中期票據

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中期票據（Medium Term Note，MTN）

　　中期票據是指期限通常在5-10年之間的票據。公司發行中期票據，通常會透過承辦經理安排一種靈活的發行機制，透過單一發行計劃，多次發行期限可以不同的票據，這樣更能切合公司的融資需求。在歐洲貨幣(Euro currency)市場發行的中期票據，稱為歐洲中期票據(EMTNs)。

　　中期票據是一種經監管當局一次註冊批准後、徵註冊期限內連續發行的公募形式的債務證券，它的最大特點在於發行人和投資者可以自由協商確定有關發行條款(如利率、期限以及是否同其他資產價格或者指數掛鉤等)。同公司債券一樣，早期的中期票據都是無擔保、無抵押的純粹信用證券，但目前各種結構金融產品(包括傳統的資產支持證券)的發行也採取中期票據形式。中期票據的歷史要比公司債券短得多——從其出現迄今，也就就30餘年曆史。但是，無淪是在發達國家，還是在新興經濟體中，中期票據的地位已經不亞於公司債券。

(一)中期票據的起源

　　早期關於中期票據與商業票據、公司債券的關係，主要是從證券期限的角度來界定的：一般來說，商業票據的期限在1年以內(美國是270天以內)，中期票據的期限在1年到10年之間，公司債券則在10年以上。

　　以期限來區分各類債務工具同中期票據的起源有著密切的關係。上世紀70年代以前，美國的公司債務市場除了銀行貸款以外，只有商業票據和公司債券兩種證券。1972年，為彌補商業票據融資和公司債券融資之間的缺口，通用汽車承兌公司首次發行了期限不超過5年的債務工具。由於其期限介於商業票據和公司債券之間，因而被形象地稱作“中期票據”。

　　20世紀70年代，中期票據市場的發展並不順利，其主要原因在於(Crabbe等，1993)：第一，以公募形式發行、且發行證券的期限超過270天就必須在美國證監會註冊，高昂的註冊成本使得中期票據只能轉向私募債券市場；第二，沒有二級交易市場，缺乏流動性。

　　第一個障礙在1982年得到解決。按照美國證監會公佈的415規則即貨架註冊規則(shelf registration)，發行人可以對未來兩年內擬發行的證券向證監會申請一次性註冊，在這兩年時間里，發行人可以自由選擇發行時間，並且可以根據當時的市場情況自由決定每次的發行利率、期限等條款。在貨架註冊規則下，中期票據的發行人可以將發行成本在規定的時間和金額內進行攤銷，從而極大地節省了每次的發行成本。

　　第二個障礙自1981年美林公司開始為中期票據做市之後也得到瞭解決。事實上，在中期票據的發展歷程中，獲得二級市場的流動性並不是最關鍵的因素。我們隨後會看到，中期票據區別於公司債券的最大特點就在於它是為投資人、籌資人量身定製的，因而對流動性的，要求自然要遠遠小於標準化的公司債券。

(二)中期票據市場的崛起

　　從20世紀80年代開始， 中期票據市場迅速發展，併在90年代初達到頂峰。在美國投資級別的公司債務證券餘額中，中期票據的比重從1983年的18％ 直線上升到1990年的42％ (Crabbe 等，1993)。20世紀90年代迄今，美國中期票據在投資級別公司債務證券餘額中的份額一直穩定在15％～25％之間，在全部公司債務證券餘額(包括垃圾債)中的份額穩定在10％～20％之間。隨著中期票據市場的發展，目前美國公司債務市場已經形成了商業票據、中期票據和公司債券三足鼎立的態勢。2004年，商業票據、中期票據和公司債券(包括資產支持證券ABS和外國在美髮行的債券)的餘額分別為14026億、6394億和70061億美元。

　　歐洲的中期票據市場起步較晚，最早的中期票據出現於1986年，但發展速度毫不遜色。歐洲的中期票據餘額在1990年尚不足100億美元，到1993年即達到680億美元。此後，在結構票據(參見以下內容)的推動下繼續高速發展。據估計，在歐洲中期票據的發行中，大約有30％～40％屬於結構票據，而1999年僅僅是交易所交易的結構票據就已經達到645億美元(Das，2001)，更不用說規模大得多的場外市場了。

　　在新興經濟體(例如馬來西亞)，中期票據也已經成為公司債務市場的重要組成部分。2004年，在馬來西亞公司債務市場中，中期票據的比重已經高達26％(Muhammad bin Ibrahim和Adrian Wong，2005)。中期票據之所以能夠在短短的30餘年裡就迅速崛起，其根源就在於它擁有公司債券所沒有的優點：靈活性。

　　中期票據區別於公司債券的本質特征是靈活性。如果說在早期用期限來區分中期票據、商業票據和公司債券尚屬合理的話，那麼，隨著中期票據市場的發展，這種區分已經不可能了。因為中期票據的發行期限涵蓋了一年(在美國是270天、即商業票據的期限)至30年的範疇，甚至出現了長達百年的中期票據。用貨架註冊規則來區分中期票據和公司債券也不盡合理，因為公司債券也可以採取這種發行方式。中期票據與公司債券最本質的區別在於靈活性(flexibility)，這體現在以下幾個方面：

　　第一，發行規模極其靈活。無論是否採取貨架註冊規則，公司債券通常都是一次性、大規模的足額發行。與此相比， 中期票據通常採取的是多次、小額的發行，具體發行時間和每次發行的規模依據當時市場的情況而定。換言之，公司債券的發行是離散的，而中期票據的發行是連續的。

　　第二，發行條款(如期限、定價及是否包含衍生品合約等)極其靈活。為了適應大規模的一次性發行，公司債券的契約條款是標準化的，簡單明瞭。例如，無論採取何種發行招標方式，公司債券的期限和價格都是整體性的，同一批發行的公司債券在期限和價格上基本沒有差異。公司債券條款中即使包含衍生品合約，也是極其簡單的，如可轉換債券、可贖回債券。中期票據則不然，不僅同一次註冊下的中期票據可以有不同的期限和定價，而且，中期票據的本金和／或利息支付可以盯住其他金融資產、非金融資產的價格或者價格指數。依據中期票據本息所盯住的資產類別，可以將之分為利率聯接票據(interest-linked note)、股權聯接票據(equity-linked note)、貨幣聯接票據(currency-linked note)、商品聯接票據(commodity-linked note)、保險聯接票據(insurance-linked note)等等。這些種類繁多的中期票據常常會明確或者隱含地包含一種或幾種複雜的衍生品，這樣的中期票據被稱作結構票據(structured notes)。

　　第三，發行方式極其靈活。為了保證順利發行，公司債券一般都是由投資銀行進行承銷。中期票據的發行方式則非常多樣化。早期主要是靠投資銀行儘力推銷(best-efforts)，或者發行人自行銷售。目前，有些中期票據的發行也開始採取承銷方式，但與公司債券最大的不同在於所謂的“反向調查”(reverse inquiry)方式：投資銀行先去征求潛在的投資人對發行價格、期限等條款的意見，然後再依據這些潛在投資人的意見發行相應的中期票據。與重視籌資人的傳統金融活動不同，這種以投資人需求而非籌資人需求作為起點的發行方式代表了一種新的金融服務理念，它是中期票據市場在90年代中、後期高速發展的關鍵之處。

　　中期票據的經濟價值是量體裁衣式的設計。中期票據最早的功能在於從期限上彌補商業票據和公司債券的空檔。隨著市場的發展，中期票據在靈活性方面的經濟價值日益體現出來，與公司債券相比，中期票據能夠為籌資者和投資者提供量體裁衣式的設計。

　　從籌資者的角度看，可以根據市場行情適時選擇中期票據發行的期限、利率和規模，從而不僅節省了財務成本，而且也極大地便利了資產負債表的管理。在美國市場中，中期票據的這種好處對於財務公司非常重要，因為財務公司的資產方主要是汽車信貸、設備租賃、迴圈信貸(信用卡貸款)等，這些資產在期限和利率方面容易隨經濟景氣和市場供求環境發生波動。對於這些易變資產，發行期限、利率相對固定的公司債券會導致企業負債方難以與資產方相匹配。為瞭解決這個問題，在20世紀90年代以前，財務公司主要依靠發行商業票據來匹配易變資產，而商業票據的缺陷也很明顯：期限太短、發行方式單一。自90年代初開始， 中期票據開始替代商業票據：1993年財務公司發行的商業票據餘額和中期票據餘額分別為149l億和785億美元；到2004年，商業票據餘額微微上升至1639億美元， 而中期票據則翻了4倍多，達到3018億美元。目前，財務公司已經穩定地成為中期票據市場最大的發行人，其發行餘額占全部中期票據餘額的比重基本維持在40％～50％左右。除了財務公司這種金融企業之外，中期票據也是非金融 、 的重要融資工具。但在這個市場進行融資的非金融 業同公司債券市場存在著一定的差異。從發行企業的評級看，中期票據和公司債券的發行人都是以投資級(穆迪評級公司的BBB級及以上級別)為主，但是，發行中期票據的非金融企業的評級顯著偏低。例如，在2004年發行中期票據的非金融企業中，各檔次評級占全部中期票據餘額的比重為：AAA級4％ 、AA級9％、A級45％、BBB級31％、BB級5％、其他6％，而同期金融企業的評級分佈為：AAA級33％、AA級26％、A級37％、BBB級2％、BB級0.5％、其他2％。由非金融企業的這種評級分佈可以推測，如果說公司債券主墮是針對大型、優質企業，那麼，中期票據則更加適合中型企業。對此，一個理論上的解釋是(Guedes和Opler，1996)：大型優質企業可以便利地通過短期商業票據和長期公司債券融資，但是，對於資質稍差的企業來說，既不願意發行短期的商業票據，也沒有能力發行長期的公司債券。就前者而言，這是因為這些企業經營風險較大，短期融資可能會導致無效率的清償；就後者而言，這同投資者不接受這些企業有關。

　　用期限來解釋企業的融資行為固然合理，但這顯然沒有抓住問題的本質。中期票據的靈活性賦予融資者一個極大的好處：細分客戶， 從而擴大潛在投資者群體。例如，在一個中期票據發行計劃中，企業可以針對流動性偏好較強的客戶發行期限較短的票據，同時針對中長期投資者發行期限較長的票據。這種通過細分客戶、擴大投資者群體的功能非公司債券可為，這也正是許多企業偏好發行中期票據的主要原因。例如， 美國學者(Crabbe和Turner，1995)的實證分析表明，同一家企業發行的期限相同的公司債券和中期票據具有相同的發行利率——這表明中期票據在發行成本上並不比公司債券優越， 而企業之所以會同時發行公司債券和中期票據， 其理由只能在於後者擁有前者所沒有的靈活性。無論如何，中期票據能夠對籌資企業產生如此大的吸引力，歸根到底還是在於它能夠為投資者提供量體裁衣式的金融工具，而這種功能通過投資銀行的“反向調查”得到了極大的發揮，並形成了一種新的金融活動形式——“結構金融 (Structurect Finance)。

　　在傳統的資本市場中，投資銀行及其他金融中介機構所扮演的角色是被動和消極的，它們的主要職責就是向投資者推銷企業發行的標準化證券。結構金融活動則不同：投資銀行先去瞭解投資者在期限、收益和風險等方面的偏好，然後將各種資產(銀行貸款、股票、債券、實物資產等)集合成原始資產(池)，再利用衍生品對資產的風險和收益特征進行重新構造，最終形成符合投資者要求的新的證券——結構票據。顯然，在活動的整個流程中，投資銀行的角色是積極和主動的。

　　結構金融的產生和發展是90年代後期中期票據市場發展的主要動力，它不僅便利了企業的籌資活動，更關鍵的是，它為投資者提供了各種形式的量體裁衣式的投資工具。例如，當投資者預期未來貨幣市場利率將持續下跌、利率期限結構可能變得更加陡峭的時候，投資銀行可以為他們設計一個反轉浮動利率票據(inverse floating rate note)。再例如，當投資者對股票價格預期具有嚴重分歧的時候，即一部分投資者認為未來股價會上漲，而另一部分則認為至少不會上漲那麼多，投資銀行可以針對看漲的投資者發行牛市票據，而針對看跌的投資者發行熊市票據。

　　由於中期票據是量身定製金融產品的重要載體，也是金融企業進行資產負債表管理的重要工具，這就必然意味著，在這個市場中，金融中介機構所扮演的角色要比非金融企業重要得多。換言之，儘管非金融企業也依靠中期票據市場獲得適當的融資，但是，推動中期票據市場發展的主要力量來自於金融部門。以美國市場為例，在1993年，非金融部門發行的中期票據餘額占全部中期票據餘額的比重尚有40％左右，l999年下降到20％強，到2004年降至20％以下。與中期票據相比，公司債券顯然是非金融部門從事長期債務融資的主要渠道，因此，非金融部門發行的公司債券餘額占全部公司債券餘額的比重一直穩定在50％左右。如果從中期票據的年度發行量來看，非金融部門的占比就更小了。1995年非金融部門發行量占全部中期票據發行量的比重只有20％，到2004年，該比重更是下降至微不足道的4％左右。

　　發展中期票據可以填補我國公司債務市場的空白。從以上分析可知，儘管中期票據與商業票據、公司債券存在著一定的競爭性，但是，中期票據的靈活性使得它更多地是填補了其他兩類債務工具所沒有的金融功能。由於這個原因，中期票據就同商業票據、公司債券一起構成了公司債務市場穩定發展的三根支柱。與歐美國家、新興經濟體三足鼎立的公司債務市場相比，我國的公司債務市場不僅處於發展的初級階段，而且，也缺了一條腿——中期票據。截至今年2月份，我國已發行的短期融資券達到1900餘億元，未清償企業債券餘額為2291億元，規模遠低於銀行貸款；從期限上看，1年及以下的證券(短期融資券)占比為46％，10年及以上的證券占比為44％，1至10年的中期證券僅有l0％ ；從發行方式看，短期融資券是貼現發行，企業債主要是簡單的附息債券，基本談不上金融創新；從發行人來看，完全是非金融企業一統天下，缺乏金融機構發行的以投資理財為目的的債務證券。

　　總而言之，國外的經驗和我國當前的狀況都表明，應該儘快發展中期票據，以填補我國公司債務市場的空白。中期票據市場的建立和發展不僅將為我國的非金融企業提供新的直接融資渠道，而且，也將為金融企業管理資產負債表、拓展理財產品市場提供極大的便利。鑒於中期票據的主要投資者群體是機構投資者，因此，應該以銀行間市場為主。從人民銀行有關短期融資券的管理辦法看，短期融資券的發行已經具有貨架註冊規則的基本架構，只需要在發行期限、註冊有效期和發行人群體等方面另行明確規定即可。