巨灾保险衍生品

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巨灾保险衍生品(Catastrophe Insurance Derivatives)

　　巨灾保险衍生品是指以巨灾为标的资产(Underlying Asset)进行保险的价值变动开发的合约产品。

　　1973年，美国金融学家Robert Goshay和Richard Sandor在《Journal of Business Finance》上发表的《An Inquiry into the Feasibility of a Reinsurance Future Market》中，首次探讨了保险市场与资本市场结合的问题，提出通过风险证券化或保险衍生产品将风险转移至资本市场，解决再保险市场承保能力不足的问题。1984年Svensk Exportkredit将一种私人配置的地震债券投放市场，规定在一次大地震袭击日本后，投资者马上以债券面值赎回该债券，日本的保险公司购买了这种债券，他们接受了以比一般利息低的利息换取地震后返还债券以获得债券面值的权利，这是最早的巨灾债券。

　　1992年12月，巨灾期货作为第一个真正意义上的巨灾保险衍生品合同由CBOT(Chicago Board of Trade)正式发行，后发展为巨灾期货期权合同。合同基于ISO(Insurance Services Office)公布的ISO指数，该指数以22家各自独立的保险公司提供的关于某一事件(例如，风、冰雹、地震、暴乱和洪水等巨灾)的赔付资料为基础。在发行后的两年，这些合同交易量不大，主要原因是：(1)ISO公布的损失信息不够充分，投资者无法随时、有效地掌握巨灾市场的实际情况。(2)在构造指数过程中存在道德风险。事实上，提供损失报告的保险公司可能延迟提供损失资料，即使保险公司及时并真实地提供了资料，巨灾赔付的结算也会被延迟，或者在合同的最终决算中不包括最近的赔付，正如在北岭地震中出现的问题。(3)市场上大部分是买家(如保险公司、再保险公司等利用巨灾期货建立多头避险的公司)，卖家很少，导致多为买入交易。(4)产险公司作风保守和保险监管法规限制等。1995年，终因交易量太低而陆续停止交易。

　　CBOT紧接着在1995年9月推出PCS期权，以PCS(Property Claim Services)每天提供的巨灾损失指数为标的，以买权、卖权和价差的形式进行交易，期货不再参与交易。PCS指数仅对超过2500万美元的巨灾损失有效,与避险者企图规避的巨额损失的相关性较高，大多数交易是本质上与超额再保险相似的买权价差。PCS巨灾期权上市后不久，交易量明显增加。BSX(Bermuda Stock Exchange)和CATEX(The Catastrophe Risk Exchange)也开始推出保险期货期权。但即使在PCS期权交易高峰期，提供的总保障能力也只有8900万美元，之后交易速度逐步放慢，交易量由1997年的15706件降低到1999年的561件。CBOT最终取消了这些期权交易。

　　1994年，HannoverRe第一个正式发行了8500万美元的巨灾债券。1995年和1996年是巨灾债券发展的初期，大部分尝试是失败的，但给投资者、银行与保险业提供了宝贵经验。1996年末至1997年初，市场上出现了第一个成功的例子，即HannoverRe公司推出包含日本地震、澳洲与加拿大的飓风与地震以及欧洲飓风等风险的巨灾债券，St.PaulRe、Winterthur、Reliance、USAA等公司相继推出类似产品，逐渐打开了市场。2000年，MunichRe第一次作为总价值3亿美元的两种巨灾债券的发起人进入资本市场，这个3年期的交易通过名为PRIMECapital的特殊目的公司完成。该交易为MunichRe提供美国飓风(PRIME Capital Hurricane Ltd.)、加州地震和欧洲暴风雪(PRIME CapitalCalQuake & Euro Wind Ltd.)等巨灾的保障，其目的是使应对巨灾风险的手段多样化、使3年中的巨灾保险运行稳定。同时，美国著名的AON公司研发了巨灾权益卖权，用以替代传统的巨灾再保险。1996年10月，市场上出现了第一个成功的例子。RLI(ReplacementLens,Inc.)在北岭地震中的损失约为2亿美元，其中有1.5亿属于巨灾承保范围。为了增加巨灾再保险的容量，RLI公司在已有的2亿美元再保险保障的基础上，购买一个在地震发生时可以发可转换特别股的巨灾卖权。此合同的购买者为CentreRe，合同有效期为3年(1996.10-1999.10)，触发条件是RLI损失超过2亿美元。在订立合同时，RLI将权利金支付给CentreRe以取得在巨灾发生时，按事前约定价格购买RLI的3年期、面值5000万美元的可转换特别股的承诺。当特别股发行3年和4年后，CentreRe分别将50%的特别股转换为普通股，最高可参与RLI公司25%的经营权。巨灾损失使RLI的权益到6千万美元以下，且无法使公司恢复稳定经营时，CentreRe将无须购买RLI的股票。此外，1997年，Horance Mann和Lasalle Re分别购买类似的权益卖权；2001年，TrenwickGroup公司也购买一份巨灾权益卖权，规定若2002年1月1日前约定的巨灾事件发生，该公司可以发价值5500万的可转换特别股给Europe an Rein surance Company of Zurich，结果在2001年911发生的恐怖攻击事件中，Trenwick公司共发生超过5.4亿美元巨灾损失，2002年3月，Trenwick公司决定执此权益卖权，但遭到卖权购买者以符合合同规定拒绝，引起了一些争议。

　　目前，巨灾保险衍生品已经作为巨灾保险的有力补充，在一些发达国家和地区的巨灾风险管理中发挥重要作用。通常，在欧美、日本等国家，当巨灾保险损失占保险公司法定准备金5%以下时，由保险公司自己吸收；占5%-10%时，通过再保险市场解决；超过10%时，发行巨灾债券对冲风险。SwissRe数据表明，1996年到2003年，巨灾债券交易总金额为134.99亿美元，仅2003年就发行了22.04亿美元的巨灾债券，比2002年增加了18.94%，包括美国地震和飓风、日本地震和台风以及欧洲飓风等风险，具体组成见图2，其中包括我国台湾“中央再保险公司”于2003年8月在美国发行了1亿美元的3年期巨灾债券，投资者的认购金额达到1.55亿美元，超额认购1.55倍

　　2001年-2006年8月，巨灾债券的未付量已从24亿美元增加到了77亿美元，增加了3倍。一些发达国家的保险公司、大型企业等已经越来越多地应用巨灾债券转移、分散巨灾风险。例如，国际足联放弃购买传统保单的方式，转而通过发行巨灾债券为2006年德国世界杯赛保险。2005年和2006年，未付的和新发行的财产和人身保险巨灾债券急剧增加，尽管Katrina飓风后，由KampRe 2005 Ltd.发行的1.9亿美元的巨灾债券已经被触发，投资者对巨灾债券的需求仍很强烈。目前，巨灾债券市场仍不发达，2006年转移到资本市场的非人寿风险仅占全球财产和意外巨灾再保险市场的6%，存在巨大的潜能，预计到2016年，巨灾债券市场将增至300亿至440亿美元，会对巨灾保险市场形成重要补充。

　　从1992年正式形成巨灾保险衍生市场开始，已经有巨灾期货、巨灾期权、巨灾互换、行业损失担保、巨灾风险信用融资、或有资本票据、巨灾权益卖权和巨灾债券等10多种交易方式，交易最为活跃、最具代表性的是巨灾债券。其中，巨灾期货、巨灾期权、巨灾互换和行业损失担保都能够为其他资产风险提供避险，属于资产避险。巨灾风险信用融资、或有资本票据和巨灾权益卖权是基于特定条件的融资合同，资本提供者不承担巨灾发生的风险，仅在事件发生并造成损失后提供用于弥补损失的资金，属于损失后融资。巨灾债券通过负债的形式提供避险，属于负债避险。

　　巨灾期货(Catastrophe Future，CATFuture)：是以巨灾风险指数或巨灾损失率为交易标的的期货商品，最重要的条件是期货的价格变动必须与现货的价格变动存在一定程度的相关性。

　　巨灾期权(Catastrophe option，CATOption)：是给合同持有者在一个特定的日期或特定日期之前以执行价买入或卖出某一资产的权利。保险公司在期权市场上通过缴纳期权费购买期权合同，相当于购买了未来一段时期的价格选择权，即保险公司可以选择是按照市场价格进行交易，还是按照期权合同约定的执行价格进行交易。根据巨灾买权合同规定，如果巨灾损失指数超过触发条件，期权购买者可以得到期权现价与执行价间的差价；如果巨灾损失指数在到期日内未达到触发条件，则期权作废，购买者可以不执行购买权利，仅损失提前支付的保证金。巨灾期权实际上为购买者提供了针对某一损失范围的综合性再保险，可以使保险公司在得不到传统再保险或传统再保险要价过高时找到替代品，用来弥补自留保险与传统再保险之间的差额。

　　巨灾互换(CatastropheSwaps，CATSwaps)：是合同双方约定在未来某一期间内互换他们认为具有相同经济价值的资产或现金流的交易。巨灾互换利用资本市场的参与者作为交易对象，将保险公司潜在的巨灾赔付责任与交易对象支付的现金流进行互换。举例来说，假设保险公司与某出售者达成互换交易，该保险公司定期向对方支付相当于利息的现金，当约定的巨灾事件发生时，该交易对象向保险公司支付事先约定的金额。从保险公司的角度看，定期向对方支付的现金流与支付再保险费没有本质的区别，但实际上，整个交易已经远远超出了传统再保险的范畴。

　　行业损失担保(Insurance Loss Warranties，ILW)：与巨灾互换类似，但以再保险交易的形式进行。行业损失担保的风险转移机制只有在保险业损失和购买者实际损失都超过约定水平时，担保机制才启动。由于存在赔付要求，行业损失担保被看作是再保险而不是互换。与行业损失的标准相比，实际损失的标准定得很低。这样，一旦发生行业损失，就非常有可能发生实际损失。因此，行业损失担保的定价是以与行业损失标准相关的风险为基础的。或有资本票据(ContingentSurplusNotes，CSN)：也称为应急资本，一般指保险公司与金融中介机构签订的合同。保险公司签订合同之后，须向中介机构支付权利金。如果所约定的巨灾事件发生(如公司的巨灾损失达到触发条件)，保险公司有权向中介机构发行资本票据以募集现金或其它流动性资产。作为公司灾后融资手段，或有资本票据增加了保险公司盈余，增强了支付索赔的能力。与保险的不同之处在于它不提供赔付，所提供的资本增加了股票发行量(减损股权)或要求的偿付额。由于或有资本票据发行手续繁琐、交易成本较高、大多数投资者不熟悉，再加上流动性较低，近年来或有资本票据市场发展十分缓慢。

　　巨灾权益卖权(Catastrophe Equity Puts，CEPuts)：是指以权益为交易标的的期权。买卖双方制订合同内容，由保险公司支付卖权权利金，向投资者购买当保险公司的巨灾保险损失超过一定数额时向投资者行使卖权的权利。保险公司通常会透过金融中介机构安排交，要求投资者缴纳保证并存于中介机构中。投资人卖权，则由保险公司没收保证，以确保义务。但投资者信用情况好，则需透过中介机构，直接由期权买卖双方商定合同。当合同约定的巨灾损失发生时，保险公司可执行卖权，以约定的发行价格将公司股份卖给投资者，取得资金作为融资之用。巨灾权益卖权与或有资本票据最大不同之处在于处信用风险的时候，巨灾权益卖权的权持有者会要求投资者缴存保证，或有资本票据则是通过成信托基管资。

　　巨灾债券(Catastrophe Bonds，CATBond;Catastrophic Insurance Bonds;Act-of-Godbonds)：是一种场外交易的债券衍生品，利用债券市场分散风险的证券化形式，承保巨灾损失的保险公司和再保险公司将自身的巨灾损失风险转移给市场投资者，投资者的收益完全取决于约定的巨灾损失是否发生。如果原保险公司希望通过这种方式进行再保险的话，从分出公司的角度看，与购买一份传统的再保险合同没有什么区别。因此，受到习惯传统方式的保险公司的欢迎，成为迄今为止使用最广泛的一种巨灾保险衍生品。

　　巨灾保险衍生品的关键是触发条件，一般有损失触发、指数触发和纯参数触发三种：

　　(1)损失触发：以发行公司的实际损失作为触发条件。仅当发行公司的损失达到触发条件时，巨灾债券才会提供保护。例如，1997年USAA通过ResidentialRe发行的巨灾债券，规定触发条件为3级以上飓风使该公司遭受的损失超过10亿美元。

　　(2)指数触发：以独立机构，如PCS报告的行业损失指数(PCS指数)作为触发条件。发行商渐渐接受了用整个保险业的损失而不是用自己公司的损失确定违约标准。例如，由开曼岛的再保险公司发行的SwissRe加州地震巨灾债券，其中的加州地震风险由整个保险业的PCS指数测量，很好地解决了道德风险问题，但当发行公司自身损失与保险业总体损失不协调时，引入了基差风险。

　　(3)纯参数触发：以能够被客观评价的特殊巨灾事件的某些参数(如地震的大小，强度和震中，飓风的风速、推进速度以及着陆地点等)作为触发条件。例如，1997年12月TokyoMarine&Fire通过ParametricRe发行的总值9000万美元的巨灾债券。触发条件的选择需要考虑道德风险和基差风险间的平衡。第一种触发条件的基差风险低，且最能够适应(再)保险人就理赔损失全面补偿的要求，与保险技术关系最为密切，但对资本市场投资者而言，这种触发条件最难以理解，最具道德风险。第二种触发条件与保险技术具有较为密切关系，在很大程度上降低或消散了道德风险，但给债券发行者带来了一定的基差风险，不能完全体现(再)保险的补偿原则。第三种触发条件的基差风险最大，从表面上看，与保险技术没有任何直接关系，不能体现(再)保险的补偿原则。此外，还有模型损失和参数指数等触发机制。在2001年前发行的巨灾保险衍生品中，第一种触发条件占56%、第二种占24%、第三种占8%。