传统型资产证券化

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传统型资产证券化(Traditional Securitisation)

　　传统型资产证券化是指基础资产的信用风险通过资产转让、信托等方式全部或部分转移给投资者、基础资产的现金流用以支付至少两个不同信用风险档次的证券的资产证券化交易。

　　在传统型资产证券化结构中，银行作为发起人在实现法律及会计意义上的资产转移或出售的同时，往往采取优先，次级结构安排、对证券化资产的隐性支持等影响 “真实出售”和“破产隔离”效果的信用增强措施，因而实际上保留了部分证券化资产池的风险，并产生相应的监管资本要求。当这一资本要求小于原证券化资产的监管资本要求时，就可以证券化方式进行监管资本套利。这是监管资本套利的基本机制，主要有以下三种方式。 　　(1)以附带部分追索权的资产证券化进行的监管资本套利

　　这是传统资产证券化中用于监管资本套利的最常用和最直接的方法。银行作为发起人在将高信用等级资产证券化的同时，为证券化提供了信用增级，如为SPV提供次级贷款，并使银行对SPV的债权索取权低于SPV发行证券时投资者的债权索取权，SPV因此获得对银行的部分追索权，降低了所发行证券的信用风险。证券化后的资本节约效果表现在，由于银行提供信用增级的次级贷款作为追索，虽然它被视同为保障证券化资产的信用质量而需立即核销的坏账，通常被要求100％的监管资本，但次级贷款的数额通常较低，占证券化资产额很小的比例(如5％)，则证券化前Q单位信用资产需监管资本量为8％Q(因贷款风险权重为100％)，而证券化后只为5％Q。证券化资产信用质量越高，信用增级所需的次级贷款越少，则监管资本要求越少，监管资本套利效果越明显。

　　(2)以隔离性发起的资产证券化进行的监管资本套利

　　根据巴塞尔协议，银行若为自己的资产提供信用增级，则担保部分(如上述次级贷款)属于直接追索，要求配置100％的监管资本；若为他人资产提供担保，则视同直接信用替代，要求配置8％的监管资本，降低了资本的需要量。在隔离性发起中，证券化资产的发起人由原始权益人——银行变为SPV。银行为 SPV提供信用增级或担保，担保额仍为证券化资产额很小的比例，但被视为直接信用替代(由于是为SPV而非银行自身资产提供担保)，监管资本要求降低。与附带部分追索权的证券化相比较，隔离性发起中担保部分所需监管资本由100％变为8％，监管资本节约效果更显著，名义资本充足率会变得更高。

　　(3)以间接信用增级的资产证券化进行的监管资本套利

　　无论是直接追索，还是直接信用替代，用于信用增级的金融担保都需配置监管资本；而间接信用增级则是银行在资产证券化过程中采取的既提供信用增级，又不属于金融担保，从而不需要监管资本的做法。这种信用增级一般属于既给投资者提供信用保护，又非常近似于巴塞尔协议中规定的零风险权重的情况，如银行提供短期贷款承诺这种信用增级形式；或者，虽然在特殊情况下能产生信用风险，但通过银行的有效管理或证券合约条款能加以避免，如在证券合约中规定银行采用早期摊销或快速支付措施等，以消除投资者的违约风险。因此，间接信用增级的资产证券化使得原资产池的资本需要量变为零，监管资本要求降低最显著。

　　对于银行而言，如果仅从介入经济动机或总体目标取向——资产负债表结构的改善与银行经营效率的提升——着眼，其在传统型资产证券化与合成型资产证券化技术之间的选择应该并没有太大的差异。但如果把这两种类型的资产证券化结构放在一起并做一个简单比较的话，我们可以清晰地发现由于实现两者在信用风险转移结构设计上的显著差异——一个是表内转移，一个则是表外转移，进而导致对于银行而言，不仅两种类型证券化技术的适用范围、交易中明确的与隐含的风险敞口等不尽相同，而且整个融资结构涉及的其他主体所扮演角色及其承担的风险也存在一定的差异。

　　1、结构设计。从结构设计上看，与传统证券化旨在通过SPV实现破产隔离，利用更新、从属参与等法律活动实现资产从原有发起人向SPV的真实出售，并通过信用增强为投资者防范资产组合混合、利率、结构设计、期限不匹配等风险不同，作为一种无须资产真实出售的表内信用风险转移技术，合成型资产证券化结构设计最为关键的要点包括：①对于发起行而言，有／无SPV下结构性权益的法律完整性；②信用事件导致的损失确定和清算、转移时间表；③来自发起行信用级别下降的风险敞口；④抵押品低流动性和价值下跌等等。从合成型资产证券化的整个结构设计来看，信用事件的确认并由此伴随的损失确定和清算、转移时间表可能是最为复杂的一个环节。

　　2、资产池／信用质量。从适用范围来看，由于传统型资产证券化完全资金预置的结构设计特点导致其投资者对支撑资产池质量的高度依赖，所以对于发起行而言，其资产筛选标准一般非常严格(法博齐，2005)。从现实来看，尽管随着CLO结构的出现，传统型证券化已经摆脱了对高同质性资产的限制，但如果贷款人面临所有权转移的限制性契约条款或维持长久业务往来的要求，或者其贷款组合跨越了国界限制，就无法在一个法律框架内实现传统型表外融资结构中真实出售导致的原有信贷关系断裂(Break Clean)要求，传统资产证券化就很难成为现实。

　　鉴于合成型资产证券化摆脱了资产(真实)出售的法律限制，甚至在结构设计中无须SPV的介入，其面临的法律(如SPV地位、破产等问题)与经济限制远较传统型资产证券化要弱，进而极大地扩展了结构融资的应用范围。

　　3、发起行／服务提供方要求。在传统型资产证券化中，发起行的职责主要发生在资产池转移(真实出售)之前一一由于这一活动涉及的资产数量众多，且需要每个资产逐笔进行确认(尤其要考察是否有限制资产转移的条款)并按照合格资产的要求选择和打包。一旦资产出售之后，发起行的职责就相对弱化，与资产池相对应的各类服务(如本金、利息的托收；提前摊售、违约的处理等等)既可由发起行来承担，也可以移交给一些专业机构。在合成型资产证券化中，由于资产仍然保留在发起行的资产负债表内，尽管发起行不再需要承担资产组合打包的职责，但所有与贷款服务相关的活动都是由发起行来完成的。

　　4、抵押风险。鉴于在传统型资产证券化中，各种内外信用增强技术的广泛采用使得投资者对抵押物质量或信用变动风险一般无须太多关注，但在合成型证券化中，由于保护买卖双方的权利义务与抵押物信用风险高低及变化紧密相关，所以对于交易各方来说，抵押物信用评级下降／波动的范围和市场流动性，以及发起行和抵押物市场价值之间潜在的关联度等等都成为交易的重要影响因素，不仅直接促发权利与义务的履行，而且成为交易定价的关键。

　　5、发起行信用风险。在传统型资产证券化中，一旦完成了资产的真实出售之后，一般发起行除充当服务方并收取服务费之外，其信用风险对交易结构没有实质影响(除非发起行直接参与交易相关的利率互换，承担了稳定资产池现金流稳定性的责任，此时其信用状况对交易结构会产生影响)。但在合成型资产证券化结构中，发起行承担的责任要远远高于其在传统型中的定位——首先，作为信用保险的购买方，它需要在交易期间内定期支付信贷违约互换的保险费；其次，在很多交易结构设计中，它还充当了债券回购出售者的角色，存在一定风险敞口，进而发起行信用变化对于整个交易结构具有实质性影响。

　　6、资本市场要求。相对于传统型证券化结构而言，合成型证券化由于有信用衍生品的介入，其生成的证券特性相对更为新颖、奇异(如信用敏感度较高且有一定的杠杆程度等等)，使得其质量对信用评级机构与受托机构的依赖程度更高，进而对资本市场的成熟度提出了更高的要求。

　　容易理解，如果我们认识到传统型证券化与合成型证券化之间上述众多差异的存在，那么对银行而言，在选择运用这两种结构金融技术时，就需要在优劣比较中针对特定的目标寻求一个恰当的均衡(参见表)。

• 合成型资产证券化