現代套期保值理論
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現代套期保值理論(Portfolioap Proachtohedging)
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什麼是現代套期保值理論[1]
Johnson(1960)和Ederington(1979)等較早提出用Markowitz的組合投資理論來解釋套期保值，組合投資理論認為，交易者進行套期保值實際上是對現貨市場和期貨市場的資產進行組合投資，套期保值者根據組合投資的預期收益和預期收益的方差，確定現貨市場和期貨市場的交易頭寸，以使收益風險最小化或者效用函數最大化。組合投資理論認為，套期保值者在期貨幣場上保值的比例是可以選擇的，最佳套期保值的比例取決於套期保值的交易目的以及現貨市場和期貨市場價格的相關性，而在傳統套期保值交易中，套期保值的比例恆等於1。
現代套期保值理論的主要命題[2]
現代套期保值理論的主要命題有三個：套期保值的規模，套期保值是否有效及套期保值的成本。套期保值的規模，可用套期保值率來刻畫；套期保值是否有效，可用套期保值減少企業面臨的匯率風險程度來度量；
套期保值的成本，就是指因採用套期保值而減少企業預期利潤的程度。
套期保值是否有效和套期保值成本結合起來，決定了套期保值的效率。最佳效率的套期保值，是指相對於每一單位操作成本能最大減少的價格波動風險；與此最佳效率套期保值相對應的，就是最佳套期保值比率，它是套期保值理論研究的核心問題。
現代套期保值理論的演進[3]
要瞭解現代套期保值理淪，必須先瞭解什麼是基差。
- 1．什麼是基差
許多經濟學家從數據資料的分析中發現，儘管期貨價格與現貨價格走勢並不平行，但現貨價格的變動經常地引起期貨價格的同向變動，現貨價格與期貨價格反向變動的情況在成熟的期貨市場上相當罕見。因此，基差概念應運而生。基差是指在某一特定地點，某一特定商品的現貨價格與同一商品的期貨價格之間在同一時間存在的差異。它是衡量現貨價格與期貨價格關係的重要指標。
赫爾將在套期保值情況下的基差(basis)定義為：
B = Pp − Pf
其中：
B=基差；
Pp=計划進行套期保值資產的現貨價格；
Pf=所使用合約的期貨價格。
也即，“如果要進行套期保值的資產與期貨合約的標的的資產一致，在期貨合約到期日基差應為零。在到期日之前，……基差可能為正值或為負值。……當現貨價格的增長大於期貨價格的增長時，基差也隨之增加，稱為基差擴大(strengthening of the basis)。當期貨價格的增長大於現貨的價格增長時，基差減少，稱為基差減少(weakening of the basis)。”
不同的期貨合約所擁有的基差風險是不同的。“對諸如外匯、股票指數、黃金和白銀這些投資資產來說，基差風險是很小的。這是由於套利理論會使投資資產的期貨價格和現貨價格之間較好地保持某一確定的關係，……。某一投資資產的基差風險主要來源於將來無風險利率水平的不確定性。對於原油、玉米或銅這些商品來說，供需之間的不平衡以及有時保存商品的困難，可能導致基差的大範圍變化，因此存在著很高的基差風險。……基差風險可以使得套期保值者的頭寸狀況得以改善或更加糟糕。”為了更清晰地說明基差的變動情況，我們可以“考慮一個空頭套期保值。如果基差意想不到的擴大，則套期保值者的頭寸狀況就會得到改善；相反，如果基差意想不到地縮小，則套期保值者的頭寸狀況就會惡化。對於多頭套期保值者來說，情況則相反。如果基差意想不到的擴大，則保值者的頭寸狀況會惡化；而當基差意想不到的縮小時，保值者的頭寸狀況就會改善。”
許多研究都表明，基差的變動遠遠小於現貨價格或期貨價格的單獨變動，所以現貨價格與期貨價格的正相關被認為是套期保值中的公理(Axiom)。影響基差值變化的主要因素決定於，
(1)當地現貨商品的供求狀況和替代品的總供求狀況及可比較的價格；
(2)運輸和設備條件、運輸定價的結構，及可以利用的倉儲條件和保管費用；
(3)允許交割的商品的質量標準；
(4)價格水平的心理預期；
(5)利率的變動，等等一般說來，基差值的波動幅度要小於現貨價格或期貨價格的波動幅度。現貨價格與期貨價格的不同幅波動的結果就造成了基差的波動。
- 2．套期保值是對基差的投機
傳統的套期保值理論認為，套期保值具有保險的功能。但現代許多經濟學家如T·希隆尼、沃金等都認為，應該摒棄套期保值具有保險功能的觀點。希隆尼認為，保險是建立在大數定律之上的，是一個社會共擔損失的系統，一個被保險人支付了另一個被保險人損失的一部分份額。因此，與其說風險是由保險公司承擔，毋寧說它被分散得無影無蹤。然而在期貨市場上，當風險通過套期保值轉移時，它們和以前一樣仍大量存在，只不過是被合約另一方的當事人所承擔，套期保值者的風險被減少了，但風險總量仍然不變，H·馬科維茨(H．Markowitz)和魯特利治(Rutledge)等人也提出併進一步發展了這一理論。該理淪強調：不管是否套期保值，風險自始至終存在於投資者的決策中，期貨市場的運作將不僅僅是風險轉移，也便利於風險管理。
本世紀五、六十年代，沃金強調必須轉變對套期保值的傳統看法。套期保值者轉移或者降低價格風險並不是問題的關鍵所在，其焦點在於套期保值者能否從價格波動中獲取基差收益，即從現貨市場與期貨市場的兩種價格波動中獲取機會利潤。即套期保值是對基差的投機，目的在於從基差的變動中獲利，以便在既定的風險條件下獲取最大利潤，或在預期收益的前提下把風險降到最低程度-沃金認為，套期保值的結果不一定會將風險全部轉移㈩去，套期保值者避免了現貨價格變動的大幅風險，選擇了相對較小的基差風險，承擔著閩現貨價格與期貨價格變動趨勢不一致而引起的基差變動風險-因此，為了減少、消除基差風險甚至從基差變動中獲取額外利益，保值者可以在保值商品種類、合約到期月份，多空頭寸(即交易方向)及持倉數量4個變數上做出適時有效的選擇和調整。
因此，問題並不在於現貨價格與期貨價格的相關度究竟有多大，而在於商品價格的這種變動對於市場參與主體而言是否可以預見。沃金首先對小麥的價格進行了研究，確認它的基差是可以預見的，後來，亨福納(Heifner)對玉米和黃豆的研究進一步證實了沃金的結論。沃金對套期保值的理論的這一全新觀點奠定了現代套期保值理論的基石，對套期保值的動機解釋具有重要的意義。繼沃金之後，利蘭·約翰森(Leland Johnson)和傑羅姆·斯第恩(Jerome Stein)等人對現代套期保值理論的完善提出了更為創新的觀點，丹·陳斯(DonM．Chance)則在其教科書《期權和期貨介紹》中對此作了更精確的解釋，“套期保值是一種用以減少或在某種情況下消除風險的交易行為，……與任何一個投資者進入任何一個市場一樣，套期保值者也是為了在一定風險水平上獲取最大利益”，這一教科書至今仍流行於美國高校。據此，現代套期保值理論的實質是：1．套期保值可以在與期貨商品合約相同或相關的現貨與期貨之間進行；2．套期保值的頭寸方向及持倉數量應有一定的靈活性和可變幅度；3．套期保值者出入市的時機及價位，合約月份的選擇具有閔市場變動的可變性。
希隆尼也認為套期保值是一種對基差的投機，即對價格關係的投機-由於期貨和現貨價格的關係——基差是變化不定的，因此，在期、現貨兩個市場上一邊做空一邊做多也具投機性、他進一步將投機劃分為價格水平投機和價格關係投機，認為人們通常所說的投機是價格水平的投機，投機者在期貨市場上對期貨價格水平的變化進行投機，或在現貨市場上對現貨價格水平的變化進行投機；“被我們看作套期保值的——即持有現貨多頭和期貨空頭頭寸，反之亦然——實際是對價格關係進行投機：”土套期保值者不參與單個市場價格水平的投機活動，但卻沒有放棄利用基差變化進行價格關係投機的機會，也就是說：“套期保值的實質是進行基差投機、”例如，套期保值企業可以通過同時買人和賣出現貨水平來規避風險：但他們用期貨交易代替最初用於完成商品買賣的現貨交易，避免了價格水平變化的風險-如果他們最初的買賣決策是正確的，那麼他們在轉移現貨價格水平變化風險的同時，依然擁有利用期、現貨價格關係的變化盈利的機會。也就是說，他們保值不是為了避免風險而是為了盈利。
期貨專家T·海爾奈莫斯(ThomasA．Hieronymus)也認為，由於“期貨交易不是一個標準化的、完全免除價格變化的，十分安全的運行方法。套期保值交易並不是直接轉移風險，相反，更確切地說，還承擔額外風險，還會與預期盈虧的套期保值頭寸相對立。例如，如果一位飼料生產商擁有現貨玉米併在期貨市場上賣出玉米，他即承擔了一項額外的投機，是玉米現貨價格及其期貨價格變動的一致性減少了他的總風險。實際上，他已經用一個基差投機取代了他原有的存貨投機。”
此後，沃金更大膽地提真，，了套期保值者和投機者的動機無任何根本差別的觀點：他認為，單獨考察價格風險是不夠的，還必須考慮更重要的由價格風險產生的數量風險；共結論是：套期保值者的活動一般是保險和投機的混合，套期保值者所追求的目標不一定是要把風險全部轉移出去，他只是避免了現貨市場價格變動這一較大的風險，而接受了基差變動這一較小的風險：霍夫曼提出“套期保值就是轉移風險”(Shifting of Risk)的觀點：卡爾多則指出：“正是投機商承擔了套期保值者所脫離的風險：”布勞在其論文中也認為，“商品期貨交易所是承擔對未來無法預先知道的價格風險的專門市場組織，它彌補了一般保險機構無法履行這一職能的缺憾”。總之，他們認為套期保值就是把價格風險轉嫁給投機者以取得風險補貼：這樣，消除風險(Risk Elimination)讓位於降低風險(Risk Reduction)。
沃金證明瞭現實經濟生活中並非所有的套期保值行為都能夠消除風險，完全保值只是一種十分偶然的經濟現象，由此，現代套期保值的概念強調的不僅僅是降低風險，更希望從中獲得利潤，稱之為“套利套保(Arbitrage hedging)”。
隨著期貨交易的深人發展，期貨市場上傳統的套期保值、轉移風險功能已經演化成動態的風險管理概念，即市場主體參與期貨交易不僅僅是為了降低風險，更重要的是要使預期利潤最大化：此時，套期保值已被看成是一種重要的便利買賣決策，增強交易的決策自由度的管理手段。海爾奈莫斯一針見血地指出，“套期保值是一個難以定義的名詞。對不同的人，它意味著不同的含義。”
