擔保債務憑證

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擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation，簡稱CDO)

　　擔保債務憑證(CDO)是債務債券抵押產品，把所有的抵押打包在一起，並且進行重新的包裝，再以產品的形式推放到市場。^[1]

　　擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一種固定收益證券，現金流量之可預測性較高，不僅提供投資人多元的投資管道以及增加投資收益，更強化了金融機構之資金運用效率，移轉不確定風險。凡具有現金流量的資產，都可以作為證券化的標的。通常創始銀行將擁有現金流量的資產彙集群組，然後作資產包裝及分割，轉給特殊目的公司（SPV），以私募或公開發行方式賣出固定收益證券或受益憑證。CDO背後的為一些債務工具，如高收益的債券、新興市場公司債或國家債券、銀行貸款或其它次順位證券。傳統的ABS其資產池可能為信用卡應收帳款、現金卡應收帳款、租賃租金、汽車貸款債權等，而CDO背後的支撐則是一些債務工具， 如高收益的債券( high - yield bonds)、新興市場公司債或國家債券(Emerging Market Corporate Debt、Sovereign)，亦可包含傳統的ABS（Assets Backed Securities）、住宅抵押貸款證券化(Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS)及商用不動產抵押貸款證券化(Commercial Mortgage-Backed Securities, CMBS)等資產證券化商品。

　　CDO是一種資產證券化的產品，使得其他一些原來不能進入證券市場的產品經過重新包裝之後、證券化之後，把能按揭支持的貸款產品推放到市場。最後的結果就是能帶來很大的現金流和流動性，而且風險管理變 得非常複雜和困難。^[1]

　　以美國為首的國際證券化市場發展已久，而且商品種類多樣化，其中，CDO是近年來成長極為迅速的證券化商品之一。國際金融資產證券化市場始於1970年代，商品種類多樣化，其中擔保債務憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）是近來快速成長的證券化商品。2004年全球的總發行量為9,025億美金，至2005年全球總發行量為6,650億美金。在歐洲地區，該市場已經發展十分成熟；而亞洲地區的日本，CDO市場亦從2000年幾乎為零的發行量，成長至2004年的3兆餘日圓，發展速度相當驚人。由於CDO的利率通常較定存或是一般公債來得高，在現今的微利時代，已成為國際間相當熱門的投資商品。預料擔保債務憑證市場將會在未來金融領域里，占有重要的一席之地。

　　CDO可以採取有限度的主動管理的權利，而傳統的ABS則屬被動經營的方式，除了上述的差異之外，CDO和ABS的差異如表1：

　　CDO的發行系以不同信用質量區分各系列證券。基本上，分為高級(Senior)、夾層(Mezzanine)，和低級/ 次順位( Junior /Subordinated)三系列；另外尚有一個不公開發行的系列，多為發行者自行買回，相當於用此部分的信用支撐其它系列的信用，具有權益性質，故又稱為權益性證券(Equity Tranche)，當有損失發生時，由股本系列首先吸收，然後依次由低級、中級(通常信評為B水平)高級系列(常信評為A水平)承擔(不過在許多文獻及實例中，將次順位債券稱為股本系列，亦即認為CDO結構分為高級、中級及股本系列)。換言之，CDO對信用加強系藉助證券結構設計達成，不像一般ABS較常利用外部信用加強機制增加證券的安全性。次順位、中級及高級系列亦可再依利率分割為小系列，例如，固定利率與浮動利率之別、零息與附息之分等等，以適合不同投資人的口味。各系列金額的決定需視所要達到的評等及最小籌資成本兩大因素決定。通常，高級系列占整體最大的比率，中級系列約為5%∼15%，股本系列占2%∼15%。下圖為目前市場中常見的CDO證券結構。

　　CDO各系列證券結構

　　CDO的參與者與傳統的ABS大致相似，皆需有創始機構(惟CDO交易中稱為發起人：Sponsor)、服務機構、導管機構、信用增強機構、信用評等機構及銷售機構，此外，在CDO交易中尚有一些較特殊的參與者，包括：資產管理人、避險交易對手以及信托監察人：

　　1.資產管理人

　　CDO的資產池，從初始群組的建立以及爾後的管理皆為整體交易的重點，需要由資產管理人(portfolio manager or asset manager)來擔負此項重任。在初始群組建立階段，資產管理人(有時另由其它第三者擔任，稱為取得人(acquisition party))依照“資產取得規範”( collateral acquisition deed)購買有吸引力的資產組合。相較於傳統的ABS(採靜態管理，一旦資產池形成後，即不再隨意更換)，CDO的群組資產採取的是有限的主動管理。為創造更好的報酬，資產管理人需對其群組產做動態管理，根據市場當時的狀況進出，一旦發現有任何資產的信用質量下降或市場有相同債信評等但報酬率較高的資產時，即需要根據“合格性準則”(Eligibility Criteria)快速處分或更換。因此，資產管理人在CDO的交易中扮演十分重要的角色。不過，由於資產管理人常持有CDO中的股本系列，基於自身的利益，必然會負起善良管理人的義務。

　　2. 避險交易對手

　　CDO的資產池必須要充分分散，因此無論是貸款債權或債券常投資於不同的國家地區，因而使現金流量涉及不同的幣別，產生換匯交易的需求；同時，資產池的利率亦不盡相同，且包含固定及浮動，亦需要換利交易，故交換交易對手(Swap Counterparty)扮演相當重要角色。另外，資產處分時的流動性亦是一個重要的關鍵，因此交易中常設計有流動性提供者(Liquidity Provider)。這些擔任避險功能的提供者未來是否能切實履行合約，受其本身的營運風險的影響甚深，因而債信等級亦成為選擇避險交易對手最重要的因素。

　　3.信托監察人

　　在CDO架構中，信托監察人(Trustee)並非指導管機構的受托人，而是指代表投資人權益行使權利的一方。其職責在於監督資產管理人是否按照相關契約適當地執行其職務，當資產管理人建立、更換或處分資產時，需經過信托監察人的確認。此外，亦可能同時擔任交易過程中其它的行政功能， 例如： 登記者(Register)、付款代理者(Paying Agent)、文件保管人(Document Custodian)、計算代理人(Calculation Agent)、報稅代理人(Tax Reporting Agent)等等。

　　(1)按照資產分類

　　按照資產分類就衍生出了重要的兩個分支：CLO(CollateralisedLoanObligation)和CBO(CollateralisedBondOb—ligation)。前者指的是信貸資產的證券化，後者指的是市場流通債券的再證券化，它們都統稱為CDO。雖然CBO和CLO在本質上有許多相似之處，但兩者在產品設計時所採用的技術仍然差異頗大，尤其CLO中的銀行貸款的諸多特性，使得CLO在信用分析、法律程式或現金流量分析上更加複雜。

　　(2)按照信用質量分類

　　CDO的發行是以不同信用質量區分各系列證券，分為高級(Senior)、夾層(Mezzanine)，和低級／次級(Junior／Subordinated)三系列；另外尚有一個不公開發行的系列，多為發行者自行買回，相當於用此部分的信用支撐其他系列的信用，具有權益性質，故又稱為權益性證券(EquityTranche)，當有損失發生時，由股本系列首先吸收，然後依次由低級、中級(通常信評為B水平)、高級系列(通常信評為A水平)承擔。通常，高級系列占整體最大的比率，中級系列約為5％～15％，股本系列占2％～15％。

　　(3)按照標的資產分類

　　CDO依標的資產的不同可分為現金流量式CDO及合成式CDO。現金流量式CDO之標的資產通常由放款、債券等所組成。發行人通常為銀行，銀行將其債權資產包裝轉移給SPV，再由,SPV依不同的信用等級發行不同券種的憑證給投資人，其憑證之價值與債權資產之現金流量的績效相聯結。由於SPV實際買入標的資產，其有實質的現金交付，所以稱為現金流量式CDO。合成式CDO系CDO的衍生性產品，系發行人彙集一些債權並加以包裝，稱為債權群組，並將債權群組與SPV承作信用違約交換合約(CDS—creditDefaultswap)。由SPV發行不同信用等級的券種給投資人，在收到投資人的本金後，利用本金購買高質量債券當擔保品。擔保品之作用有三，作為未來到期還本的保證、擔保品之孳息可作為投資人的收益來源及作為CDS的權利金、當發生違約事件時，SPV將擔保品作為支付給發行人的金額。現金流量式CDO與合成式CDO最大的差異在於合成式CDO並不屬於實質出售，債權群組並未實際出售給投資人，也就是說，SPV並沒有實際購人債權群組中的資產，CDO的投資人也沒有實際擁有債權群組中標的物的債權。

　　(4)按照發行動機分類

　　不管是現金流量式CDO或合成式CDO，都可依發行動機及資產池的來源不同，分為資產負債表型CDO及套利型CDO兩種。資產負債表型CDO大都源自於本身具有可證券化的資產的資產持有人，如金融機構等，其目的是為了將債權資產從發行人之資產負債表中移除，藉以移轉信用風險、利率風險、提高資本適足率，最後達到管理資產負債表的功能。而套利型CDO主要由基金公司及財務管理公司發行。操作模式為從市場中購買高收益債券或結構型債務工具，經過再證券化後，於市場出售收益率較低的憑證，以獲取買賣間的利差。

　　(5)按照管理方式分類

　　以投資組合的管理方式來說，套利型CDO還可分為靜態避險CDO跟動態式管理CDO兩種。在早期信用衍生性商品市場，絕大多數的CDO均為靜態式，即資產群組一旦選定後，資產組合就都維持不變。靜態式CDO因其具有簡單性、透明度和高收益等特性。管理式CD0與靜態式CDO最大的不同點為管理式CDO聘請經理人來監督管理資產組合之信用，必要時經理人可從事個別信用之替換。

　　1. 主權風險

　　許多CDO的案子所收購的產來源已不限於單一國家的貸款或債券，而將觸角伸到了海外，甚至新興市場的債權，這些外國債權的加入，帶來額外的風險，此一風險即為主權風險(sovereign risk)。通常一牽涉到其它國家，資產證券化的商品所得到評等就不會超過該國的主權評等，而其解決方式即是取得一個第三人保險或保證。

　　2. 違約風險

　　與其它資產證券化商品一樣，CDO必須擔心其資產是否會發生違約。CDO的資產是一些債權，通常種類繁多且不易追蹤與研究其風險歷史，尤其是在資產池中含有新興市場的債權時。

　　3. 利率與匯率風險

　　CDO的興起源於金融機構希望賺取高利率資產與低成本資金之間的利差。此項利差之多寡可能會因資金市場之變化而產生波動。此外，債權資產與證券化所發行證券有不同的付款周期、不同付款日或不同的利率調整日等差異，因而造成風險。

　　4. 信用違約、匯率與利差交換合約風險

　　如前所述，在CDO的證券化過程中，經常需要與第三人訂立交換合約以規避匯率與利率波動風險。因此，提供交換合約的第三人是否有充分的財務實力來履行這些交換合約即會影響到整個證券化的風險。

　　5. 法律風險

　　傳統CDO與其它證券化一樣，必須將債權完全移轉到信托，達到真實出售才算能夠保護投資人。CDO的交易中，債券與貸款人的移轉有多種不同的程度，若是跨國交易，對於交易各方的國家法律制度更需註意，以防出錯。

　　6.加速成立風險

　　CDO的發行期間可分為加速成立期(ramp up period)、再投資期及還本期，並且經常是在證券化成立後才開始收購資產。一般而言，評等結果必須在證券化的債券之前完成，才能幫助投資人從事投資，若尚未完成收購資產，則評等機構只能就投資指導原則來從事評等工作，而且投資指導原則必須有相當的約束性才能確保資產管理機構依循此原則收購資產，建立資產池。建立資產池的期間所承擔的風險稱為加速成立風險(ramp up risk)，其情況包括：資產管理人收購資產速度太慢，使投資人所繳交的資金未能儘速投資在高報酬率的標的物，而影響投資成果；另一種風險則是收購的資產未能如預期規劃地充分分散，而造成風險集中。

　　7.流動性風險

　　流動性風險在CDO與其它證券化相似，主要是因臨時的現金短缺，而造成無法及時支付證券化債券的利息，其成因可能是利息收付日期不同、或收付頻率不一致導致。

　　共同基金中的債券型基金其投資標的雖然亦是各類債券，但共同基金的風險及報酬由所有投資人均攤，而CDO交易則是由不同級別的債券所組成，每組債券的風險及報酬狀況各有不同。若標的資產池中有任何資產發生違約，則級別最低的債券(通常被稱為CDO股本型或權益級)將先承受損失。隨著資產池中損失的增加，其它等級的債券也可能受到波及。所有投資於同一級別CDO債券的投資人，平均分擔該級債券的損失。

　　以美國的ABS市場來看，CDO的交易量自1995年以來即不斷增加，比例亦從原來的不到0.5%增加到接近15%，在整體的ABS市場當中占有極重要的地位，亦顯示出CDO在美國蓬勃發展的趨勢，有關1995至2004上半年各類資產證券化商品的發行量如下表3。

　　CDO資產池可以擁有各類的債權與貸款，根據Morgan Stanley的統計指出，2003年所發行的CDO中，構成CDO的各類債權以及債券的比例， 以結構金融(structured finance)最高，占32.07%，杠桿貸款(leverage loan)次之， 占22.36%，其中甚至包括避險基金等商品，雖然比例較低，但亦可看出CDO走向複雜化的程度。

　　由於CDO所標榜的主要是其另外，根據Fitch Ratings對在1995至2003年美國境內透過Fitch Rating評等的CDO所之研究發現，各評等等級的CDO停留在原評等等級的機率較高，其中尤以最高等級(AAA)和最低等級(CCC+~C)為最，兩者均達到約95%。而評等等級上升的比例相對於評等下降低的比例則偏低。顯見大多數的CDO評等僅會維持原評等亦或下降，要上升的可能性則較低。而其中A+級以上信評的CDO過去9年來更未發生過違約的情事。

　　2007年6月美國爆發高等級借款人違約引起的次貸危機,低評級CDS全軍盡墨;高等級CDS也出現大規模違約。投資者損失慘重，CDO及CDS的發行量跌至歷史低谷，不及高峰時期的30%。

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