股利代理成本理論

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　　最早將代理成本應用於股利政策研究的是邁克爾·約瑟夫（Michael S. Rozeff,1982)。他認為現金股利會對降低代理成本做出貢獻，因為，支付現金股利的政策：(1)會給管理者帶來壓力以確保產生足夠現金支付現金股利；(2)可能迫使管理者為他們的投資項目籌集外部資金，這樣能夠使股東觀察到所籌新資金的用途並可能確定新的資金提供者的身份；(3)能夠減少管理者浪費在非盈利投資項目上的現金流量的數量。這樣，股東從一個(相對)高的現金股利支付政策中獲益。Rozeff的研究還提供了一個現金股利決策過程模型。在這一模型中，他強調現金股利政策是交易成本和代理成本平衡的結果，即“最優或理想的股利支付水平是最小化顯性的籌集新資本的交易成本與由管理者行為導致投資不確定性產生的隱性代理成本權衡的結果”。所以，現金股利在降低代理成本方面的積極作用將受到外部交易成本最小化目標的制約。為了檢驗這個模型，Rozeff運用了一個眾所周知的多元回歸方程：

　　檢驗結果表明，所有自變數在預測的方面都是顯著的，證實了這樣一個假設：基於股東對管理者決策控制的缺失，股東需要現金股利。因此，人們認為現金股利能降低代理成本。Rozef首先看到了現金股利能夠減少管理者用於謀取私人收益的現金流，並以此為立足點討論了現金股利在緩解管理者與全體股東之間代理問題的作用。

　　在Rozef的研究里，沒有具體界定代理成本的內容，實證時，只是用內部人持股比例和普通股股東的數量作為代鯉成本的替代。在研究思路上，仍然沿用了“MM理論”研究的邏輯，將現金股利政策作為一個公司內部融資問題進行研究，並最終認為現金股利政策是代理成本與交易成本相權衡的結果；同時，他只講交易成本而沒有將代理成本與公司成長、投資政策聯繫起來，所以，他只使用了現金流量這一概念，而沒有像Jensen那樣使用了考慮公司成長所需投資之後的“自由現金流量”的概念。在Rozef之後，現金股利代理成本理論的基本思想主要是由弗蘭克·伊斯特布魯克(Frank H. Easterbrook) (1984)和邁克爾·詹森（Michael C. Jensen）(1986)來完成的。

　　Easterbrook(1984)認為在現代公司中，眾多的股東是委托人，而經理是代理人。股東是公司全部財產的所有者，而經理卻不是，因此經理的利益不會與股東的利益相一致。與股利有關的代理成本包括監督成本，另一種則與風險有關。Mahmoud等(1995)對1972—1989年的341家公司進行實證研究的結果也支持了Roezfic的股利代理理論。Porca等（2000)將委托代理理論與股東權益保護結合起來分析股利政策，建立了結果模型和替代模型。結果模型認為股利是有效的股東權益保護的結果，在這種體制下，小股東可以利用法律規定迫使公司發放現金股利，從而避免內部管理人員揮霍公司的利潤，謀取私利。替代模型認為股利是股東權益的一種替代品，公司需要到資本市場上去融資，為了能符合規定的條件以順利籌集資金，公司必須樹立良好的形象，而發放現金股利能避免內部人員謀取私利，因而這是公司樹立良好形象的一個途徑。Porta等人通過對33個國家和地區的4 000家大型上市公司1996年的股利支付情況進行統計分析，支持了股利代理的結果模型。

　　（一）伊斯特布魯克的研究確立了現金股利代理成本理論的基本思想

　　伊斯特布魯克（Frank H. Easterbrook）(，l984)在《美國經濟論壇》上發表的《股利的兩種代理成本解釋》表述了他對現金股利政策的基本觀點。伊斯特布魯克將公司的代理成本分為兩類。

　　第一類為監督成本。他認為經濟學文獻關於股利政策的討論均是建立在管理者為股東之完美代理人的假設基礎上的。但是，現實並非如此，管理者並非剩餘索取者，所以他們其實不是公司其他相關利益者(包括股東在內)的完美代理人，只要有可能管理者就會盡其所能追求自身的利益。甚至侵占其他人的利益。因此，公司必須要建立相應的機制以確保管理者能最大化其他相關利益者的利益。而建立相關機制就必然要付出一定的成本，即Jemen所說的代理成本。

　　第二類是與管理者厭惡風險相關的代理成本。在重溫Jemen的代理成本之後，伊斯特布魯克指出管理者對待風險的態度也是產生代理成本的根源之一。管理者是厭惡風險的，他們往往傾向於選擇風險較低、收益也較低的投資項目，但是，股東對待風險的態度卻正好相反，他們偏好風險。喜歡風險較高、收益也較高的投資項目，所以，“股東要管理者也像風險偏好者一樣行事”。不過追求高風險、高收益的結果乃是以犧牲債權人的利益為代價。當債權人充分認識到股東和管理者的行為後，他們必然會通過各類法律條款或工具來約束管理者的行為，其中，他們可以採用的方式之一就是挑選股利政策。如果債權人可以要求管理者限制股利的支付，把現金留下來作為留存收益。再用留存收益來為投資項目提供資金上的支持，那麼，這樣就能夠降低公司的負債權益比，從而降低公司的風險，讓債權人收回本息的權利得到充分的保障。這種做法實際等於把股東的財富轉移給債權人。

　　另外，伊斯特布魯克認為，較高的和連續的現金股利支付政策可以迫使公司到外部市場融資，以繼續他們的經營活動。這樣做，一方面公司需接受新股東、市場監管和中介機構等的監督和審查，使經營者按照最大化股東利益的原則行事，從而降低了原來股東的代理成本；另一方面，公司能調整債務股權比率(獲得新的貸款利率)以使股東和債權人都不能占優，促使經營者自覺面對風險，從而增加了股東的利益。既使發放現金股利的同時，沒有從資本市場上籌集新的資本，也會使公司的債務股權比率增加，這樣，股東的財富未轉移給債權人。而不斷從市場上籌集新資本的意義在於為經營者引入良好的監督機制。

　　與Rozef相比伊斯特布魯克(Easterbrook)的理論將公司的代理關係擴大了，從經營者與股東之間擴展到了債權人與公司(包括股東和管理者)，並看到了現金股利政策對經營者、股東和債權人利益的影響；清楚地界定了代理成本的內容，並以此為中心討論了現金股利影響代理人行為的機制，得出高現金股利是抑制經營者濫用股東現金，緩解經營者與股東之間代理問題的機制，同是，也是股東(或股東與經營者合謀)將債權人的財富轉移給股東的機制。

　　因此，伊斯特布魯克在解決現金股利是“因何”和“如何”減少管理者的代理成本方面做出了重大貢獻。但是，他的理論存在一個比較大的缺陷——難以實證檢驗。伊斯特布魯克也承認他的觀點“很難進行實證檢驗”，“設計一項實證檢驗的難度是難以剋服的”。

　　(二)Jensen的自由現金流量假說是考察代理成本理論的另一個視角

　　邁克爾·詹森（Michael C. Jensen）引入了“自由現金流量”的概念。從另一個方面研究了現金股利是如何降低代理成本的。Jemen(1986)提出了自由現金流量假設。揭示了“管理者手中過多的現金資源是危險的”。提出要遏制其濫用公司的“多餘現金”—— “自由現金流量”。最有效的辦法就是減少管理者可自由支配的現金資源。股利即是其中最直接的手段之一。通過增加現金股利支付或回購股票，把自由現金流量還給股東，可以避免把自由現金流量浪費在低收益的項目上，因此，股利的支付有利於股東代理成本的降低，實質性地提升公司的價值。這樣的現金股利可以減少自由現金流量的假說最終又歸結到了代理成本理論之上。與伊斯特布魯克產生了異曲同工的效果。Jemen的研究引入了“自由現金流量”的概念，大大提高了現金股利代理成本理論的可實證性，把委托人與代理人之間的利益衝突集中在對公司剩餘現金的爭奪上，從這個意義上來看。“自由現金流量”假說，使現金股利在降低代理成本方面的作用更加直觀，易於理解，正值有可實證性。其他關於現金股利政策與公司代理問題之間關係的研究基本上是對他們理論的檢驗與應用。

　　用內部人持股比例、獨立董事在董事會的比例、有無外部大股東等變數表示其他代理問題控制機制，結果發現沒有證據表明當美國公司存在其他有效的代理問題控制機制時市場不關心超額現金的水平，即不能否認股利代理成本降低的作用。Baghta(1986)、Smith(1986)、Hansen和Torregrosa(1992)、Jain和Kini(1999)等證明瞭伊斯特布魯克關於現金股利具有緩解代理問題作用的前提——公司再融資使管理者被迫接受外部股東、銀行和市場等的監督——是存在的。Fhck(1998)和Myers(2000)也提供了現金股利代理理論模型，認為管理者支付現金股利是為了避免股東對其處罰。Crutchley和Hansen(1989)對現金股利作了一個綜合分析，也表明現金股利的支付與管理者持股和財務杠桿一樣具有監督作用，並可以成為兩者的替代。

　　盧瑟孚1982年選擇了64個行業的1000家公司，研究它們在1974一1980年間的股利支付比率。統計分析中，他選取了5個解釋公司股利支付的變數，GROW1代表1974—1979間公司利潤增長率，GROW2表示預期的1979—1984年銷售收入增長率，INS表示內部人持股比例，STOCK表示股東的人數，BETA表示公司的風險程度。盧瑟李的回歸分析結果如表3.7所示，從中可看出：

　　股利支付比率的回歸分析結果一覽

　　第一，增長型公司股利支付比率較低。所有的回歸分析結果都發現，GROW1和GROW2的繫數均為負，t—檢驗值較顯著，這說明公司股利支付比率與公司增長速度負相關，亦即處於高速增長的公司通過降低股利支付比率以減少外部融資的需要。

　　第二，股利支付比率與管理層持有公司股份的比例負相關回歸方程中的INS指標的繫數均為負數，這說明管理層持有股份越高，代理成本越小，公司支付股利降低了代理成本的作用越小，相應的股利支付比率也越低。

　　第三，股權越分散，股利支付比率越高。回歸方程中STOCK的繫數均為正數，這與代理成本理論相一致，股權越分散，代理成本越大，公司支付股利降低代理成本的意義也就越大，因而，勝利支付比率也越高。

　　第四，從BETA的繫數均為正可看出，風險程度越高的公司股利支付比率越低。這也與代理成本理論的基本觀點一致，風險越高的公司利用勝利政策工具迫使管理更具有風險意識的必要性降低。

　　現金股利代理理論實際上是對“MM理論”假設中“委托人與代理人之間無利益衝突”的放鬆，研究了在放鬆該假設的情況下公司的現金股利支付政策，使理論研究更加向現實靠近了一步。

　　首先，現金股利代理成本理論將公司代理理論引入現金股利政策的研究，認識到經營者不是股東完美無缺的代理人，與股東存在著利益衝突，開創了現金股利理論研究先河，代理成本與自由現金流量概念的引入，為以後現金股利代理理論的研究奠定了堅實的基礎；

　　其次，現金股利代理成本理論擺脫了現金股利是對股東回報的囿圊，不再將現金股利看作是一種“利益均沾”的利潤分配，而是把公司高現金股利政策看作一種緩解代理問題的機制，把低現金股利政策視為經營者對股東利益的侵占。這一內容成為現金股利代理理論的基本思想，從而也使現金股利政策與公司治理的研究結合了起來。

　　但是，現金股利代理成本理論也存在著以下幾個方面的局限性。

　　第一，該理論的研究背景是股權被廣泛持有，即股權高度分散，並假定股東是同質的。所以，它關註的是經營者與全體股東之間的代理問題，並沒有註意到由於多數決定機制使股東對公司決策具有不同的影響力和不同身份的股東之間存在的利益衝突。也就是說它並沒有關註大股東與小股東之間的代理問題——大股東對小股東利益的侵占。尤其是，當公司股權高度集中時，這種局限性更為突出。

　　第二，它把法律完備和監管嚴格作為問題研究的既定條件。沒有考慮在這些條件不具備的情況下，股東權益的法律保護程度會影響股權結構的變化，從而使代理問題發生演化。例如，當對股東的法律保護較弱時，可能引起股權的高度集中，使公司的主要代理問題從經營者之間轉化為大股東與小股東之間的代理問題。所以，它沒有把法律對股東權益的保護納入研究的視野。

　　第三，它以市場的監督機制完全有效為前提，即市場能夠較迅速地識別股利政策本身所傳遞的信號，併進行合理的定價，向股東傳遞有效的信息。當股利政策向市場傳遞“壞”信號(如高代理成本)，市場可以通過降低公司價值來“懲罰”管理層和控股股東。而近年來市場上的一些事件表明，市場不能積極有效地識別上市公司中的高代理成本行為，比如，安然、世界通信、泰科事件中，管理層虛增利潤、鯨吞公司財產的行為，並不是市場及時發現並通過價格進行反映，而是因為非市場因素所引發的。

　　第四，該理論沒有更好地解決經營者發放高現金股利的動力和能力的一致性問題。既然高現金股利是監督經營者的一種機制，在股權高度分散的情況下，控制權旁落在經營者手裡，股東由於“搭便車”和監督及行權成本過高等原因，很少有對經營者進行監督的動力和能力，那麼，在無監督的情況下，經營者如何才能支付較高的現金股利，接受監督呢?這一問題的存在，使高現金股利作為一種監督經營者的機制效能受到質疑。儘管有人提出了聲譽理論，但是，這並不是問題的全部。

　　最後，該理論過分依賴於管理者需要從外部市場籌資的前提。把經營者從外部資本市場上籌資的需要作為發放現金股利的前提，是非常有局限性的。