股利迎合理論

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股利迎合理論(Catering Theory of Dividends）一般又稱紅利迎合理論

　　“迎合理論”（Catering Theory）試圖從投資者需求的角度來研究企業管理者發放股利的動機。早在1978年，Long就有了將迎合的思想應用於研究股利政策的動機，他發現美國Citizens Utilities公司同時發放現金股利和股票股利，兩者對投資者來說在價值上是相等的，然而投資者在發放現金股利的股票上支付的價格要比在發放股票股利的股票上高。這表明投資者將現金股利作為公司股票的一個顯著特征，區別對待發放現金股利和不發放現金股利的股票。這反過來又引起了公司管理者為迎合投資者而發放現金股利的動機。

　　哈佛商學院的馬爾科姆·貝克（Malcolm Baker）和紐約大學斯特恩商學院的傑弗里（Jeffrey Wurgler）2003年提出了股利的迎合理論。該理論認為公司發放現金股利的決策取決於投資者的需求，當投資者願意花較高的價格購買那些發放現金股利的股票時，經理就會迎合這種需求而發放現金股利；相反，當投資者願意花較高的價格購買那些不發放現金股利的股票時，經理就會迎合投資者的需求而不發放現金股利。

　　市場上存在著這樣的投資者，以是否發放股利對公司進行分類，支付現金股利的公司和不支付現金股利的公司被視為兩類。投資者對這兩類公司的興趣及股利政策偏好時常變化，對股票價格產生影響．公司管理者通常迎合投資者偏好制定股利政策，迎合的最終目的在於獲得股票溢價。即當投資者傾向於風險迴避，他們可能偏好發放股利的股票。因為可能認為這類公司風險小（一鳥在手理論），於是對支付現金股利的股票給予溢價，管理者就支付現金股利；當投資者偏好股票股利，對股票股利股票給予溢價時，管理者就改為股票股利。如果公司管理者對最大化公司短期價值有興趣，也許股票價格與公司管理者補貼收入相關，管理者更有可能取悅投資者，抓住股票溢價機會改變股利政策。

　　他們還發現了一些實證支持。他們用市值與帳麵價值比的對數作為投資者對公司的投資信念，發放公司與不發放公司此值之差,作為投資者對兩類公司信念的相對變化，在這樣的時間序列中，如果此值大,說明在接下的一年裡，從沒有發放股利的公司在明年將有一部分發放，新上市的公司也將選擇發放股利。

　　2004年Baker和Wurgler提出了股利迎合理論，並建立了股利迎合理論靜態模型加以解釋。他們假定股利迎合理論要滿足三個基本要素：

　　①基於心理和制度的原因，一些投資者對支付股利的股票有盲目的、變化的需求；

　　理論的第一個假設是：投資者有時喜歡發放股利的股票，有時又喜歡不發放股利的股票。為了體現這一假設，我們假定投資者以是否發放股利對股票進行分類，在實際投資中，在投資者心裡經常對股票進行歸類。如，我們常提到的：小公司股票，價值股，成長股，高風險債券等。通過歸類使投資者對市場上發行的各種證券有了總體的把握，更容易根據自己的需要投資不同類的股票。假定投資者以是否發放股利作為分類依據是有原因和意義的。發放股利是成熟股票的一個體現；經濟評價機構也以是否發放股利為標準來歸類公司；許多公司通過連續發放小比率股利來吸引投資者的註意。我們通過以下原因來說明股利是股票的一個重要特征，以其作為歸類依據是有實際意義的。

　　發放股利的股票風險相對小。這一觀點在經濟文獻中很普遍。Graham和Dodd(1951)及Gordon(1959)都贊成這一觀點。M&M也引用實例論證這一觀點。一些退休的投資者喜歡發放股利的股票，將分得的股利看作是自己的收入。他們對每一季度的穩定分紅比每天股價的變動更註意。如果這些投資者的風險承受力隨時間而改變，他們對這兩類股票的偏好也會隨時間而改變。

　　投資者用股利去推測公司管理者的投資計劃，股利就非常重要了。例如，如果公司不發放股利，有的投資者將認為公司有好的投資項目。反之則認為，公司投資機會不多。即若投資者對公司總體經濟的成長持樂觀態度時，他們不希望公司發放股利。需求的時間變化是由投資者隨時間而變化的對投資機會的態度引起的不同於上述因風險承受力的變化而引起。這種對股利的不同態度也使投資者無意識的對股票以是否發放股利進行分類.Shiller在文獻中曾提到:將上述兩種原因合在一起說明：穩定的股利意味著公司屬於成熟公司，他的股票風險小，同時其再增長的機會也少。

　　由於制度摩擦的存在，也導致投資者理性的對待股利發放。不完全市場存在的交易成本，稅收，和制度對投資的限制。一個把發放股利股票由於制度原因歸為一類的最明顯的例子是：許多國有投資機構對收入消費的限制。另一類投資者可能把發放股利作為公司慎重投資的證據。不完全市場可能導致投資者的不同需求。如十九世紀七十年代發生的事件就引起了投資者需求的變化。1974年的ERISA事件提高了投資者對養老基金的註意。1975年發放本國股利的成本降低這一事件和稅收制度的改變都影響到了對這兩類股票需求的變化。投資者以此種分類進行投資，可能高估某一公司發放股利的消息對另一公司的影響。低估某一公司不發放股利消息對另一公司的影響。總之，即使沒有任何對現金股利的明顯偏好，這種分類投資已導致了對這兩類股票需求隨時間的變化。

　　Shefrin，Statman提出，一些投資者喜歡發放股利的股票是因為自我控制問題。用期望理論和後悔規避理論解析了投資者對股利偏好變化的原因。這些文獻為投資者對這兩類股票需求變化的原因提出了新的證據。

　　②有限套利的存在使得投資者的需要能夠影響當前的股票價格；

　　在有效市場條件下，對以是否發放股利分類的兩類股票的不一致需求不會影響股票的價值。套利理論更保證了這一點的實現。如果兩個本質完全相同因股利政策不同而在不同市場上價格不一樣，套利者可以將便宜公司股票完全買下，然後在價格相對高的市場上賣出，那麼她就可將利潤一直鎖定到未來凈現金收入流量為零時。套利者間的相互競爭，保證了能消除市場對公司股票的錯誤定價，使股利政策與公司價值無關。

　　實際中，進行套利是有成本和風險的。最基本的是基本面風險，關於某隻股票基本價值的一些壞消息，引起股價進一步下跌導致損失，而且替代性證券很少是完美的，雖然理論上這種風險是可以消除的，但由於替代的不完美性使得消除所有的基本面風險成為不可能。如果套利是有限的，且對兩種證券的需求是變化的，那麼這兩種證券的價格有可能由於需求的變化而改變。Barberis，Shleifer和Wurgler曾發現，按股票指數分類的證券與對其需求變化有相關性。如果投資者按股利對股票進行分類投資，那麼不同的需求按上述邏輯也應該與他們的價格有相關性。

　　③理性的管理者能夠權衡當前股票被錯誤定價所帶來的短期收益與長期運行成本之問的利弊，從而迎合投資者的需要制定現金股利政策。

　　我們假設公司發放或不發放股利是管理者理性地對投資者需求的滿足。當投資者對公司股票價格給予很大溢價時，說明投資者需要股利，公司將發放股利。反之公司將不發放股利。

　　公司利用股利滿足投資者對股票的現時偏好，但區別於股東價值最大化原則。在不完全市場上，管理者不得不決定是實現短期價值最大化，還是實現長期價值最大化？短期價值與投資者需求有關，長期價值與公司投資策略有關。滿足理論是實現短期價值最大化。

　　管理者是否願意為了實現短期利潤而滿足投資者對股利的需求呢？他們考慮的一個因素是：實現短期價值最大化與長期最大化間有沒有衝突，若沒有，他們將透過股利策略實現短期價值最大化。另一因素是，自身能從中獲利多少？最後一因素是，管理者的視野或管理者所關註的投資者的視野。短視的管理者更易通過滿足短期投資者需求，實現短期的價值最大化。

　　股利迎合理論的核心是管理者給予投資者最想要的結果，即當投資者對支付股利的公司偏好時，管理者就會制定支付現金股利的政策迎合投資者的需要。

　　Baker和Wurgler(2004)驗證了股利支付傾向的波動性與迎合動機之間的聯繫。他們認為投資者往往對支付股利的公司的股票有較強的需求，從而導致這類股票形成所謂的股票溢價。通過對美國市場1963~2000年的數據進行檢驗，Baker和Wurgler發現股票溢價與公司的股利支付傾向呈正向變動。股利迎合理論還從供給方面考慮股利政策。從供給方面來看，Baker和Wurgler驗證了當投資者願意為股票支付“股票溢價”時，支付股利的公司的管理者傾向於支付現金股利。

　　與傳統的股利理論不同的是，迎合理論主要集中研究投資者對股利的需求，考慮了投資者對股利的需求受到其情緒影響的可能性。迎合理淪的關鍵就在於它認真地考慮了投資者對股利的需求受到情緒影響的可能性，認為現實中的投資者對股利的需求會受到情緒的影響，並且經理們的競爭和理性的套利者不能消除出現的股票溢價或者折價。迎合理論的主要領言是，經理派發股利的傾向依賴於投資者不斷變動的股利需求所導致的股票溢價。

　　股利迎合理論的一個最重要的假設就是：一般情況下，投資者偏好支付股利的股票，但有時又會偏好不支付勝利的股票。這裡涉及“分類”的概念。認知心理學表明，分類加速了溝通和推斷。分類指普遍深入的認知過程，這種過程把事物分成離散的類別，使得相關的物體由於具有一小部分共同的特征，被歸到同一範疇裡面。

　　除了在經濟迅速拉升時期以外，投資者一般偏好派現的股票。一些投資機構直接用“派發股利”來對股票進行分類，例如據此把某些股票歸為“傳統經濟股”。一隻股票是否派發股利，也許比像股票的行業、股本規模或者是否屬於樣本和指數股等特征更為顯著，一些財經媒體經常根據支付勝利的多少對上市公司分類，比如高派現或者低派現。有些公司雖然支付但只是支付很少的股利，這個望它說明存在一個離散的成分涌討股利來吸引投資者的註意。

　　1．股權結構的特殊性—— 最關鍵的因素。

　　股利迎合理論產生於股權相對集中、法律對中小投資者保護較好的美國證券市場。我國證券市場股權結構很特殊，流通股只占很少一部分，非流通股股權高度集中，而且法律對中小投資者的保護較差。最重要的是我國的非流通股不能上市交易及“一股獨大”的現象極其嚴重，這是導致股利迎合理論在我國證券市場中不適用的最關鍵因素。我國特殊的股權結構主要是從以下兩方面阻礙股利迎合理論在我國的運用：

　　(1)迎合理念的偏誤。黃娟娟和沈藝峰(2007)通過實證檢驗發現：我國上市公司的股利支付水平與流通股股東的偏好呈負向變動，而與非流通股股東的偏好呈正向變動。另外，公司股權越集中，總體的股利支付傾向和現金股利支付傾向越明顯。但是這種“迎合”理念與Baker和Wurgler提出的迎合理念不一致，筆者認為這種“迎合”實際上是一種不得已的“受控”關係。

　　Baker和Wurgler的股利迎合理論的三要素中提到“理性的管理者能夠權衡當前股票被錯誤定價所帶來的短期收益與長期運行成本之間的利弊，從而迎合投資者的需要制定現金股利政策”，這裡的“理性的管理者”要在短期收益與長期運行成本之間進行衡量，從而選取對公司最有利的現金股利政策。股利迎合理論的核心是管理者給投資者最想要的結果，股利迎合理論的目的是管理者獲得“股票溢價”。

　　我國特殊的股權結構致使管理者即使能夠做到理性地衡量收益與成本，也無法做到迎合投資者的偏好。一是因為我國非流通股不能上市交易，現金股利成為非流通股股東套取現金的渠道之一。原紅旗(2001)研究發現上市公司股利政策很大程度上與大股東套取現金和轉移資金的企圖有關。Lee和Xiao(2002)，Chen和Tian(2003)都認為我國七市公司的現金股利政策可能是大股東侵占中小股東利益的重要手段之一。陳信元(2003)認為持續高額的現金股利可能是大股東轉移資金的工具。肖珉(2005)認為上市公司支付現金股利不是為了減少現金冗餘，而是與大股東套取現金的企圖有關。二是由於占絕大部分股權的非流通股不能上市交易，因此非流通股股東的偏好不能產生“股票溢價”。而這一因素卻是Baker和Wurgler的股利迎合理論的精髓。更重要的是大股東對現金股利的偏好並不是為了減少公司現金冗餘，而是為了自己套取現金以侵占中小股東利益。因此管理者對大股東偏好的“迎合”與股利迎合理論中的“迎合”並不一致。

　　(2)股票溢價衡量的偏差。由於非流通股不能上市交易，致使對“股票溢價”的衡量存在偏差。在有關股利迎合理論的研究中對投資者偏好的衡量都是用“股票溢價”這個指標。“股票溢價”定義為發放現金股利與不發放現金股利的上市公司的平均市場賬麵價值之間的差額。由於我國上市公司中占絕大部分的非流通股不能 [：市交易，非流通股股票的價值無法通過市場價格反映，因此我們無法通過股票溢價來測試非流通股股東的偏好。

　　2．流通股股東相對於現金股利更偏好於資本利得。

　　我國許多中小投資者持有上市公司股票是為了短期投機獲利而不是為了長期持有分紅，他們往往對公司股利政策漠不關心，因此公司的股利政策未必代表中小投資者的意願。饒育蕾等(2008)從我國社會公眾投資者的角度運用迎合理論研究現金股利需求和上市公司是否發放現金股利之間的關係，發現上市公司現金股利的發放行為表現出對投資者現金股利需求的反向迎合。這種反向迎合可作為投資者對現金股利的一種反應，由於他們更偏好於資本利得因而對發放現金股利的股票有反向的反應。

　　3．股利迎合理論自身的缺陷

　　(1)股利迎合理論假設管理者能夠理性地權衡股票被錯誤定價所帶來的短期收益與長期運行成本之間的利弊，從而迎合投資者的偏好，制定現金股利政策。這一假設不盡合理，尤其是在我國特殊的股權結構下，管理者不可能完全理性。

　　(2)股利迎合理論忽略了對風險的考慮。Hoberg和Prabhala(2004)認為股利迎合理論沒有考慮風險因素，如果考慮這一因素，則得出的結論不支持該理論。他們的實證研究表明，管理者迎合投資者的偏好並不能獲益。綜上所述，由於我國非流通股高度集權這一特殊因素的存在，使得我國證券市場環境與股利迎合理論適用的環境有很大差異。這是股利迎合理論在我國不適用的主要原因。另外股利迎合理論本身也存在著缺陷，尚需進一步完善。