能源期貨

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能源期貨（Energy Futures）

　　能源期貨是商品期貨中相當重要的一環，不下於現貨市場的影響力。目前較重要的商品有輕原油、重原油以及燃油；新興品種包括氣溫、二氧化碳排放配額。

　　能源期貨最早是在1978年開始在紐約商業交易所交易，商品是熱燃油。之後到1992年間增加了其它的商品。能源期貨的市場參與者有許多是避險需求者，包括了燃油經銷商、煉油者等，因此價格極具參考性，甚至成為許多現貨交易者的參考。不過由於石原油的供需狀況常常改變，特別是供給面，常受到石油輸出國組織 (OPEC)決議影響，有時也有會員國完全不理會決議片面決定產能情形。所以操作難度也相對的高了不少。

　　商品期貨交易的場所：商品交易所

　　中國的商品期貨交易所包括上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所。

　　全球範圍比較著名的從事期貨商品期貨交易的交易所有：芝加哥商品交易所（CBOT）、芝加哥商業交易所（CME）、紐約期貨交易所（NYMAX）、紐約商品期貨交易所（COMEX）、倫敦金屬交易所(LME)等。

　　Brown和Errera(1987)在《能源期貨交易》一書中指出，期貨合約取得成功的必要條件有三個：第一，標的商品必須同質，且存在替代品；第 二，必須存在對特定商品套期保值的市場需求；第三，必須存在大幅且不可預測的價格波動。需要註意的是，上述三點僅僅是必要條件，而遠非充分條件。也就是說，並不是所有滿足這些條件的能源期貨都能取得成功。事實上，絕大多數的合約還是被摘牌了。

　　上個世紀末美國幾大期貨交易所相繼推出的電力期貨合約就是一個典型的例子。這些電力期貨合約都滿足上述三個條件，但最終都沒有獲得成功。總體而言，能源期貨的成功率較低，Silber(1981)的實證研究表明，美國大約只有25的能源期貨合約取得了成功。同樣的事例也發生在燃料油期貨中，1978年11月14日美國紐約商品期貨交易所(NYMEX)成功推出取暖油期貨，而1989年新加坡國際金融交易所(SIM—EX)推出的高硫燃料油期貨合約——亞洲第一份石油期貨合約，雖然備受世界關註但市場狀況並不理想。

　　期貨合約取得成功的最直接標誌就是穩定且較高的交易量，而支持交易量的則是市場參與者，主要是套期保值者和機構投資者，套期保值者是期貨市場存在的基礎，機構投資者則是增強市場流動性的關鍵。套期保值者和機構投資者持有的合約頭寸占總量的比率在一定程度上能決定一份 期貨合約的命運。

　　表1中兩份天然氣合約為例。這兩份合約分別由NYMEX 和堪薩斯城期貨交易所(KCBOT)於1990年先後推出，其合約的設計基本相同，但最終的命運卻截然相反。NYMEX的合約取得了極大成功而KCB0T的合約在幾年之後退出了市場。NYMEX在合約推出2個月後，其套期保值者持有的頭寸超過了合約總量6O，而KCBOT的這一指標在兩年之後才達到6O的水平；機構投資者在NYMEX的平均持倉率約為8，而KCBOT的這一指標卻連1都不到。NYMEX散戶的平均持倉量在19左右，KCBOT的這一指標則高達44。

　　相對NYMEX而言，KCBOT無法吸引套期保值者和機構投資者，而這兩者又恰恰是期貨市場的主力軍，因而KCB0T的合約遭受失敗也就很容易理解了。

　　那麼又是什麼因素導致KCBOT無法像NYMEX那樣吸引套期保值者和機構投資者呢？認為，主要原因是NYMEX先於KCBOT推出這份天然氣合約。當某一商品的期貨合約尚未推出，而市場又存在對該合約的潛在需求，則首先推出的那份期貨合約往往容易贏得市場的青睞，而在其之後推出的合約通常會被市場摒棄。

　　出現“先推出者成功，後推出者失敗”這種現象，深層原因是套期保值者和機構投資者的路徑依賴心理。在合適的時候推出的第一份合約往往吸引了大量潛在的套期保值者和機構投資者，使得該產品市場的深度和廣度在短期內就達到一個可以持續發展的水平。當其他交易所意識到該合約有利可圖而相繼推出此類合約時，大多數套期保值者和機構投資者已經熟悉並習慣使用第一份合約了。雖然後來推出的合約給他們提供了更多的選擇，但他們由於路徑依賴不願離開這一市場。

　　同時，新生的市場參與者也往往更願意加入已有的流動性較高的成熟市場，對於新合約往往處於觀望狀態，或只進行小額交易。也就是說後來的合約無法吸引更多的參與者，市場的流動性得不到保證，市場參與者的買賣指令不能有效地得到匹配。這就造成了那些後來的合約由於交易量的不足而不得不接受被摘牌的命運。當然，不能簡單地認為只要是先於其他交易所推出的第一份期貨合約就一定能夠取得成功。這裡需要再次指出的是，只有當市場對某種期貨合約存在潛在的需求，此時推出的第一份期貨合約一般才能獲得成功。

　　1、原油期貨標的商品的選擇

　　雖然我國將首先從燃料油期貨人手，但原油期貨將是最終目標。目前，世界三大原油期貨分別是NYMEX的輕原油期貨(wTI)、IPE的布 倫特(Brent)原油期貨和東京工業品交易所(TOCOM)的中東原油期貨，其標的產品分別是美國西德克薩斯中質原油，北海的布倫特原油和中東地區的原油。由於這三份合約已經取得了巨大的成功，吸引了大批套期保值者和機構投資者的參與，因而我國如果推出以這三種原油為標的的期貨極有可能遭受失敗。我們應該從國內的原油品種中選擇供應穩定、安全，且已經形成完善市場的某種原油作為我國原油期貨的標的商品。大慶原油是一個不錯的備選對象，況且在1993年我國推出石油期貨時以大慶原油為標的的原油期貨取得過巨大的成功。

　　2、市場參與者的構成

　　期貨合約取得成功的一個重要因素就是存在規模巨大的套期保值者和投機者。我們應該允許國外的套期保值者進入我國的石油期貨市場規避風 險，這樣能進一步擴大市場的容量。對於國內的機構投資者，規定其參與期貨市場持有頭寸不得超過其資本金的一定比率來控制風險，而對於國外機構投資者，可以仿效QFII的相關規定，給予符合規定的境外機構投資者一定金額的投資規模，以活躍市場。同時，提高散戶的準入門檻，將散戶的比率控制在一定的規模以下。

　　3、局部和整體的關係

　　上述分析可知，國外經驗表明，首先推出的石油期貨合約取得成功後，後繼者難逃失敗的命運。為避免重覆推出帶來的人、財、物方面不必要的浪費，防止國內期貨交易所為了爭奪客戶而惡性競爭，管理部門應杜絕國內期貨交易所掛牌交易相同或相似燃油期貨產品現象的發生。