股票流动性

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　　股票流动性是指投资者以最小成本、最小价格影响和最快速度完成交易大宗股票的容易程度。

　　股票流动性对企业经营绩效的作用机理可以从代理理论与信息理论两个视角进行阐述。基于代理理论的作用机理的基本逻辑是，股票流动性会通过对企业内的代理行为产生作用而影响经营绩效，具体有以下三种理论观点：

　　1、股票流动性可能通过影响企业被接管概率而对经营绩效产生影响。

　　Kyle和Vila认为，在存在噪音交易者的情况下，较高的股票流动性使得大的外部股东更易购得大量股份而又不会引起注意，从而导致企业被接管的可能性大大提高。这种由较高的流动性引起的接管威胁能起到强化公司治理的作用进而提升企业的经营绩效…。

　　2、股票流动性可能通过影响外部大股东对管理者的制约作用而对经营绩效产生影响。

　　Maug认为，外部大股东是否会积极监督管理者，在一定程度上取决于他们能否事前以尚未反映出其试图进行监督的信息的价格追加购买股份，如果能够的话，那么一旦他们在事后采取监督行动，则不仅能通过已持股份的升值而获利，而且还能从非知情交易者那里追购得到的股份升值而获益。流动性越高，通过追购股份使得由积极监督而获得的收益超过监督成本的可能性也就越大，外部大股东越倾向于积极监督，从而推动公司绩效的上升。与Maug的观点相反，Bhide注意到，流动性越高，出售股票时的折价就越小。当股东不满意当前管理层的行为时，持有较高流动性股票的股东会更加倾向于以脚投票而不是积极监督，从而可能导致公司绩效的下降。

　　3、股票流动性可能通过影响管理者的机会主义行为而对经营绩效产生影响。

　　Edmans以及Adamati和Pfleiderer都认为，只要将管理者的报酬（例如，股票期权激励）与当前股价实现联动，那么流动性就可起到制约管理者行为的作用。在流动性较高的情形下，持有较多股票的股东其退出的机会成本较低，采取抛售策略的可信度更高。由此，管理者会意识到，一旦其采取机会主义行为，知情投资者就会毫不犹豫地采取抛售策略，并导致股价跳水，令管理者自身的报酬缩水。不难看出，流动性越高，管理者采取机会主义行为所面临的成本就越高，也越有利于推动公司绩效的提升”。从信息理论角度理解股票流动性与公司绩效之间关系的基本逻辑是，蕴含在股票价格中的信息将对公司投资决策的有效性以及经营绩效产生重要影响，而股票流动性则会影响股价中的信息含量与正确性。信息理论下的理论观点主要有以下两个：

　　（1）股票流动性可能通过影响以股权为基础的薪酬契约的有效性而对经营绩效产生作用。Holmstrom和Tirole认为，较高的流动性提升了私有信息的边际价值，从而激励投资者花费更多的时间用于监督，并不断地将更多的信息注入市场，其结果导致股价中所体现的信息含量增加了。这使得公司有可能设计一个有效的以股权为基础的管理者薪酬契约（例如，股票期权激励契约），从而提升经营绩效M1。

　　（2）股票流动性可能通过影响股价中的信息含量而对投资决策的有效性与经营绩效产生影响。例如，Khanna和Sonti认为，知情投资者会将其交易活动对公司行为的影响考虑进交易策略，从而有目的地进行更为大量的交易，其结果使得股价中包含了更多的对管理者和其他利益相关者有用的信息。更多的交易增加了股价中包含的对提高经营绩效有用的信息含量。在股票流动性较高的情况下，关键交易者更容易将其掌握的对管理者进行有效决策有利的私有信息注入市场，最终实现经营绩效的提升川。尽管国外学者提出了诸多解释股票流动性与企业经营绩效之间关系的理论观点，但是这些观点是否适用于中国则取决于其所赖以建立的逻辑前提在中国是否存在。

　　由上述的理论综述可知：

　　1、基于代理理论的传导渠道（被接管的概率、外部大股东对管理者的制约作用等）依赖于控制权市场以及以股权为基础的薪酬体系的建立与完善，这明显与我国的现实相悖。

　　2、基于信息理论的传导渠道（股价信息含量）则依赖于管理者必须对股价变动所体现的信息含量具有高度的敏感性，而在我国，投资者保护不力和“一股独大”使得掏空现象盛行，同样会导致这一传导机制的失效。