股票流動性

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　　股票流動性是指投資者以最小成本、最小價格影響和最快速度完成交易大宗股票的容易程度。

　　股票流動性對企業經營績效的作用機理可以從代理理論與信息理論兩個視角進行闡述。基於代理理論的作用機理的基本邏輯是，股票流動性會通過對企業內的代理行為產生作用而影響經營績效，具體有以下三種理論觀點：

　　1、股票流動性可能通過影響企業被接管概率而對經營績效產生影響。

　　Kyle和Vila認為，在存在噪音交易者的情況下，較高的股票流動性使得大的外部股東更易購得大量股份而又不會引起註意，從而導致企業被接管的可能性大大提高。這種由較高的流動性引起的接管威脅能起到強化公司治理的作用進而提升企業的經營績效…。

　　2、股票流動性可能通過影響外部大股東對管理者的制約作用而對經營績效產生影響。

　　Maug認為，外部大股東是否會積極監督管理者，在一定程度上取決於他們能否事前以尚未反映出其試圖進行監督的信息的價格追加購買股份，如果能夠的話，那麼一旦他們在事後採取監督行動，則不僅能通過已持股份的升值而獲利，而且還能從非知情交易者那裡追購得到的股份升值而獲益。流動性越高，通過追購股份使得由積極監督而獲得的收益超過監督成本的可能性也就越大，外部大股東越傾向於積極監督，從而推動公司績效的上升。與Maug的觀點相反，Bhide註意到，流動性越高，出售股票時的折價就越小。當股東不滿意當前管理層的行為時，持有較高流動性股票的股東會更加傾向於以腳投票而不是積極監督，從而可能導致公司績效的下降。

　　3、股票流動性可能通過影響管理者的機會主義行為而對經營績效產生影響。

　　Edmans以及Adamati和Pfleiderer都認為，只要將管理者的報酬（例如，股票期權激勵）與當前股價實現聯動，那麼流動性就可起到制約管理者行為的作用。在流動性較高的情形下，持有較多股票的股東其退出的機會成本較低，採取拋售策略的可信度更高。由此，管理者會意識到，一旦其採取機會主義行為，知情投資者就會毫不猶豫地採取拋售策略，並導致股價跳水，令管理者自身的報酬縮水。不難看出，流動性越高，管理者採取機會主義行為所面臨的成本就越高，也越有利於推動公司績效的提升”。從信息理論角度理解股票流動性與公司績效之間關係的基本邏輯是，蘊含在股票價格中的信息將對公司投資決策的有效性以及經營績效產生重要影響，而股票流動性則會影響股價中的信息含量與正確性。信息理論下的理論觀點主要有以下兩個：

　　（1）股票流動性可能通過影響以股權為基礎的薪酬契約的有效性而對經營績效產生作用。Holmstrom和Tirole認為，較高的流動性提升了私有信息的邊際價值，從而激勵投資者花費更多的時間用於監督，並不斷地將更多的信息註入市場，其結果導致股價中所體現的信息含量增加了。這使得公司有可能設計一個有效的以股權為基礎的管理者薪酬契約（例如，股票期權激勵契約），從而提升經營績效M1。

　　（2）股票流動性可能通過影響股價中的信息含量而對投資決策的有效性與經營績效產生影響。例如，Khanna和Sonti認為，知情投資者會將其交易活動對公司行為的影響考慮進交易策略，從而有目的地進行更為大量的交易，其結果使得股價中包含了更多的對管理者和其他利益相關者有用的信息。更多的交易增加了股價中包含的對提高經營績效有用的信息含量。在股票流動性較高的情況下，關鍵交易者更容易將其掌握的對管理者進行有效決策有利的私有信息註入市場，最終實現經營績效的提升川。儘管國外學者提出了諸多解釋股票流動性與企業經營績效之間關係的理論觀點，但是這些觀點是否適用於中國則取決於其所賴以建立的邏輯前提在中國是否存在。

　　由上述的理論綜述可知：

　　1、基於代理理論的傳導渠道（被接管的概率、外部大股東對管理者的制約作用等）依賴於控制權市場以及以股權為基礎的薪酬體系的建立與完善，這明顯與我國的現實相悖。

　　2、基於信息理論的傳導渠道（股價信息含量）則依賴於管理者必須對股價變動所體現的信息含量具有高度的敏感性，而在我國，投資者保護不力和“一股獨大”使得掏空現象盛行，同樣會導致這一傳導機制的失效。