國際股票融資

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國際股票融資/國際股票籌資 (international stock financing)

　　國際股票融資是指符合發行條件的公司組織依照規定的程式向境外投資者發行可流轉股權證券的國際融資方式。國際股權融資在性質上不同於國際債權融資，它本質上是股票發行人將公司的資產權益和未來的資產權益以標準化交易方式售賣於國際投資人的行為；與此相對應，投資人認購股份的行為本質上是一種直接投資，依此交易，認股人將取得無期限的股東權利，其內容中不僅包括旨在實現資本利益的股東自益權，而且包括旨在控制、監督發行人公司的股東共益權。

　　(1) 永久性。這是由股票融資這一方式決定的，由於股票沒有期限的限定，股東在任何情況下都不得要求退股，因此，引進的外資能夠成為永久的生產性資金留在企業內，而不至象一般合資或合作企業一樣，會因合同到期或意外變故，外方抽回資金而使企業陷入困境。特別是通過發行B股融資，籌資國吸引的外資只會增加而不會減少，B股只能在外國投資者之間進行交易而不能賣給國內投資者，因此籌資國所籌外資就較為穩定，該國吸引外資的數量也不會受到游資的衝擊。

　　(2) 主動性。通過股票吸引外資，籌資國可運用法律和政策性手段約束投資者的購買方式、購買種類、資金進出的方式、稅率等，並做出相應的規定，籌資國還可以自主決定哪些行業、企業允許外商投資，哪些不行，從而正確引導投資方向。

　　(3) 高效性。國際股票融資有利於對外發行股票的企業在更高層次上走向世界。國外股票持有者從自身的利益出發，會十分關心企業的經營成果，有利於企業改善經營管理，提高盈利水平。而企業因股票向外發行，無行中提高了國際知名度和信譽，有利於企業開拓產品銷售市場，開展國際化經營。

　　(1)根據多數國家的公司法和證券法，國際股票發行人僅限於資本業已股份化的特定類型的公司組織，通常為股份有限公司或特定類型的有限責任公司；

　　(2)國際股票發行人與投資人分屬於不同的國家或地區，其股票發行或上市交易行為受到不同國家法律的支配，由於其法律適用較為深入地涉及到不同國家的公司法、財產法和證券法規則，故其法律衝突問題的解決較為複雜；

　　(3)國際股票本質上是一可自由流轉的股東權利憑證，它具有權利無期限性，採取記名證券形式，其權利內容又具有複合性與複雜性，故國際股票的發行，交易與權利爭議解決均不同於國際債券；

　　(4)國際股票融資通常不以單純的一次性股票發行為內容，發行人往往追求國際股票發行與股票上市的雙重後果，其目的在於提高國際股票發行的效率，建立某種長期穩定的國際融資渠道，由此又造成實踐中對於股票發行與股票上市概念混用的情況；

　　(5)國際股票融資具有較強的技術性和複雜的程式性，多數國家的證券法或公司法對於股票發行與上市規定有條件規則、上市聆訊規則和程式規則，因而在現代社會中，凡提到股票發行與上市，通常意味著這一行為是在金融中介人和專業機構協助下進行的，是遵循公開和公正原則進行的，並且是在法律規定的條件規則和程式規則控制下進行的。綜上所述，國際股票融資不僅在性質上不同於傳統的投資行為(如中外合資合同行為)、貸款行為或其他類似合同行為，而且不同於國際債券融資行為。可以說，現代各國證券法對於國際證券發行與交易的規則更主要是為控制股票融資行為而設置的。

　　國際股票融資依照其發行與上市結構可分為不同的類型，其中我國的境外股票融資中較普遍採用的類型主要包括境內上市外資股結構、境外上市外資股結構、間接境外募股上市結構和存托證境外上市結構等幾種。

　　(一)境內上市外資股結構

　　境內上市外資股結構是指發行人通過承銷人在境外募集股票(通常以私募方式)，並將該股票在發行人所在國的證券交易所上市的融資結構。我國證券法規將依此類結構募集的股份稱為”境內上市外資股”，實踐中通常稱為”B股”。

　　在我國，境內上市外資股的發行人僅限於根據《公司法》合法設立的股份有限公司；有關發行人公司章程、境內上市外資股的發行條件與審批、境內上市外資股的上市和交易制度均適用中國有關法律和法規；境內上市外資股的股票主承銷人和上市保薦人應當由中國的金融中介人擔任，但在承銷工作上通常由國際性金融中介人 (稱”國際協調人”)按照私募慣例組織；境內上市外資股的發行鬚根據股票發行地和國際融資慣例的要求採用信息備忘錄形式並應符合其信息披露的要求，經審計的發行人會計報表(調整表)應當符合股票發行地國家會計準則的要求；此外，境內上市外資股結構在公司發起人責任、同業競爭和關聯交易等合同安排上也應考慮滿足股票發行地法律和國際融資慣例的要求。由上可見，我國的境內上市外資股結構主要是依據我國的法律和會計準則構建的，在承銷組織上採用了國際股票融資慣例中的私募方式，併在不違反中國法律的基礎上遵循了國際會計準則和股票發行地的有關法律要求；但這更主要是為了滿足境外投資人的投資偏好，增加其投資信心。由於多數國家的法律對於國際股票私募並沒有嚴恪的限制，因而境內上市外資毆結構所需解決的法律衝突和障礙也較少，其結構相對簡單。

　　總的來說我國目前的境內上市外資股在實踐中仍處：廣試點和不成熟階段，影響這一結構有效發揮作用的主要因素包括外匯管制制度的制約、公司法制之不完善、因私募而形成的股權結構不合理、交易制度和信息披露制度之欠缺等等。

　　(二)境外上市外資股結構

　　境外上市外資股結構是指發行人通過國際承銷人在境外募集股份，並將該股票在境外的公開發售地的證券交易所直接上市的融資結構，此類募股通常採取公開發售與配售相結合的方式。我國的證券法規將依此類結構募集的股份稱為”境外上市外資股”，實踐中所稱的”H股”、“N股”、“S股”等均屬之。

　　我國境外上市外資股結構的特點在於：(1)其發行人為根據我國有關公司法規設立的股份有限公司，即為中國法人，但規範公司行為的公司章程已根據股票上市地法律進行了必要的補充，因而大體解決了中外法律差異；(2)其股票發行與承銷通常由國際性金融機構擔任主承銷人和保薦人，並且按照股票上市地法律的要求採取公募與私募相結合的方式進行；(3)其招股說明書須採取股票上市地法律要求的招股章程和信息備忘錄形式，並且須符合該法律要求的必要條款規則和信息披露規則；(4)經審計的發行人會計報表通過國際調整表須符合股票上市地會計準則，同時應符合中國會計準則；(5)有關發行人公司的發行申請、上市審核等行為實際受到股票上市地和發行地法律的支配，但發行人公司首先須履行中國有關的申請審批手續；(6)有關發行人公司及其股東的持續性責任、上市承諾、同業競爭、關聯交易和交易規則等安排應符合股票上市地法律的要求。

　　境外上市外資暖結構充分利用了市場所在國的外匯制度、法律制度、證券交易制度相信息披露制度，採用廠國際股票融資實踐中慣常的組織方式，故其發行效率和股票流動性均優於境內上市外資股：

　　(三)間接境外募股上市結構

　　間接境外募股上市結構是指一國的境內企業通過其在境外的控毆公司向境外投資人募集股份籌資，並將該募集股份在境外公開發售地的證券交易所上市的股票融資結構。依其公司重組方式又可分為通過境外控股公司申請募集上市和通過收購境外土：市公司後增募股份兩種。我國目前已在境外募股上市的上誨實業、北京控股、航天科技、中國製藥等公司均採取此類結構。

　　在我國，間接境外募股上市是利用中外合營企業(Joint Venture)法制創造的融資工具，其基本特征在於：(1)其發行人為根據股票上市地法律要求設立或收購的境外有限責任公司，為境外法人，其公司章程與公司設立均適用相應的外國法律；(2)其股票發行申請、上市審核、招股說明書、信息披露責任、股票交易等均適用股票上市地的法律，發行人經審計的會計報表也僅採用股票上市地要求的會計準則； (3)發行人公司作為境外投資人將通過合資企業法制控股境內的企業，該類境內企業為中外合資有限公司或中外合作有限公司，其公司章程、會計準則、利潤分配和境外資金投入均適用中國的有關法律；(4)根據我國目前的法律規定，間接境外募股上市雖不受計劃額度制度的支配，但境內機構 (特別是國有機構)對境外控股公司的投資須取得對外經貿部的批准和許可，以境內機構控股而實施的間接境外上市還須經證券監管部門批准後方可實施。

　　間接境外募股上市結構充分利用了境內合資法制和境外市場所在國法制的條件，使境外投資人對境外上市公司有較強的認同感和法制信心，而其股權利益則由境外上市公司代表股東向境內的合資企業主張。依此類結構組織的國際股票融資在發行效率、股票流動性和市場表現上均優於境外上市外資股結構。

(四)存托證境外上市結構

　　存托證(Depositary Receipt)又稱”存股證”，它是由一國存托銀行向該國投資者發行的一種代表對其他國家公司證券所有權的可流轉證券，是為方便證券跨國界交易和結算而創製的原基礎證券之派生工具。存托證所代替的基礎證券通常為其他國家公司的普通股股票，但目前已擴展於優先股和債券，實踐中最常見的存托證主要為美國存托證(ADR)及歐洲存托證(EDR)。我國目前已在境外上市的上誨石化、上海二紡機、馬鞍山鋼鐵等公司均採取ADR境外上市結構。

　　存托證結構依其具體內容可分為不同類型，例如在ADR中，一級有擔保的ADR和二級有擔保的ADR不具有籌資功能，而三級有擔保的ADR和144A私募 ADR則具有募股籌資功能，我國公司境外上市實踐中通常採用的 ADR類型多為三級ADR和144A私募ADR。概括地說，存托證境外上市結構是指一國的發行人公司通過國際承銷人向境外發行的股票(基礎證券)將由某外國的存托銀行代表境外投資人統一持有，而該存托銀行義根據該基礎證券向該國投資人或國際投資人發行代表該基礎證券的存托證，並且最終將所發行的存托證在該國證券交易所上市的國際股票融資方式。

　　存托證上市結構的當事人除包括發行人和基礎證券承銷人之外，還包括存托銀行、存托證承銷人、托管銀行等。這一結構的基本特征在於：(1)發行人公司通過國際承銷人向境外配售的基礎證券(股票)由某外國的存托銀行代表境外投資人認購，並委托基礎證券市場所在國的托管銀行機構 (通常為存托銀行的附屬機構或代理行)負責保管和管理該基礎證券；(2)存托銀行依據基礎證券通過承銷人向其本國投資人或國際投資人發行代表該基礎證券的存托證，每一單位存托證依發行價代表一定數量的基礎證券，並將發行存托證的籌資用於認購基礎證券的支付；(3)安排存托證在存托銀行所在國證券交易所上市，負責安排存托證的註冊和過戶，同時保障基礎證券在其市場所在國的可流轉性；(4)由存托銀行透過托管銀行向基礎證券發行人主張權利，並以此向存托證持有人派發股息；(5)存托銀行負責向基礎證券發行人質詢信息，並負責向存托證持有人披露涉及基礎證券發行人的信息和其他涉及存托證利益的信息；(6)存托證註銷的過程通常為，首先由存托銀行以回購要約通過市場向存托證持有人購回存托證，其次由存托銀托通知基礎證券市場的經紀商售出基礎證券，再次由存托銀行將購回的存托證註銷，最後將基礎證券售賣收入償付存托證原持有入。由上可見，存托證上市結構是由存托銀行提供金融服務的某種衍生證券發行與上市結構，存托銀行在其中僅提供中介服務並收取服務費用，但不承擔相關的風險。

　　國際股票融資的核心內容是國際股票發行，它是指符合發行條件的公司組織以籌集資金為直接目的，依照法律和公司章程的規定向外國投資人要約出售代表一定股東權利的股票的行為。根據多數國家證券法的規定，股票發行應當符合公開、公幹與公正的基本原則，某些國家的法律甚至對於股票發行方式也設有概括性規定(如我國法對於股票發行方式加以列舉式概括)。但總的來說，多數國家的法律對於國際股票公開發行和私募發行設有不同的規則。

　　股票公開發行(Public Offer)，是指發行人根據法律規定，以招股章程(Prospectus)形式向社會公眾投資人公開進行募股的行為，其發行程式、信息披露和有效認股之確認均受到特別法規則、要式行為規則的規制。

　　股票私募發行 (Placement)，又稱為”配售”，則是指發行人根據法律的許可，以招股信息備忘錄(1nformation Memorandum)或類似形式向特定範圍和特定數量的專業性機構投資人以直接要約承諾方式進行售股的行為，其發售程式、信息披露和有效認股之確定僅受到較為寬鬆的法律控制。

　　簡要地說，股票公募與私募的主要區別在於：(1)發行申請規則不同。股票公募須向證券市場所在國的證券監管部門履行股票發行申請註冊、備案和審核；而股票私募通常不須向證券市場所在國證券監管部門履行發行註冊申請或審核程式，或者僅須履行較為簡單的註冊備案程式。(2)信息披露要求不同。股票公募依多數國家的法律須使用正式的招股章程(Prospectus)，在必要條款內容、驗證標準和披露程式上受到較嚴格的法律控制；而股票私募則僅需使用法律要求較為寬鬆甚至沒有要求的信息備忘錄，許多國家的法律對其必要內容和驗證標準下設要求而交由慣例控制，其披露可以採取分別派送的方式，對其披露時間的要求也較為寬鬆，這使得發行準備工作大為減省。(3)售股對象不同。股票公募是發行人向不特定公眾發出的售股要約，其要約和有效認股之確認須遵循嚴格的公開性規則；而股票私募則是發行人向特定範圍和特定數量的機構投資人發出的售股要約，其要約承諾原則上遵循合同法規則。(4)上市審核規則不同。股票公募通常謀求在境外的正式證券交易所上市股票之目的，故發行人除須履行發行申請程式外，還須接受證券交易所的上市條件審核，接受上市規則的約束；而單純的私募股票不能在正式的證券交易所上市，通常僅可在證券商交易系統或店頭市場交易，其上市審核問題較為簡單，一般受到慣例的支配。

　　為了充分利用證券市場所在國的法律條件，典型的國際股票融資(特別是在籌資規模較大的情況下)通常採取股票公募與私募相結合的方式，保障所公開發售和私募的股票共同上市，實踐中稱之為”公開發售與全球配售”。依此方式，發行人通過承銷人在股票上市地進行一定比例的公募，又通過承銷團在世界其他地區進行一定比例的私募。在此類募股中，發行人和承銷人根據法律的要求需準備公募使用的招股章程和在不同地區私募使用的信息備忘錄，鬚根據上市地法律的要求協調公募與私募的比例，須使股票公募與私募所遵循的申請審核程式和信息披露程式相銜接。按照英美等國的證券法規則，在採取公開發售與全球配售的情況下，公開發售的比例原則上不得低於同次發行總額的25％，我國香港原則上也遵循這一比例，但在實踐中通常可酌情降低這一要求。

　　1. 企業可以獲得永久可用而不必嘗還的外幣資本

　　這是由股票本身的特點決定的，企業發行股票籌集的外幣資本，可以大大改善企業財務結構，減輕企業財務負擔，增強企業借債能力，減輕由於本幣貶值而帶來的外匯風險。

　　2. 在國際上發行股票並上市提高了企業的知名度

　　因為只有效益好、有發展潛力，能為國外公眾所接受的企業，才能以較好的價格吸引國外投資者。同時，由於企業在國外知名度和形象的提高，為企業進一步在國際資本市場上融資爭取優惠利率奠定了基礎。

　　3. 企業將面臨信息披露的壓力

　　股票的發行尤其是公募必須提供詳細說明書、公司經營的重大信息，並報經國際認可的會計師事務所審核，信息的採集審計、發佈所需的成本很大，且極易涉及商業秘密，給公司經營帶來不便。

　　4. 企業將面臨投資者的壓力

　　投資者購買股票既註重長期投資利益，也註重企業的短期表現，長期表現差的股票將被投資者從資產組合中剔除。

　　5. 企業面臨競爭的壓力

　　股票市場對上市公司永遠存在兼併收購的壓力。

　　6. 局限性

　　企業國際股票融資存在較大的局限性，它只限於效益極好的企業。