投機泡沫

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投機泡沫（Speculation Bubble）

　　投機泡沫是指一種與基本經濟變數不一致的匯率運動，並且這種運動具有自我強化的性質。

　　投機泡沫可以分為理性投機泡沫和非理性投機泡沫，兩者的共同點在於都重視預期的作用，區別在於：前者以理性預期假說為基本前提，而後者以否定理性預期的假說為出發點。

　　金融世界里，“投機”如影隨形。你也許不知道，人類歷史上最早的投機狂潮竟然是由鬱金香引發的吧。巔峰時期，一枝鬱金香的價格甚至等同於一個高收入家庭的財富。人們對未來價格持續上漲的如痴如醉，不可避免地將鬱金香市場推入了深淵。此後，金融市場的投機紛至沓來，黃金、股票、期貨輪流成為投機目標，其中最有代表性的恐怕是上世紀70到80年代的“垃圾債券”。不過殊途同歸的是，投資所引發的泡沫，最後總有破滅的一天。

　　最早的投機——鬱金香

　　世界上第一次有大量文字記載的投機狂潮，發生在十七世紀初的荷蘭，歷史上稱為“鬱金香狂熱”。當然，鬱金香也因此成為有記載的第一次商品“泡沫”。在鬱金香炒作的高峰時期，甚至一個家庭的所有財富都被葬送在一隻植物球莖上。

　　鬱金香的名字起源於土耳其語，意為“纏頭巾”花。在十六世紀中期，游經土耳其的旅行家們被這種花的美麗所打動，並把它帶回了維也納。很快，它就吸引了歐洲人的廣泛註意，幾年之內開始在德國種植，接著是比利時，然後是荷蘭。在十六世紀70年代後期，它被傳播到英格蘭。很快，這種新穎的花卉開始在宮廷內流行。

　　和其他花卉有所不同，鬱金香不僅形態優雅，而且具有“變異”的特性。人工栽培的鬱金香，常常會發生引人註目的變異，比如人工培植的紅色鬱金香，其後代有可能會變成紅白相間的品種。

　　由於當時的人們對植物的基因不甚瞭解，鬱金香的這種神秘“變異”無疑增加了歐洲人對鬱金香的投機興趣。當時的鬱金香種植者們，每天必然會做一件事——巡視花圃，搜尋顏色“變異”的花朵。花朵的顏色如果漂亮，擁有者就可以期待高價的買主。而買家，之後再用這樣的花培育下一代花卉，再以高價出售。“莖基”發黃（稱作“污底”）或形狀難看的鬱金香會被淘汰，而完美的花朵成為“花種”。

　　在十七世紀20年代初，對於鬱金香及其“變異”特性的熱忱開始登陸荷蘭。當時最罕見的種子可以賣到幾千弗洛林（英國一種銀幣，值二英鎊，於1971年停用），這個數字幾乎相當於當時中等收入家庭一家的財富。逐漸的，這種狂熱從一小部分人傳播擴散到整個荷蘭社會。很快，幾乎所有的家庭都建起了自己的鬱金香花圃，幾乎佈滿了荷蘭每一寸可以利用的土地。

　　起先，交易發生在冬季。投機者可能會帶著一些樣品和一定量的球莖，聚集到鬱金香交易者的旅館。在那裡，交易者可以用五百弗洛林買來的“德隆普大將”外加二百弗洛林現金，交換到“博爾元帥”，接著寄希望於一周內再以一千弗洛林出手。

　　就這樣，鬱金香價格開始瘋狂地上漲。到了1634年，從苦力到貴族，荷蘭各個社會階層的人幾乎全被“動員”到鬱金香炒作的隊伍中來了。很快，交易從冬季變成了全年進行，雙方可以簽訂期貨合同，然後到第二年春天交貨。我們現在所說的“看漲”期權和“看跌”期權，就是在那時被創造出來並廣泛交易的。

　　那時候的投機者其實對交貨本身不感興趣，也無意要求擁有他們所買進的實際的鬱金香。當他們買進交貨的合約後，往往很快地將他的合同以贏利的價格再出售給其他熱衷者。這在今天被稱作“買空賣空”。

　　天價鬱金香

　　在《布萊恩維爾游記》中，記載了這樣一個情節，似乎很能體現鬱金香價格的瘋狂。一個年輕的水手因為通報船訊被一位商人獎賞一頓早餐。這個鬱金香投機商後來發現，貨物中少了一枝價值3000弗羅林，名為 “永遠的奧古斯都”的花莖。當他急匆匆地找到那個水手時，小伙子正津津有味地就著鹹魚大口咀嚼“那個被他當做洋蔥的東西”。

　　有史料記載，一顆“總督”球莖可以換四條牛、八頭豬、十二只羊、四車黑麥或兩車小麥、兩桶白酒或四桶啤酒、兩桶黃油和半噸乾酪，外加大量傢具。在藍色本色上有紅白條紋的“奧古斯都”的售價是兩倍於上述價值的現金，外加馬匹齊全的馬車一輛。荷蘭人開始相信，不光荷蘭的投機者，其他外國投機者也會願意接受永遠上升的價格。實際上，此前在法國，一隻稀有的球莖就被用作支付一件珍貴的寶石的全部價格。

　　一個故事可以說明當時的氛圍和人們的心情。當所有的荷蘭家庭都已潛心養植鬱金香的時候，海牙有一個鞋匠，在一小塊種植園地上最終培育出了一種黑色的鬱金香。一伙來自海爾勒姆的種植者拜訪了他，說服他把花賣給他們。鞋匠以1500弗洛林的價格把寶貝賣給他們，買家中的一個人立即把黑色鬱金香摔到地上，又用腳碾踩，直到它變成一灘爛泥。鞋匠驚呆了。買家們解釋說，他們也培育出一隻黑色鬱金香，毀掉這隻，他們自己的花就是獨一無二的了。他們情願付出一切代價，如果有必要，一萬弗洛林也在所不惜。心碎的鞋匠鬱郁寡歡，據說不久便因懊惱過度而過世。

　　當狂熱升級時，其他經濟活動幾乎全放慢了。1636年，阿姆斯特丹、鹿特丹等地的股票交易所全部開設了鬱金香交易所。花價的漲落造就了一大批富翁，而花價的每一次高漲都使更多的人堅信，這條發財之路能永久地延伸下去，世界各地的富人都會跑到荷蘭，不問價格地收購所有的鬱金香。一枝花還沒露出地面，就已經以節節上漲的價格幾易其手。沒錢的人抵押房產借貸投資，巨額貸款不斷堆積到小小的花莖上。

　　鬱金香的交易類似於期貨交易，但是在十七世紀，鬱金香交易遇到了比今天的商品期貨更多的問題。因為合同背後沒有會員公司支持，而且，如果誰最後真的要在數月之後接收一個特定球莖的交割，也不能確保他已經得到了合同所規定的標的，還要等到它真的開花以後。為了規範這一活動，荷蘭頒佈了新的法律，設置了鬱金香的“特別公證人”，指定了進行鬱金香交易的固定場所。

　　“泡沫”總有破滅的一天。不知從哪一天起，不知為何緣故，一些更聰明或膽小的人開始退場。這個跡象被人察覺後，拋售即刻變為恐慌，花價從懸崖上向下俯衝。當瘋狂的價格最後坍塌時，荷蘭的整個經濟生活都崩潰了。債務訴訟多不勝數，連法庭都已經無力審理了。很多大家族因此而衰敗，有名的老字型大小因此而倒閉。一直到許多年後，荷蘭的經濟才得以恢復。

　　垃圾債券名聲鵲起

　　在鬱金香泡沫破滅之後，金融歷史上的投機泡沫層出不窮。其中最為轟動的故事之一，就是由“垃圾債券”大王米爾肯所發動的垃圾債券投機風潮。

　　二戰後，美國逐步完善了金融監管措施，旨在保護債券投資者不會因為企業的破產或拖欠債務而遭到損失。米爾肯敏銳地發現其中的玄機——債券的信用等級越低，其違約後投資者得到的回報越高。

　　當時，幾乎沒有人從事無等級或等級不夠的高回報債券交易。別說購買這些債券，就是打聽一下它的價格都十分困難，因為在所有的投資者眼中，它們等於是不能帶來任何回報的垃圾。

　　米爾肯為自己的新發現四處游說，尋找願意購買的人。他向高回報基金說明購買這些債券的好處。同那些註重短期效益的傳統債券交易相反，米爾肯把他們的垃圾債券定義成是值得擁有的“所有權債券”。他認為，這些債券在利率風險很大的時期反倒能保持穩定，因為所獲得的回報是與公司的發展前景相連，而不是同利率掛鉤的。

　　米爾肯並不認為垃圾債券的風險很高，反而認為垃圾債券比買股票，或是買有信用等級的公司的債券風險要小很多，特別是在市場行情下跌，或行情劇烈動蕩的時候更是如此。膽大的投資公司首先被他說服，一些保險公司、退休基金見米爾肯的理論實際可行也願意跟進。很快，經他游說的機構所投資的垃圾債券的年收益率就達到了50%。財富效應之下，垃圾債券的購買者越來越多，漸漸形成了市場。米爾肯管理的債券買賣部所獲利潤也從開始時占公司總利潤的35%，到1975年接近100%。

　　1974年，由於巨集觀經濟出現惡化，很多債券的評級被下調。許多基金急於將手中的低等級債券出手，以免影響基金的質量形象。當時，“第一投資者基金”也同樣面臨了這樣的問題。不過米爾肯在研究了基金的投資組合後，建議基金經理不要將手中的垃圾債券出手。既然基金是以高回報為口號招攬客戶，若將手中的高回報率的債券拋掉，基金的效益將會降低。

　　“第一投資者基金”接受了米爾肯的意見。1974至1976年，該基金連續3年成為全美業績最佳的基金。基金的銷售量因此大增。米爾肯也因為參與其中而聲名鵲起，他成了經營高回報率債券交易的焦點。

　　走向極致 泡沫破碎

　　米爾肯並未止步於交易垃圾債券。與此同時，他設計了一種新型的融資方法——利用承銷垃圾債券替中小型企業融資。這使得米爾肯成為美國金融史上的重要人物。毫不誇張地說，這種新金融產品的開發，完全改變了美國70年代到80年代的發展。

　　在米爾肯的引領下，垃圾債券逐漸成為非常搶手的投資產品。米爾肯也憑藉準確的判斷能力建立了一個龐大的客戶網路。但是新的問題也逐漸浮出海面，由於垃圾債券的數量有限，已經無法滿足眾多基金的購買欲望。而僅僅憑藉自然災害，等待企業出現信用危機和債務危機耗時太長，米爾肯為此想到了一個好辦法。

　　與其坐等那些擁有垃圾債券的公司信譽滑坡，信用降級，不如自己去找一些正在發展的公司。若放債給他們，他們的信用同那些垃圾債券的公司差不多，但正處在發展階段，債券質量比那種效益下滑、拼命減虧的公司的債券好得多。由此，米爾肯創建了垃圾債券發行市場。

　　當時的新興產業——光纖產業與移動通訊業的發展就和垃圾債券息息相關，麥克勞移動通訊公司和有線電視網(CNN)之所以能成為當今美國家喻戶曉的大公司，均得益於米爾肯通過垃圾債券的包銷所實現的資金籌措。其中與MCI公司的合作堪稱經典之筆。MCI公司創立於1963年，僅靠3000美元起家。當 MCI向世界上最大的電信公司美國電報電話公司(AT＆T)發出了挑戰的時候，米爾肯成為它們融資的有力後盾。他為MCI籌得了20億美元的垃圾債券，確保了MCI的擴展資金來源，使得MCI成功地打破AT＆T對長途電話市場的壟斷。

　　垃圾債券還進入了兼併收購領域。1982年，米爾肯所在的公司開始通過垃圾債券形式發放較大比例的貸款，用來兼併企業。最極致的例子是石油公司併購案。當時，一個名叫卡爾•伊坎的無名之輩想敵意收購美國飛利浦石油公司，但不幸的是他缺少80億美元，這會妨礙他計劃的實施。伊坎向米爾肯公司求助。結果他在次日早晨受到信函，信中指出公司“高度自信”可以籌集到足夠的資金。雖然最後伊坎放棄了敵意收購飛利浦石油公司的計劃，但是敵意收購公司的時代從此開始，垃圾債券在其中幫了大忙。

　　米爾肯成了中小企業和投資公司的財神爺，他個人的收入也隨之飈升。多年來，他的工資一直是固定的，每周1000美元，而他真正的收入是交易佣金，1986年一年他的佣金曾達到5.5億美元。

　　然而樹大招風。從80年代中期就不斷有人狀告米爾肯違法經營，並最終將他送上了法庭。法庭於1990年確認米爾肯有6項罪名，但沒有哪樣跟內部交易、操縱股價以及受賄有關。米爾肯的罪名都是沒有先例的，以前也沒有任何人因為這些罪名受指控——他掩蓋股票頭寸，幫助委托人逃稅，隱藏會計記錄，最終被判處 10年監禁，賠償和罰款11億美元（其中罰款2億美元，民審賠償金額為5億美元，向政府補納稅款4億美元），並禁止他再從事證券業。

　　在米爾肯入獄之後，垃圾債券的氣泡被越吹越大，1988年，垃圾債券的市場已經高達2000億美元。受到1987年股災後潛在熊市的壓力，從1988年開始，垃圾債券發行公司無法償付高額利息的情況屢有發生，最終，垃圾債券還是難以剋服“高風險、高利率、高負擔、高拖欠、更高風險”的惡性迴圈圈，瞬間走向衰退。泡沫逐漸破滅。