监管套利

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监管套利(Regulatory Arbitrage)

　　监管套利是指金融机构在不违背监管资本规定的前提下，通过金融交易，在不降低金融机构的业务规模和整体风险的同时，降低监管资本要求。由于监管资本往往被视为一种监管税收，是金融机构的成本和负担，金融机构具有从事监管套利的动机。现代信用组合管理中的贷款销售和资产证券化交易通常成为金融机构从事监管套利的常用工具。

　　在对次贷危机的反思中，监管套利被看作是引发危机的一个重要根源，在诸多场合一再提及：2008年3月，美国财政部提出金融市场监管改革方案之后，纽约大学商学院教授诺利尔·罗比尼（Nouriel Roubini）针对改革方案进一步提出了在金融创新和全球化背景下金融监管改革的十条基本观点，其中多次提到监管套利的影响及其应对之策；2008年11月，G20国家通过的华盛顿宣言呼吁加强金融监管机构的国际合作，避免包括监管套利等在内的潜在不利因素对世界各国产生消极影响；2009年4月，G20国家伦敦峰会公报也声明，要建立起更加具有一致性和系统性的跨国合作关系，创立全球金融系统所需的、通过国际社会一致认可的高标准监管框架，从而降低监管套利的影响。

　　监管套利在金融学领域中属于一个较新的概念。里奇（Licht，1998）将监管套利定义为发行人等市场参与主体通过注册地转换等途径，从监管要求较高的市场转移到监管要求低的市场去，从而全部或部分地规避监管、牟取额外利益的行为。斯凯博（Skipper，1999）则认为监管套利是金融集团通过内部业务转换从而全部或部分地规避金融管制，谋取额外收益的行为。也有不少学者从监管竞争的视角给出监管套利的内涵，斯帕特（Spatt，2006）指出监管套利是监管竞争的结果，通常存在于有多种选择的监管体制中；哈德杰马尼尔（Hadjiemmanuil，2003）则提出，监管竞争的可能后果有两个，即监管竞次和监管套利，而监管套利是指提供相同产品的不同金融机构因受到不同监管者的监管，造成规则、标准和执法实践上的不一致，从而导致金融机构尝试改变其类属，以便将自己置于监管标准最宽松或者监管手段最平和的监管机构管辖之下。从本质上看，金融机构监管套利行为的目的无外乎寻找更为宽松的市场监管环境，降低机构为满足监管要求而付出的成本，从而提高自身利润；而监管套利行为的前提是，金融机构可以实现自身业务在不同监管环境中的转移。

　　不同地区监管体系的差别被认为是监管套利广泛存在的根源。以美国为例，联邦和各州都有权对金融机构颁发执照并进行监管，其中联邦级别的监管者就有十多个，而五十个州则又各有其独立监管机构，这些机构实行分业多头监管，他们的很多监管职能产生了重叠，而监管规则又不尽相同，所以金融机构可以根据自己的实际情况进行“监管选购”（go regulator shopping）。1979年纽约州银行官不允许米德兰海运银行与香港汇丰银行合并,米德兰海运银行就放弃了州银行的运营特许证,转而获取了美国联邦特许证；同样，在这一时期一些美国银行也根据自身需求放弃了联邦特许证转而获取州特许证，这些都可以看作是早期的金融监管套利行为。监管机构的可选择性使得一些金融机构本来无法开展的业务可以在新的地区继续开展下去，其中当然不乏可能提升整个金融系统风险的高风险业务。

　　与监管重叠同时存在的是监管真空。因为美国整个国家的监管规则不能统一，特别是很多监管机构片面地注重特定监管业务，使得整体监管系统中存在着很多漏洞，这些漏洞也为金融机构实现监管套利提供了可能。而且，对于市场上分类比较模糊的业务，监管机构之间存在着责任推诿现象，这就更加助长了监管套利行为。

　　对一个国家而言，如果不同地区的监管要求不同，那么金融机构就可以在地区间转移业务以实现监管套利，这个国家的金融风险会随之上升；对于整个世界而言，如果不同国家的监管要求不同，那么监管套利行为将会在国家之间广泛存在，这也就解释了为什么索罗斯的“量子基金”要在百慕大而非美国本土注册。每个国家有各自不同的金融发展进程、相对优势领域以及由此决定的金融监管规则和法律框架，因而监管的强度和重点不同，金融机构可以根据自身的需要向监管成本更低的国家转移，从而实现监管套利。

　　更为现实的情况是，每个国家为了加快金融市场发展，满足流动性需要，甚至是争取税收，都有动力通过降低监管要求的办法吸引更多金融机构携带资本在本国注册和发展，国与国之间因此存在了竞争关系。2002年美国金融史上最为严厉的监管法律《萨班斯—奥克斯利法案》出台之后，时任伦敦市长史达维将之视为“让伦敦超越纽约的最好帮手”，国际之间的监管竞争可见一斑。同样道理，美国国内各州之间也存在竞争关系，监管较松的州在竞争中处于有利位置。国家之间的竞争、地区之间的竞争，才是监管套利广泛存在而又痼疾难除的根源。如果这样的竞争长期持续下去，最终的结果是每个国家、每个地区都会为争取更多的本地注册金融机构而不断降低监管门槛。

　　监管竞争是以“完全竞争将会形成一个完善市场”的经济理论为基础，认为监管制度也是一种产品，因而作为监管产品提供者的国家之间只有完全竞争才能提供最优质的监管制度，进而主张应由金融机构自由选择接受哪个国家、哪个地区的监管制度。但是，正如完全竞争市场依然会无法避免市场失灵的问题一样，监管竞争无法消除监管套利和法律规避，次贷危机的出现让监管竞争的不切实际性显露无疑。

　　商业银行进行监管套利的内在动因主要有以下三个方面。

　　(1)满足监管机构的资本充足要求。银行将资产负债表内风险不同、但风险权重与监管资本要求相同的贷款组合中的一部分贷款进行转让或风险转移，在银行实际资本数量未发生变化的情况下，降低了表内风险加权资产额。使银行的名义资本充足率得以提高，达到监管机构的资本充足要求或规避资本监管的目的。

　　(2)提高资本收益率。商业银行通过调整资产组合，在监管资本标准要求相同的不同资产中减少低风险、低收益资产，保留高风险、高收益资产，实现以低的资本需求量支持高收益率的资产业务，提高银行资本配置效率。

(3)扩大资产业务规模。监管套利因提高名义资本充足率、减少监管资本需求量而释放出的资本，可支持信贷业务规模的扩大。这一点在经济过热、信贷规模受到监管约束的情况下更易被银行所利用。商业银行为增加利润来源，会通过监管套利，实现资本释放，支持资产业务的扩张。

　　对一国而言，贯彻统一监管理念、设立统一监管的执行部门、完善具体监管的措施，是治理国内监管套利的主要办法。分业多头监管模式有其合理性，既可发挥监管机构的专业优势，也能在一定程度上减少国家用于监管的成本，提高监管效率，但是也会造成监管体系过于庞杂，而且缺乏一致性。统一监管正在逐渐代替分业多头监管成为当今世界的主流，由统一机构实施监管权力、对不同种类金融产品执行统一标准，有利于防止监管重叠和监管真空的出现，减少甚至消除监管无作为和各级监管机构之间的相互推诿。统一监管并不意味着要将国内已有行业监管机构拆散，而是要将这些机构统一划归某一权力部门领导之下，以便落实统一标准、明确权责机制。

　　同时，应进一步加强市场配套体系建设，出台一致的市场会计原则和审计标准，防止金融机构利用各种市场基准漏洞进行套利；不断提高信息披露要求，强化金融机构财务报告制度，完善市场风险预警机制，严密防控整个市场的系统性风险；加强市场信用体系建设，在规范评级机构自身业务的基础上，充分发挥信用评级体系的作用。事实上，没有国际统一的金融监管体系和标准，监管套利就不可能完全消除。

　　加强国际监管合作首先要建立统一的金融监管基本准则，在会计准则、信息披露、公司治理结构等方面达成共识，并共同严格遵守；其次，要建立有效的监管信息国际交流平台，完善信息交流的制度化，充分发挥国际货币基金组织(IMF)、国际清算银行(BIS)、金融稳定论坛（Financial Stability Forum）等机构的信息共享职能；第三，要有执行机构来监督并制约各国切实履行统一的监管标准。耶鲁大学教授杰弗里·加滕(Jeffrey Garten)曾撰文呼吁建立“全球金融管理局”(Global Monetary Authority)来监督当前已变得没有国界的市场，这是一种值得参考的思路。

　　但是，国家之间缺少强有力的权力制约机制，实现国际统一监管标准还需要较漫长的过程。巴塞尔协议在银行监管方面已经发挥了一定作用，但从1988年发布至今仍在不断完善，这其中商业银行为规避巴塞尔协议而进行的“创新”固然产生了一定影响，各国银行管理机构的阳奉阴违也“功不可没”。银行体系的国际性统一监管尚且如此，制订整个金融系统的统一监管准则难度可想而知；同时，国家间信息的交流共享涉及到了国家机密，统一国际监管机构如何组成也会引发大规模争论。所以，以上建议真正落实起来会遭受较大阻力，其过程也会比较漫长。

　　新资本协议根据资产池信用风险转移方式的不同，将资产证券化划分为传统型资产证券化和合成型资产证券化(synthetic securitisation)。传统型资产证券化是指商业银行将能产生收益的资产组合成资产池，出售给特殊目的载体(SPV)，再由SPV创立并出售以资产池现金流为支持的证券。合成型资产证券化主要源于上世纪90年代债务担保证券(CDO)的产生，以及发行过程中证券化技术与信用衍生工具风险转移技术的结合。在这种证券化结构中，资产池信用风险的转移不是通过资产的转移或出售，而是部分或全部地通过信用衍生工具或担保来实现。作为更高层次的结构金融技术，资产证券化使资产的收益和风险在原债务人、债权人(银行)、SPV以及证券投资者等主体间被重新配置，更加便于银行利用监管资本与经济资本的差距，重组资产组合现金流和风险信用关系来进行监管套利。因此，产生于上世纪60年代末，最初主要服务于银行的融资需求和流动性管理的资产证券化，自1988年巴塞尔协议规定的资本充足性监管实施以后，成为银行规避监管、进行监管套利以获取竞争优势的一个重要途径。在上世纪90年代，美联储对美国10家最大的银行持股公司的调查表明，这些金融机构的证券化活动主要是出于资本套利的目的。在加拿大、欧洲和日本等国家和地区中，银行都存在相当规模的与资本套利相关的证券化活动(洪艳蓉，2005)。

　　1、传统型资产证券化中的监管套利

　　在传统型资产证券化结构中，银行作为发起人在实现法律及会计意义上的资产转移或出售的同时，往往采取优先，次级结构安排、对证券化资产的隐性支持等影响 “真实出售”和“破产隔离”效果的信用增强措施，因而实际上保留了部分证券化资产池的风险，并产生相应的监管资本要求。当这一资本要求小于原证券化资产的监管资本要求时，就可以证券化方式进行监管套利。这是监管套利的基本机制，主要有以下三种方式。 　　(1)以附带部分追索权的资产证券化进行的监管套利

　　这是传统资产证券化中用于监管套利的最常用和最直接的方法。银行作为发起人在将高信用等级资产证券化的同时，为证券化提供了信用增级，如为SPV提供次级贷款，并使银行对SPV的债权索取权低于SPV发行证券时投资者的债权索取权，SPV因此获得对银行的部分追索权，降低了所发行证券的信用风险。证券化后的资本节约效果表现在，由于银行提供信用增级的次级贷款作为追索，虽然它被视同为保障证券化资产的信用质量而需立即核销的坏账，通常被要求100％的监管资本，但次级贷款的数额通常较低，占证券化资产额很小的比例(如5％)，则证券化前Q单位信用资产需监管资本量为8％Q(因贷款风险权重为100％)，而证券化后只为5％Q。证券化资产信用质量越高，信用增级所需的次级贷款越少，则监管资本要求越少，监管套利效果越明显。

　　(2)以隔离性发起的资产证券化进行的监管套利

　　根据巴塞尔协议，银行若为自己的资产提供信用增级，则担保部分(如上述次级贷款)属于直接追索，要求配置100％的监管资本；若为他人资产提供担保，则视同直接信用替代，要求配置8％的监管资本，降低了资本的需要量。在隔离性发起中，证券化资产的发起人由原始权益人——银行变为SPV。银行为 SPV提供信用增级或担保，担保额仍为证券化资产额很小的比例，但被视为直接信用替代(由于是为SPV而非银行自身资产提供担保)，监管资本要求降低。与附带部分追索权的证券化相比较，隔离性发起中担保部分所需监管资本由100％变为8％，监管资本节约效果更显著，名义资本充足率会变得更高。

　　(3)以间接信用增级的资产证券化进行的监管套利

　　无论是直接追索，还是直接信用替代，用于信用增级的金融担保都需配置监管资本；而间接信用增级则是银行在资产证券化过程中采取的既提供信用增级，又不属于金融担保，从而不需要监管资本的做法。这种信用增级一般属于既给投资者提供信用保护，又非常近似于巴塞尔协议中规定的零风险权重的情况，如银行提供短期贷款承诺这种信用增级形式；或者，虽然在特殊情况下能产生信用风险，但通过银行的有效管理或证券合约条款能加以避免，如在证券合约中规定银行采用早期摊销或快速支付措施等，以消除投资者的违约风险。因此，间接信用增级的资产证券化使得原资产池的资本需要量变为零，监管资本要求降低最显著。

　　2、合成型资产证券化中的监管套利

　　所谓“合成”，主要体现在SPV用发行证券所得资金购买的高信用品质证券(如国债)与信用衍生合约，“合成”了风险和收益与传统证券化中的资产池相同的资产组合，以支持证券收益的支付；而原资产池中的信用资产并不需“真实出售”而移出表外。只是证券化结构中的“参考信贷资产” (王秀芳，2006)。根据参考信贷资产风险转移的程度可将合成型资产证券化区分为充分资金支持、部分资金支持和无资金支持的证券化。

　　(1)充分资金支持的合成型证券化中的监管套利

　　“充分资金支持”主要体现在银行通过与SPV订立信用违约互换合约，将资产池的所有风险以所发行证券为载体都转移给了SPV和投资者，并得到SPV在贷款发生违约时的损失赔偿保证。在这种证券化结构中，发起人通过运用信用衍生工具的信用风险缓释技术，降低了原资产池的风险权重和监管资本要求，释放了部分法定资本，提高了资本充足率。如1996年美国国民西敏寺银行(National Westminster Bank PLC)的合成式证券化交易，释放了4亿美元的监管资本(查尔斯·史密森，2006)。新资本协议对这种资本释放给予了认可。

　　(2)部分资金支持的合成型证券化中的监管套利

　　“部分资金支持”即银行将资产池中具有较大信用风险的一部分，通过信用衍生工具转移给SPV和投资者，并得到SPV的贷款违约赔偿保证，获得与上述类似的监管套利效果。其余信用风险变为损失的概率非常小，因而银行只需在场外交易市场与资信状况良好的其它金融机构(一般是OECD银行)签订信用互换协议即可，无需再通过SPV发行证券来转移风险；既不必承担“充分资金支持”证券化情况下较高的证券发行成本，又可获得信用风险缓释技术带来的资本节约效果。

　　(3)无资金支持的合成型证券化中的监管套利

　　“无资金支持”即信贷资产池的信用风险没有转移给SPV和投资者，因而没有得到SPV的贷款违约赔偿保证；但是，通过信用衍生工具交易转移给了场外交易市场的金融机构。商业银行既可在节省违约保险金支付的情况下获得证券发行收入，又可获得信用衍生工具运用带来的风险资本要求降低的效果，实现资本释放。

　　与传统型资产证券化比较，以合成型资产证券化进行监管套利的主要优势在于：(1)合成型资产证券化因其手续简便、操作成本低，会节省监管套利成本(比传统的资产证券化模式能节省成本10％左右)(张炜，2002)，提高了监管套利的效率； (2)因不需将信用资产移出表外，且对原始债务人信息的保密性强，因而在转移风险、减少监管资本要求的同时，能够继续保持银行与原贷款客户的良好关系。