商品交易顧問基金

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　　商品交易顧問（Commodity Trading Advisors，CTA）基金，也稱作管理期貨（Managed Futures）基金，它是指由專業的資金管理人運用客戶委托的資金自主決定投資於全球期貨市場和期權市場以獲利的並且收取相應管理費用的一種基金組織形式。CTA基金與對沖基金（Hedge Fund）、投資基金的基金（Funds of Funds）等同屬於非主流投資工具（Alternative Investment）；近年來養老基金、保險基金、捐贈基金、慈善基金等對非主流投資工具表現出濃厚的投資興趣，CTA的規模隨之急劇膨脹；相應，CTA基金在全球期貨和期權市場中的作用和影響也日漸顯現。

　　傳統意義上，CTA基金的投資品種僅局限於商品期貨；不過，緣自十多年來全球金融期貨和商品期貨市場廣泛而深入的發展，CTA基金也逐漸將其投資領域擴展到了利率期貨、債券期貨、股指期貨、外匯期貨、基本金屬期貨、貴金屬期貨、能源期貨、電力期貨以及農產品期貨等幾乎所有期貨品種。根據市場參與面和交易方法的不同，CTA基金有不同細分。

　　第一、按照市場參與面的不同，CTA基金分為多元化投資基金和專業化投資基金。多元化CTA基金投資的期貨合約有時候竟達300餘種，而根據安全性和流動性的考慮，其一般以50-100個品種的期貨合約為交易基準；專業化的CTA基金則專註於一個特殊的市場或相關市場中，比如：外匯、農產品、貴金屬、能源、股票等專業化CTA基金。

　　第二、按照交易方法的不同，CTA基金又分為系統化交易基金和非系統化交易基金，當然，也有兩者兼備的。系統化交易類型的CTA基金是通過在基本和技術分析中導入數量模型，並根據數量模型產生的買或賣的信號進行投資決策；純粹的系統化交易是完全依靠於電腦的複雜、快速、有效的運算而完成的，商品交易顧問（CTA）的任務則是建立模型或調整模型參數，使得模型跟上金融市場的發展變化。非系統化交易的CTA基金，或稱為隨意型交易商（Discretionary traders），他們的投資策略一般建立在基本分析或者關鍵經濟數據分析的基礎上，因為經驗對於隨意型CTA基金顯得至關重要，所以，他們一般只專註於某個他們熟悉的特殊或相關的市場領域。

　　另外，所有CTA基金運用的交易策略基本上又可分為兩類：趨勢交易策略和反趨勢交易策略。趨勢交易策略是目前CTA基金運用最廣泛的一種交易策略。趨勢交易CTA基金通過運用大量不同的指標去除市場噪音並尋找當前的市場趨勢，然後建立頭寸；他們從市場趨勢的持續發展中基金運用較多的指標。趨勢交易CTA基金根據時間周期的不同，又可分為短線交易者、中線交易者和長線交易者。反趨勢交易CTA基金通常運用頭肩形態、突破形態、交易量等反轉指標來發現趨勢的轉折信號，然後建立頭寸。不論是趨勢交易還是反趨勢交易，CTA基金都非常重視資產的風險管理。

　　根據巴克萊集團披露的數據，截止2006年1月1日，世界期貨市場上比較活躍的CTA基金有738家，對沖基金4414家。CTA基金日漸受到市場青睞的原因在於其分散投資風險的能力上。

　　首先，CTA基金具備改善和優化投資組合的功能。

　　CTA基金、對沖基金等非主流投資工具不同於共同基金，這是因為他們可以運用動態交n策略、衍生品交易、買空或賣空、杠桿交易等來擴大它們的贏利，所以不宜受到市場漲跌走勢的影響，這一特性的重要表現是CTA基金或對沖基金與股票和債券等資產的相關性為零甚至為負，這對投資者相當重要，因為馬可維茨（1952）的投資組合理論認為投資者可以通過在其投資組合中加入相關性較低的資產來降低投資組合的風險。約翰·林特納（John Linter,1983）在一份開創性的管理期貨基金研究論文《管理期貨――進而期貨賬戶（基金）在股票與債券組合中的潛在作用》中表明，CTA基金與股票和債券組合有明顯的不相關性，在傳統資產組合中加入管理期貨基金會使投資組合有良好收益分佈和優秀的風險收益比。

　　其次，CTA基金具備防範股票市場系統風險的功能。

　　特別是在股票市場處於熊市的狀態下，投資者就可以通過在資產組合中加入CTA基金、對沖基金等非主流投資工具不但可以使其資產防禦風險，還能提高收益（Schneeweis andSpurgin，1998）。1987年美國股票市場的"十月股災"使得許多投資者開始對非主流投資工具的分散市場風險的能力表現出很大關註；而2001年來美國股票市場的低迷走勢，又使得股票和債券持倉較重的投資組合的業績變的十分暗淡，所以，投資者越來越願意實際上也不得不在其投資組合中調入更多比例的非主流投資工具，例如，一些聰明投資者例如高凈值個人投資者（High-net worth individuals）、公司、投資銀行以及傳統意義上比較保守的養老基金、慈善基金、捐助基金等慢慢將其資產中的對沖基金、管理基金等非主流投資工具的比例從5％提高到了10－15％的水平上。

　　第三，CTA基金可以顯著降低投資組合的風險和提高投資組合的收益。

　　根據JP Morgan（1994）的報告，在傳統的股票和債券投資組合中加入15％或更多的CTA基金可以顯著降低投資組合的風險和提高投資組合的收益。另外，一份芝加哥商業交易所（CME）的報告（1999）的結論顯示，在規模及風險相同的前提下，包含20％管理期貨基金的股票和債券投資組合比未含管理期貨的投資組合的收益要高50％！芝加哥交易所（CBOT）2003年的研究報告得出結論，一個包含45％的股票、35％的債券、20％的CTA基金的投資組合在所有投資組合中收益最大，風險最小！

　　但是，應該註意的是，在投資組合中加入對沖基金或CTA後將會增加投資組合收益率分佈的峰度特征和偏度特征，因為對沖基金和CTA的收益分佈很不穩定（Fung and Hsieh，1997），這也是CTA基金的最主要的缺點！

　　首先，從法律的意義上講，CTA基金的監管措施更為嚴厲。根據美國《商品交易法案》，CTA基金的成立必須到美國商品期貨交易委員會（CFTC）進行註冊，而且只有達到一定的條件後才能被批准，比如：必須在過去12個月中為15個或15以上的客戶提供過投資建議；不能向公眾或投資者隱瞞自己的CTA身份；必須符合《商品交易法案》（the U.S Commodity Exchange Act）對其身份的規定或另有其他法律允許；提供的投資建議必須與自己的業務相符等；CTA基金註冊成立後還要遵守風險揭示和信息披露的規章，並保存相應的歷史交易記錄等。其他國家如日本也在其《商品投資條例》（the Commodity Investment Regulations）中對CTA基金給予相應的規定和監管措施。CTA基金的組織形式一般採用有限合伙制。

　　其次，CTA基金與對沖基金在牛市和熊市中贏利能力的區別。Schneeweis and Surgin（1998）通過建立多因素模型研究不同類型的CTA基金、對沖基金、共同基金的收益率後發現，不論屬於哪一種交易策略類型CTA基金和對沖基金，在股票市場處於熊市或牛市時，都能夠尋找到獨特的獲利機會，這一點是傳統意義上投資股票和債券市場的共同基金所不能比擬的。而針對CTA和對沖基金兩者在牛市或熊市中贏利能力的比較，不同學者有著不同的觀點：一些學者認為在牛市和熊市CTA和對沖基金的贏利能力沒有區別（Ackermann,McEnally, and Ravenseraft,1999）；而有些學者則認為CTA在市場下跌的時候比對沖基金的贏利能力強；熊市中，CTA基金與股票的相關性為負，對沖基金與股票的相關行為正，所以，CTA能比對沖基金更能夠對投資者的投資組合提供保護。牛市中，CTA卻要比對沖基金的贏利弱，此時對沖基金與股票的相關性比熊市時小（Edwards and Caglayan,2001）。

　　第三，趨勢交易策略CTA基金與反趨勢交易策略CTA基金。目前大部分CTA基金都是趨勢交易者（Gregrriou and zhu，2005），然而，趨勢交易者與反趨勢交易者除了投資的策略不同外，其風險與收益特征也有明顯區別。Simon（2004）利於549家CTA基金的收益數據進行研究發現，趨勢交易策略的CTA基金，其收益會隨著風險的增加而增加；而反趨勢策略的CTA的收益隨風險的變動卻不明顯！

　　目前，我國期貨市場以中小散戶投資者為主，相對缺乏機構投資者，這在一定程度上也制約了我國期貨市場價格發現和套期保值功能的發揮，因而，積極穩妥地發展我國的期貨投資基金不但能優化我國期貨市場的投資者結構，也能促進我國期貨市場的健康發展；另一方面，CTA基金作為一種非主流投資工具，其分散市場風險的能力應該得到傳統意義上投資股票和債券市場投資者的重視。總之，研究和借鑒國外CTA發展經驗對於發展我國的CTA以及繁榮我國的期貨市場都有著重要的意義！