，提出了一個包括巨集觀經濟條件、技術機會以及創業環境等三個維度的理論模型以識別和評價影響創業投資的主要因素”。另有少部分文獻使用財務績效作為被解釋變數，關註了創業投資績效的影響因素。Hegeeta1(2003)對歐洲和美國創投行業績效的影響因素做了嚴格的比較研究，結果顯示，美國創投行業的績效優於歐洲的創投行業。Hegeetal認為其原因包括三方面：一是創業投資基金來源不同；二是美國的創業資本家比歐洲的創業資本家更有經驗，或者美國的創業資本家網路發揮了重要的作用；三是美國與歐洲創投行業協會對於VC的界定也是歐美創投績效差異的原因。

　　由於研究者們提出的創業投資波動的基本影響因素不盡相同，各個影響因素對創業投資波動影響的顯著性也不完全一致，因此我們把相關文獻按影響因素的種類進行梳理和總結。最後，我們把創業投資波動的基本影響因素歸納為以下幾類：

　　(一)資本市場

　　關於資本市場對創業投資的影響，學者們的意見並不統一，有些甚至完全相反。對創業投資產生影響的資本市場相關指標主要有三個：首次公開發行(IPO)、市值增長率以及市場流動性。Blackand Gilson(1998)認為，活躍的股票市場對於一個強勢的創業投資市場是重要的，因為IPO是創業投資一個潛在的退出渠道，因此IPO被認為是一個影響創業投資非常重要的因素。u由於IPO可以反映出創業投資的潛在收益，所以JengandWells(2000)認為它是創業投資最強的驅動因素。但Gompersand Lern—erf1998b)卻得出不同的結論，他們把IPO作為創業投資績效的代理變數，結果在他們的多元回歸計算中並未發現IPO對創業投資有任何實質性的影響。在資本市場市值增長率方面，JengandWellsf2000)認為資本市場市值增長率對創業投資的影響遠小於IPO對創業資本的影響，研究結果證實其與創業投資的相關性並不顯著。但GompersandLerner(1998)得出了相反的結論，他們認為股票市場收益率對創業投資具有顯著的正相關，而IPO與創業投資的相關性並不顯著。Schertler(2003)使用股票市場市值指標或上市公司數目指標測量了股票市場的流動性。研究發現，股票市場的流動性對早期創業投資具有顯著的正向影響。但JengandWells(2000)得出的結論卻是，股票市場市值的增長率對早期創業投資並不具有顯著的影響。

　　(二)GDP

　　Gompersand Lerner(1998)考察了創業投資的募資是否會受到巨集觀經濟因素的影響，他們發現，GDP的增長率是投資機會的代理變數，因為如果經濟高速增長，則對於企業家來說建立新公司的機會更加具有吸引力，因此GDP對創業資本籌資具有顯著的影響。AstridandBruno(2004)的研究表明，GDP增長率與創業投資強度呈高度的正相關，可以說，創業投資強度(VCintensity)是與經濟周期正向相關的。而JengandWells(2000)的結論相反，他們使用GDP增長率來衡量巨集觀經濟的波動，並用股票市場總市值的增長作為解釋創業投資行為的～個因素，結果發現GDP對創業資本的影響並不顯著。

　　(三)資本利得稅率

　　考慮到資本利得稅率(Capital Gains Tax Rate，簡寫為CGTR)對創業投資活動的影響，Poterbaf1989)通過構建一個是否成為創業者的決策模型，發現CGTR的降低對新的創投公司的募資有顯著的正向影響。進一步，降低CGTR而使創投募資額增加的原因不是激發了供給方(如潛在的資金提供者)，而是激發了需求方。事實上，CGTR的降低經常會鼓勵人們進行創業活動，因此激發了人們創建自己的公司併進行R&D活動的願望。GompersandLe—rner(1998b)考察了1972—1994年美國的創業投資籌資活動，發現資本利得稅率的降低會增加整個行業和個別基金募資的增加，而應稅和免稅的投資者的投資額對資本利得稅率的變化具有相同的敏感性。這個證據與資本利得稅率的降低會增加創業投資的需求是一致的，即證實了Poterba(1989)的結論。Anandf1996)也認為投資的水平和結構可能與CGTR負相關，但單個國家的投資可能受到如技術轉移、偏好等多種因素的影響。

　　(四)勞動力市場剛性

　　Gompersand Lerner(1998b)認識到政府決策對私人股權資本的重要影響。例如，勞動力市場法律得以實施以保護雇員不受雇主的歧視或其他不公正的對待。Sahlman(1990)研究了德國和日本的勞動力市場，其研究結果解釋了勞動力市場剛性如何成為創業投資成功的障礙。Ram6nand Marti(2001)認為在歐洲，勞動性市場剛性可能會使創業投資的募集遭遇困難。Jengand Wells(2000)的結論與上述相反，認為勞動力市場剛性並不會對整體的創業投資具有顯著影響，而只對早期階段的創業投資有負面影響。Sheller(2003)對不同剛性的勞動力市場進行了細分，發現勞動力市場剛性對創業投資的影響是顯著的正向作用，這可能是因為高技術公司的勞動資本比率不同而造成的。他同時強調，在剛性較大的勞動力市場上的高技術公司可能比在剛性較小的勞動力市場上的同類高技術公司需要更多的資本投入。AstridandBruno(2004)認為，勞動力市場剛性則降低了GDP增長率和知識存量對創業投資的影響，然而為了讓可用的知識存量對創業投資強度有正向的影響，最低規模的創業活動是需要的。

　　(五)養老基金

　　研究者們普遍認為，1979年雇員退休金法案(Employee Retirement Income Security Act，簡寫為ERISA)“審慎人”(“prudentman”)條款的解釋對美國的創業投資行業產生了積極影響，其結果是養老基金開始創業投資行業投入大量資金。JengandWells(2000)發現養老基金占全部創業投資的份額在時間序列上對創業資本呈現顯著的影響，但在不同的國家卻並不相同。GompersandLerner(1998b1為“審慎人”修正法案，設計了代理變數，對這個問題進行研究，得到了相似的結論。在1979年以後，由養老基金提供的增量資金導致了創業投資募集情況的劇烈改變。1978年，美國的養老基金投入到創業投資行業的資金只占全部創投基金總量的15％，到80年代中期，這一比例已超過了50％。

　　(六)利率

　　利率是另一個影響創業投資募資的重要因素。雖然JengandWells(2000)並未在他們對多個國家樣本的研究中考慮這個因素，但Gompersand Lerner(1998b)卻認為在美國利率與創業資本募集的需求正相關。這個結果與傳統的經濟理論相反，傳統的經濟理論是：利率上升，投資水平會下降。之所以出現這樣的結果，可能是由於GompersandLerner(1998b)使用的是短期利率指標。從創業者的角度來看，當短期利率升高時，與其他通常的金融機構相比，從創業投資機構獲得資金更具吸引力。AstridandBruno(2004)認為，短期利率(一年)對創業資本額有正向影響，這意味著利率對創業投資(創業者)需求方面的影響要大於供給方面的影響。

　　(七)技術機會

　　在G0mpersand Lerner(1998b)的模型中，無論是行業還是學術的R&D費用都與國家層面的創業投資活動顯著相關。他們認為，9O年代中期創投募資額的增長主要歸功於技術機會的增加。Shertler(2003)用專利數量和研發人員數量作為人力資本的近似值進行了研究，結果發現研發人員的數量對創投募資額有正向影響，專利數量的相關係數呈現出高度正相關的事實。但由於1999年和2000年的數據難以獲得，致使觀察值較少，結論有一定誤差。AstridandBruno(2004)認為，技術機會指標如R&D投入增長率、知識存量以及複合專利的數量與創業投資的水平呈顯著的正相關。

　　(八)政府的創業政策

　　關於政府在創業活動政策的制定方面，政府直接介人創業投資行業的一個主要的理論基礎是該行為可以促進經濟增長。Jeng和Wells(2000)發現，與非政府投資的創業資本相比，政府投資的創業投資對一些決定因素具有不同的敏感性。ManigartandBeuselinckf2001)的研究結果表明，良好的經濟環境、較高的股票市場回報以及大數量的IPO將導致政府向創業投資行業的投入資金減少。”AstridandBruno(2004)給出政策建議：對於公共政策制定者而言，為了激發和促進創業投資的發展，重要的不是提供資金支持，而是在提供知識支持(如教育、文化)和改善創業環境方面花費更多的力氣。

　　(九)微觀影響因素

　　以上8種影響因素都是巨集觀層面的影響因素，也有少量文獻關註了微觀層面的影響因素。Gomp—ersand Lerner(1998b)使用公司規模和成立年限為指標測量了個體公司的績效和聲望，結果發現二者對募集大額資金的能力有正向影響。HellmannandPuri(2000)構建了一個概率模型，發現當固定公司年限和行業特性變數取值之後，公司戰略是影響公司獲得創業資本的一個重要因素。與採用模仿型戰略的公司相比，採用創新型戰略的公司可能更容易從創業投資機構獲得資金，而其獲得資金的時間可能更早。換句話說，HellmannandPuri(2000)的研究表明，技術機會可以激發創業投資。但這隻是微觀層面上的聯繫，在巨集觀層面上，這種聯繫缺少證據。

　　中國的創業投資產生於20世紀80年代，大致經歷了引進、起步、逐步興起、快速發展以及理性調整等幾個階段。總體來看，中國創業投資表現出持續增長的趨勢，但同時也表現出較大的波動性。根據中國創業投資行業三大專業統計機構的統計數據，中國創業投資年度投資總量從1994年2I3億元增長到2010年的343．8億元，十幾年間增長了148倍，增幅相當驚人。但其間也出現過兩次大的波動，分別形成兩個高峰期。第一個高峰期出現在2001年，年度投資總額達到42．9億元；第二個高峰期出現在2007年，年度投資總額達到398億元。

　　採用HP濾波方法對中國創業投資的波動特征進行研究，結果發現，中國創業投資行_qk的波動是一種增長波動，即創業投資行業具有確定性的增長趨勢，其發展過程是圍繞確定性增長趨勢上下波動的過程。研究同時發現．1994年以來中國創業投資行業的發展經歷了3個較為完整的波動周期，周期內波動情況相當劇烈。

　　根據政府部門在應對創業投資波動策略上的不足之處．本文提出以下幾點政策建議：

　　(一)政府部門的直接干預行為要慎重

　　創業投資行業的發展有自身同有的運行規律，而深入認識和掌握創業投資運行規律是個長期的過程。中國創業投資行業發展時間較短，只有二十幾年的時間。這一特殊的中國情境使得對創業投資發展規律的認識更加困難。政府部門應該尊重創業投資行業發展自身固有的運行規律．在直接採取干預行為與尊重創業投資行業運行規律二者之間，應該保持適度的平衡。

　　(二)從優化創業政策的視角來應對創業投資波動

　　政府部門往往從創業投資行業本身的視角來審視創業投資的波動，卻忽視了創業活動與創業投資波動之間的關聯。GompersandLerner(1998)使用微觀經濟學的供給需求理論分析了創業資本供給與需求方面的變化如何導致了創業投資行業的波動。一個健康發展的創業投資行業所具備的特征應該是需求決定供給，即來自創業企業方面的需求在發展中應該起主導作用。創業投資企業所獲得的各種收益歸根結底來自於所投創業企業的成長和發展，因而從長期來看，創業投資行業的持續發展取決於是否能夠培養出數量眾多、可以持續增長的高質量創業企業。從整個經濟發展的角度來看。創業活動是一個國家經濟發展的根本動力，大量高質量創業企業的成長遠比創業投資行業的增長更為重要。也就是說，應該以一個更大的視野來看待創業投資行業的發展問題．而不應該孤立地針對一個行業的發展來考慮相關問題。本文認為．在創業投資行業發展的思路上．應該是以創業活動的發展來帶動創業投資行業的發展．而不是相反。在這個意義上，政府應對創業投資波動的一個主要考慮方嚮應該是創業政策的優化和完善，而不僅僅是關註於與創業投資行業直接相關的政策。當然，創業活動和創業投資行業的發展並不是互相割裂的．而是相輔相成的。創業企業的發展離不開創業投資企業的扶持和幫助。政府部門作為政策的制定者，不僅要出台相關法律法規以促進創業投資行業的發展．而且也要更加關註創業政策的優化和完善。來促進創業創新活動的蓬勃發展。另外，以往研究表明．勞動力市場剛性對創業投資行業波動具有較大影響．而勞動力市場剛性與創業政策的優化密切相關。GompersandLerner(1998b)認識到政府決策對私人股權資本的重要影響。例如，勞動力市場法律得以實施以保護雇員不受雇主的歧視或其他不公正的對待。Sahlman(1990)研究了德國和日本的勞動力市場，其研究結果解釋了勞動力市場剛性如何成為創業投資成功的障礙。Ram6nandMarti(2001)認為在歐洲，勞動力市場剛性可能會使創業投資的募集遭遇困難。Sheller(2003)對不同剛性的勞動力市場的細分．發現勞動力市場剛性對創業投資的影響是顯著的正向作用。AstridandBruno(2004)認為，勞動力市場剛性則降低了GDP增長率和知識存量對創業投資的影響．然而為了讓可用的知識存量對創業投資強度有正向的影響，最低規模的創業活動是需要的。綜觀以上研究．多數研究者認為．勞動力市場剛性對創業投資波動有較大影響。一個主要原因是較大的勞動力市場剛性限制了創業企業的生存和發展。從這個意義上，政府需要通過創業政策的優化來減輕勞動力市場剛性對創業投資波動的影響。通過創業政策的優化和完善以減輕創業投資波動帶來的負面影響，是政府建立應對創業投資波動長效機制的重要任務之一。

　　(三)大力推進並完善我國信用制度的建設

　　中國的創業投資業在迅速崛起蓬勃發展的同時也遭遇了各種困難，其中由於創業投資家和創業企業家在博弈中所採取的錯誤策略而造成的“囚徒困境”，是制約中國創業投資進一步發展的主要障礙之一。中國創業投資的“囚徒困境”成因有以下兩個：第一，創業投資家和創業企業家各自對短期利益的追求：第二，創業投資家和創業企業家之間缺乏信任。對於創業投資家和創業企業家而言，雖然合作非常有利，但是如果一方信任另一方採取合作策略而另一方不合作。則採取合作的那方就會受到嚴重的損失。因此，缺乏信任也成為造成中國創業投資“囚徒困境”的原因之一。考慮波動的情形，“囚徒困境”有如下演變：創業投資行業處於波動低谷時，創業投資家在博弈中占優；創業投資行業處於波動高峰時，創業企業家在博弈中占優。但無論是處於波動低谷還是高峰時，波動的發生只是改變了雙方博弈的結果，卻並不能改變造成“囚徒困境”的根本成因。無論是對短期利益的追求還是相互不信任的狀態，在波動背景下都沒有得到緩解。這也意味著，這樣的博弈結果雖然在短期內使得創業投資家或創業者實現利益最大化，但是從長期來看。隨著波動的不同階段的變化，他們還會再次陷入“囚徒困境”。這樣迴圈交替，中國創業投資行業將會陷入一個從“囚徒困境”到雙方各自短期占優，再到“囚徒困境”的惡性迴圈之中。從長期來看，相對穩定、持久的創業投資家和創業企業家的關係是以完善的信用制度為依托的。創業投資家和創業企業家之間的相互不信任，反映出中國在信用體系建設方面的缺失。在一個現代國家的經濟生活中，信用制度是整個市場經濟運行的基礎。美歐等發達國家的信用實踐已經走過了100多年．建立了比較完善的信用體系。中國的信用體系建設則剛剛起步，人們在信用觀念上認識不夠深刻，相關的信用法律法規嚴重缺乏，導致社會信用體系和制度建設滯後。一種完善的信用制度．將會促使深陷“徒困境”的雙方無論在波動的任何階段，都傾向於採取合作的策略。要獲得這樣的結果，除了博弈雙方的共同努力之外，很大程度上要靠政府的推動。大力推進並完善我國信用制度的建設以推動創業投資行業的發展．也是政府建立應對創業投資波動長效機制的重要任務之一。

　　(四)完善多層次資本市場的建設

　　以往研究結果表明，IPO是中國創業投資行業波動的重要驅動因素。BlackandGilson(1998)認為．活躍的股票市場對於一個強勢的創業投資市場是重要的．因為IPO是創業投資一個潛在的退出渠道．因此IPO被認為是一個影響創業投資非常重要的因素。由於IPO可以反映出創業投資的潛在收益．所以JengandWells(2000)認為它是創業投資最強的驅動因素Schertler(2003)使用股票市場市值指標或上市公司數目指標測量了股票市場的流動性。研究發現，股票市場的流動性對早期創業投資具有顯著的正向影響。國內學者孫力強和倪正東(2008)的研究也發現IPO與創業資本量具有顯著的正相關關係。

　　IPO對創業投資的波動具有重要影響。但我國相應的資本市場制度卻相對不完善。在過去長達十幾年的時間內創業板遲遲不能推出．有創業投資背景支持的企業難以在本土資本市場上市。這事實上也導致了我國創業投資行業對香港、美國等資本市場的依賴性。因此．政府部門應該繼續完善國內創業板市場的各項制度，加快多層次資本市場的發展，爭奪IPO市場的定價權。從而擺脫對海外資本市場的依賴。完善多層次資本市場的建設，是政府建立應對創業投資波動長效機制的另一重要任務。