巨災保險衍生品

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巨災保險衍生品(Catastrophe Insurance Derivatives)

　　巨災保險衍生品是指以巨災為標的資產(Underlying Asset)進行保險的價值變動開發的合約產品。

　　1973年，美國金融學家Robert Goshay和Richard Sandor在《Journal of Business Finance》上發表的《An Inquiry into the Feasibility of a Reinsurance Future Market》中，首次探討了保險市場與資本市場結合的問題，提出通過風險證券化或保險衍生產品將風險轉移至資本市場，解決再保險市場承保能力不足的問題。1984年Svensk Exportkredit將一種私人配置的地震債券投放市場，規定在一次大地震襲擊日本後，投資者馬上以債券面值贖回該債券，日本的保險公司購買了這種債券，他們接受了以比一般利息低的利息換取地震後返還債券以獲得債券面值的權利，這是最早的巨災債券。

　　1992年12月，巨災期貨作為第一個真正意義上的巨災保險衍生品合同由CBOT(Chicago Board of Trade)正式發行，後發展為巨災期貨期權合同。合同基於ISO(Insurance Services Office)公佈的ISO指數，該指數以22家各自獨立的保險公司提供的關於某一事件(例如，風、冰雹、地震、暴亂和洪水等巨災)的賠付資料為基礎。在發行後的兩年，這些合同交易量不大，主要原因是：(1)ISO公佈的損失信息不夠充分，投資者無法隨時、有效地掌握巨災市場的實際情況。(2)在構造指數過程中存在道德風險。事實上，提供損失報告的保險公司可能延遲提供損失資料，即使保險公司及時並真實地提供了資料，巨災賠付的結算也會被延遲，或者在合同的最終決算中不包括最近的賠付，正如在北嶺地震中出現的問題。(3)市場上大部分是買家(如保險公司、再保險公司等利用巨災期貨建立多頭避險的公司)，賣家很少，導致多為買入交易。(4)產險公司作風保守和保險監管法規限制等。1995年，終因交易量太低而陸續停止交易。

　　CBOT緊接著在1995年9月推出PCS期權，以PCS(Property Claim Services)每天提供的巨災損失指數為標的，以買權、賣權和價差的形式進行交易，期貨不再參與交易。PCS指數僅對超過2500萬美元的巨災損失有效,與避險者企圖規避的巨額損失的相關性較高，大多數交易是本質上與超額再保險相似的買權價差。PCS巨災期權上市後不久，交易量明顯增加。BSX(Bermuda Stock Exchange)和CATEX(The Catastrophe Risk Exchange)也開始推出保險期貨期權。但即使在PCS期權交易高峰期，提供的總保障能力也只有8900萬美元，之後交易速度逐步放慢，交易量由1997年的15706件降低到1999年的561件。CBOT最終取消了這些期權交易。

　　1994年，HannoverRe第一個正式發行了8500萬美元的巨災債券。1995年和1996年是巨災債券發展的初期，大部分嘗試是失敗的，但給投資者、銀行與保險業提供了寶貴經驗。1996年末至1997年初，市場上出現了第一個成功的例子，即HannoverRe公司推出包含日本地震、澳洲與加拿大的颶風與地震以及歐洲颶風等風險的巨災債券，St.PaulRe、Winterthur、Reliance、USAA等公司相繼推出類似產品，逐漸打開了市場。2000年，MunichRe第一次作為總價值3億美元的兩種巨災債券的發起人進入資本市場，這個3年期的交易通過名為PRIMECapital的特殊目的公司完成。該交易為MunichRe提供美國颶風(PRIME Capital Hurricane Ltd.)、加州地震和歐洲暴風雪(PRIME CapitalCalQuake & Euro Wind Ltd.)等巨災的保障，其目的是使應對巨災風險的手段多樣化、使3年中的巨災保險運行穩定。同時，美國著名的AON公司研發了巨災權益賣權，用以替代傳統的巨災再保險。1996年10月，市場上出現了第一個成功的例子。RLI(ReplacementLens,Inc.)在北嶺地震中的損失約為2億美元，其中有1.5億屬於巨災承保範圍。為了增加巨災再保險的容量，RLI公司在已有的2億美元再保險保障的基礎上，購買一個在地震發生時可以發可轉換特別股的巨災賣權。此合同的購買者為CentreRe，合同有效期為3年(1996.10-1999.10)，觸發條件是RLI損失超過2億美元。在訂立合同時，RLI將權利金支付給CentreRe以取得在巨災發生時，按事前約定價格購買RLI的3年期、面值5000萬美元的可轉換特別股的承諾。當特別股發行3年和4年後，CentreRe分別將50%的特別股轉換為普通股，最高可參與RLI公司25%的經營權。巨災損失使RLI的權益到6千萬美元以下，且無法使公司恢復穩定經營時，CentreRe將無須購買RLI的股票。此外，1997年，Horance Mann和Lasalle Re分別購買類似的權益賣權；2001年，TrenwickGroup公司也購買一份巨災權益賣權，規定若2002年1月1日前約定的巨災事件發生，該公司可以發價值5500萬的可轉換特別股給Europe an Rein surance Company of Zurich，結果在2001年911發生的恐怖攻擊事件中，Trenwick公司共發生超過5.4億美元巨災損失，2002年3月，Trenwick公司決定執此權益賣權，但遭到賣權購買者以符合合同規定拒絕，引起了一些爭議。

　　目前，巨災保險衍生品已經作為巨災保險的有力補充，在一些發達國家和地區的巨災風險管理中發揮重要作用。通常，在歐美、日本等國家，當巨災保險損失占保險公司法定准備金5%以下時，由保險公司自己吸收；占5%-10%時，通過再保險市場解決；超過10%時，發行巨災債券對沖風險。SwissRe數據表明，1996年到2003年，巨災債券交易總金額為134.99億美元，僅2003年就發行了22.04億美元的巨災債券，比2002年增加了18.94%，包括美國地震和颶風、日本地震和颱風以及歐洲颶風等風險，具體組成見圖2，其中包括我國臺灣“中央再保險公司”於2003年8月在美國發行了1億美元的3年期巨災債券，投資者的認購金額達到1.55億美元，超額認購1.55倍

　　2001年-2006年8月，巨災債券的未付量已從24億美元增加到了77億美元，增加了3倍。一些發達國家的保險公司、大型企業等已經越來越多地應用巨災債券轉移、分散巨災風險。例如，國際足聯放棄購買傳統保單的方式，轉而通過發行巨災債券為2006年德國世界盃賽保險。2005年和2006年，未付的和新發行的財產和人身保險巨災債券急劇增加，儘管Katrina颶風後，由KampRe 2005 Ltd.發行的1.9億美元的巨災債券已經被觸發，投資者對巨災債券的需求仍很強烈。目前，巨災債券市場仍不發達，2006年轉移到資本市場的非人壽風險僅占全球財產和意外巨災再保險市場的6%，存在巨大的潛能，預計到2016年，巨災債券市場將增至300億至440億美元，會對巨災保險市場形成重要補充。

　　從1992年正式形成巨災保險衍生市場開始，已經有巨災期貨、巨災期權、巨災互換、行業損失擔保、巨災風險信用融資、或有資本票據、巨災權益賣權和巨災債券等10多種交易方式，交易最為活躍、最具代表性的是巨災債券。其中，巨災期貨、巨災期權、巨災互換和行業損失擔保都能夠為其他資產風險提供避險，屬於資產避險。巨災風險信用融資、或有資本票據和巨災權益賣權是基於特定條件的融資合同，資本提供者不承擔巨災發生的風險，僅在事件發生並造成損失後提供用於彌補損失的資金，屬於損失後融資。巨災債券通過負債的形式提供避險，屬於負債避險。

　　巨災期貨(Catastrophe Future，CATFuture)：是以巨災風險指數或巨災損失率為交易標的的期貨商品，最重要的條件是期貨的價格變動必須與現貨的價格變動存在一定程度的相關性。

　　巨災期權(Catastrophe option，CATOption)：是給合同持有者在一個特定的日期或特定日期之前以執行價買入或賣出某一資產的權利。保險公司在期權市場上通過繳納期權費購買期權合同，相當於購買了未來一段時期的價格選擇權，即保險公司可以選擇是按照市場價格進行交易，還是按照期權合同約定的執行價格進行交易。根據巨災買權合同規定，如果巨災損失指數超過觸發條件，期權購買者可以得到期權現價與執行價間的差價；如果巨災損失指數在到期日內未達到觸發條件，則期權作廢，購買者可以不執行購買權利，僅損失提前支付的保證金。巨災期權實際上為購買者提供了針對某一損失範圍的綜合性再保險，可以使保險公司在得不到傳統再保險或傳統再保險要價過高時找到替代品，用來彌補自留保險與傳統再保險之間的差額。

　　巨災互換(CatastropheSwaps，CATSwaps)：是合同雙方約定在未來某一期間內互換他們認為具有相同經濟價值的資產或現金流的交易。巨災互換利用資本市場的參與者作為交易對象，將保險公司潛在的巨災賠付責任與交易對象支付的現金流進行互換。舉例來說，假設保險公司與某出售者達成互換交易，該保險公司定期向對方支付相當於利息的現金，當約定的巨災事件發生時，該交易對象向保險公司支付事先約定的金額。從保險公司的角度看，定期向對方支付的現金流與支付再保險費沒有本質的區別，但實際上，整個交易已經遠遠超出了傳統再保險的範疇。

　　行業損失擔保(Insurance Loss Warranties，ILW)：與巨災互換類似，但以再保險交易的形式進行。行業損失擔保的風險轉移機制只有在保險業損失和購買者實際損失都超過約定水平時，擔保機制才啟動。由於存在賠付要求，行業損失擔保被看作是再保險而不是互換。與行業損失的標準相比，實際損失的標准定得很低。這樣，一旦發生行業損失，就非常有可能發生實際損失。因此，行業損失擔保的定價是以與行業損失標準相關的風險為基礎的。或有資本票據(ContingentSurplusNotes，CSN)：也稱為應急資本，一般指保險公司與金融中介機構簽訂的合同。保險公司簽訂合同之後，須向中介機構支付權利金。如果所約定的巨災事件發生(如公司的巨災損失達到觸發條件)，保險公司有權向中介機構發行資本票據以募集現金或其它流動性資產。作為公司災後融資手段，或有資本票據增加了保險公司盈餘，增強了支付索賠的能力。與保險的不同之處在於它不提供賠付，所提供的資本增加了股票發行量(減損股權)或要求的償付額。由於或有資本票據發行手續繁瑣、交易成本較高、大多數投資者不熟悉，再加上流動性較低，近年來或有資本票據市場發展十分緩慢。

　　巨災權益賣權(Catastrophe Equity Puts，CEPuts)：是指以權益為交易標的的期權。買賣雙方制訂合同內容，由保險公司支付賣權權利金，向投資者購買當保險公司的巨災保險損失超過一定數額時向投資者行使賣權的權利。保險公司通常會透過金融中介機構安排交，要求投資者繳納保證並存於中介機構中。投資人賣權，則由保險公司沒收保證，以確保義務。但投資者信用情況好，則需透過中介機構，直接由期權買賣雙方商定合同。當合同約定的巨災損失發生時，保險公司可執行賣權，以約定的發行價格將公司股份賣給投資者，取得資金作為融資之用。巨災權益賣權與或有資本票據最大不同之處在於處信用風險的時候，巨災權益賣權的權持有者會要求投資者繳存保證，或有資本票據則是通過成信托基管資。

　　巨災債券(Catastrophe Bonds，CATBond;Catastrophic Insurance Bonds;Act-of-Godbonds)：是一種場外交易的債券衍生品，利用債券市場分散風險的證券化形式，承保巨災損失的保險公司和再保險公司將自身的巨災損失風險轉移給市場投資者，投資者的收益完全取決於約定的巨災損失是否發生。如果原保險公司希望通過這種方式進行再保險的話，從分出公司的角度看，與購買一份傳統的再保險合同沒有什麼區別。因此，受到習慣傳統方式的保險公司的歡迎，成為迄今為止使用最廣泛的一種巨災保險衍生品。

　　巨災保險衍生品的關鍵是觸發條件，一般有損失觸發、指數觸發和純參數觸發三種：

　　(1)損失觸發：以發行公司的實際損失作為觸發條件。僅當發行公司的損失達到觸發條件時，巨災債券才會提供保護。例如，1997年USAA通過ResidentialRe發行的巨災債券，規定觸發條件為3級以上颶風使該公司遭受的損失超過10億美元。

　　(2)指數觸發：以獨立機構，如PCS報告的行業損失指數(PCS指數)作為觸發條件。發行商漸漸接受了用整個保險業的損失而不是用自己公司的損失確定違約標準。例如，由開曼島的再保險公司發行的SwissRe加州地震巨災債券，其中的加州地震風險由整個保險業的PCS指數測量，很好地解決了道德風險問題，但當發行公司自身損失與保險業總體損失不協調時，引入了基差風險。

　　(3)純參數觸發：以能夠被客觀評價的特殊巨災事件的某些參數(如地震的大小，強度和震中，颶風的風速、推進速度以及著陸地點等)作為觸發條件。例如，1997年12月TokyoMarine&Fire通過ParametricRe發行的總值9000萬美元的巨災債券。觸發條件的選擇需要考慮道德風險和基差風險間的平衡。第一種觸發條件的基差風險低，且最能夠適應(再)保險人就理賠損失全面補償的要求，與保險技術關係最為密切，但對資本市場投資者而言，這種觸發條件最難以理解，最具道德風險。第二種觸發條件與保險技術具有較為密切關係，在很大程度上降低或消散了道德風險，但給債券發行者帶來了一定的基差風險，不能完全體現(再)保險的補償原則。第三種觸發條件的基差風險最大，從錶面上看，與保險技術沒有任何直接關係，不能體現(再)保險的補償原則。此外，還有模型損失和參數指數等觸發機制。在2001年前發行的巨災保險衍生品中，第一種觸發條件占56%、第二種占24%、第三種占8%。