非公開定向債務融資工具

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非公開定向債務融資工具(PPN; Private Placement Note）

　　2011年5月，交易商協會推出非公開定向債務融資工具（PPN）。根據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》，非公開定向發行是指具有法人資格的非金融企業，向銀行間市場特定機構投資人發行債務融資工具，併在特定機構投資人範圍內流通轉讓的行為，在銀行間債券市場以非公開定向發行方式發行的債務融資工具稱為非公開定向債務融資工具。

　　1.簡化的信息披露要求

　　目前，由於投資者風險偏好趨同、信息保密的需要和金融市場管制等因素，中小企業、戰略性新興產業發行人、保密性要求較高的部分發行人利用債務資本市場融資局限性很大。發行定向融資工具只需向定向投資人披露信息，無需履行公開披露信息義務，披露方式可協商約定。這將減輕發行人，尤其非上市公司發行人的信息披露負擔，同時非公開定向發行有利於引入風險偏好型投資者，構建多元化的投資者群體化解中小企業、戰略性新興產業發行人等融資主體在傳統公開發行方式的融資困局。

　　2.發行規模可突破“40%”限制

　　《證券法》中僅對公開發行公司債券有“累計債券餘額不超過公司凈資產百分之四十”的限定，對非公開發行債券並無明確規定，因此定向工具規模可突破凈資產40%的限制。

　　3.非公開發行方案靈活

　　由於採取非公開方式發行，利率、規模、資金用途等條款可由發行人與投資者通過一對一的談判協商確定。當前，銀行間債券市場公開發行的主要產品是信用評級相對較高、收益率相對較低的基礎產品，投資組合管理難。

　　4.PPN推出的目的是滿足企業的債務融資需求

　　根據《公司法》的規定，公司公開發行債券的金額不得超過公司凈資產的40%，因此，債券發行比率接近這一上限的企業只能通過非公開發行的方式從債券市場繼續融入資金。PPN的發行在交易商協會註冊完成，發行審核和信息披露的要求均低於短融和中票，註冊條件也隨之大為簡化。截至2012年7月，PPN共計發行119支，累計發行規模2,502.3億。從期限來看，期限最長的為5年，最短的為6個月；3年期品種的發行量最大。

　　雖然是非公開發行債券，但PPN的違約風險相對而言較低。一方面，目前已發行個券的評級普遍較高，公佈主體評級的PPN中，AAA級債券有66支，占比達到55%，AA+級債券也有29支，占比為24%；另一方面，目前PPN的主承銷商主要是銀行和中信、中金兩家券商，承銷商的資金實力和聲譽形成進一步的償債擔保。

　　1.債券流通和轉讓受限

　　非公開定向發行縮小了信息披露範圍，簡化了發行註冊條件，因此，需要相應限定定向工具在定向投資人範圍內流通轉讓，這一特殊性決定了債券流通和轉讓存在著限制，帶來的弊端是產品流動性有所降低，影響定向工具的市場深度。因此，以美國為代表的成熟市場通過相關法律法規構建了非公開定向工具有限流通的機制，平衡定向工具投資人保護要求與市場參與者對流動性的需要。一方面，通過設定限售期限制交易流通時間、界定“合格投資者”限制交易流通受讓人等措施，合理界定了非公開定向工具的固有屬性。另一方面逐步明確非公開定向工具的豁免轉售條件，適度拓展了其流通性。中國定向發行市場的建設將來也有可能逐步引入合格機構投資人制度，擴大定向產品交易流通範圍，明確豁免轉售條件，適度提高定向產品的流動性。

　　2.發行價格存在流動性溢價

　　非公開定向工具的定價堅持市場化原則，發行價格、發行利率、所涉費率遵循自律規則、按市場方式確定。由於非公開定向融資工具的流動性受限，因此按照市場運行的基本規律，定向工具應該比公開發行的產品有流動性溢價。定向債券應該比公開發行的同類債券發行利率更高，以彌補投資者的流動性損失度很大。鑒於非公開定向發行信息披露要求較低、註冊程式便捷等特點，諸如債股聯合類工具、結構化融資工具等創新產品均可先由定向發行方式漸進推動，既可以將風險控制在較小範圍內，避免引起市場波動，也便於投資者對各類產品靈活配置，提高風險管理能力及盈利水平。

　　3.和同等級公開發行的短融中票相比，PPN的主要優勢在於票面利率相對較高，主要劣勢在於流動性相對較差

　　目前，市場上PPN的票面利率較短融中票平均要高50BP－100BP，相對投資價值較高。由於PPN屬於私募發行，目前交易流通範圍僅在加入PPN投資者名單的少數投資者之間進行流通，因而流動性相對較差。從交易商協會傳遞的信息來看，交易商協會正在通過建立150家準入投資人大名單等方式來解決投資人過少的問題，估計該措施推出後，PPN的流動性將明顯改善。同時，預計屆時PPN的票面利率溢價水平將整體低到30BP-50BP。當前，PPN整體上仍然屬於新產品高溢價階段，投資價值整體性價比較高。

　　2011年4月29日，中國銀行間市場交易商協會發佈《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》。2011年5月4日，中國銀行間債券市場首批非公開定向債務融資工具推出。發行主體包括三家企業，發行規模達130億元。其中，中國光大銀行作為四家主承銷商之一，獨家承銷的中國國電集團公司首批發行規模為50億元，與中國銀行聯合承銷的中國五礦集團公司首批發行規模為30億元，合計發行規模占據半壁江山。

　　相關人士表示，非公開定向債務融資工具的推出，不僅為企業提供了新的直接融資渠道，體現了銀行間市場多維度創新能力的提升，同時為商業銀行帶來了新的業務增長點。

　　交易商協會秘書長時文朝表示,非公開定向發行可以引入風險偏好型投資者，化解目前中小企業因規模較小、風險較大，被風險厭惡型投資者拒之門外的困境，也為附認股權票據以及結構化產品等多種創新融資品種的推出提供了新平臺。

　　醞釀已久的私募債券正式拉開了帷幕。據《中國航天報》報道，3月16日，中國銀行間市場交易商協會推出了試點創新融資工具——非公開定向債務融資工具——私募債券，並印發了《銀行間債券市場非金融企業債券融資工具非公開定向發行規則》和《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行註冊規程》兩個配套制度。包含中國航天科技集團公司在內的6家符合國家產業政策的央企獲得了首批試點單位資格，可於近期根據實際需要註冊發行私募債券。

　　所謂私募債券，是相對於公募發行而言的定向或非公開發行，是發行者向200人以下的投資者發放的債券。早在2009年，交易商協會秘書長時文朝就表示，要推出私募債券進一步解決中小企業融資難的問題。去年8月底，有關私募債券的發行規則指引獲交易商協會理事會原則通過，並向中國人民銀行報備。

　　交易商協會相關人士曾對記者介紹，應該發展合法的私募債券渠道，“如若推出，其影響力不亞於中期票據。”他指出，一方面，包括航天、軍工等集團不能對外做完全的信息披露；另一方面，公開發行對發行主體的資質、信用、信息披露等要求均比較嚴格，很多中小企業並不能滿足其條件，而私募可以由發行主體和投資人商量發行細節，可為中小企業“量身定做”。