側掛車

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側掛車(Sidecars)

　　側掛車是一種由資本市場投資者註資成立的，通過部分擔保的比例再保險合同為原發起公司提供額外承保能力的特殊目的再保險公司。它本質上與比例再保險協議無太大差別，只是以一個獨立的公司形式出現，因此被形象地稱為“側掛車”。^[1]

　　傳統上，保險公司通過再保險合同來轉移風險。然而，為了保證評級質量，評級機構對保險公司的資金儲備的要求越來越嚴格。此外，巨大的自然災害損失直接削弱了保險公司的運營基礎，傳統的巨災模型對災害發生的頻率和程度估計不足。所有這些因素導致了傳統再保險市場費率的增加和市場總量的萎縮。2005年，所有投保損失中僅有其中一半由再保險市場來完成。

　　巨災的頻繁發生和損失的迅速增加使得保險業的整體風險隨之增加，而保險業又不具備充足的資源和能力來應對突如其來的巨災損失。保險市場呼喚新的風險分散方法。資本市場的資金量遠遠大於保險市場，其巨大的儲備可以為巨災風險的分散和轉移提供充足的資金支持。“側掛車”就是利用資本市場管理巨災風險的創新性發展的代表之一，同時也為資本市場投資者提供了進入保險業的新途徑。

　　最早的“側掛車”可以追溯到1999年由StateFarm和Renaissance再保險聯合發起成立的TopLayer再保險公司。儘管2001年“9·11”事件之後陸續出現了一些小型“側掛車”，但更多的“側掛車”是在2005年連續三次規模巨大的颶風(Katrina,Rita,Wilma)發生後迅速成立的。例如2005年12月，ArchCapital就將其45%的價值840萬美元的保單轉移。據GuyCarpenter(2008)公司的統計，2005年的“側掛車”市場的總量為22億美元，而2006年的19宗“側掛車”交易為保險市場提供了42億美元的資金。2006年，Lexington保險公司還建立起了自己的“側掛”Concord再保險。這也是第一個專門為主保險公司專門設立的“側掛車”公司。

　　近年來，“側掛車”的迅速發展不僅來源於日益頻發的巨災損失對保險市場的創新要求，其自身因素也促成了“側掛車”市場的繁榮。

　　1.獨立於發起公司的過去業績。“側掛車”所依賴的管理團隊一般都來至原發起保險公司。他們具有經營巨災風險的豐富專業知識水平和獨立身份，可以使“側掛車”的運營不受保險公司歷史業績的影響。以2005年卡特裡娜颶風為例，大多數(再)保險公司都因此遭受了嚴重的損失。運用“側掛車”的新形式來管理巨災風險可以與(再)保險公司過去的經營損失脫鉤，可以增強投資者的信心。

　　2.更易獲得評級機構的肯定。一般地，巨災損失發生後，評級機構都會對全行業的公司進行重新評估。為了保持較高的評級，許多保險公司不得不限制其有關巨災的風險暴露。而“側掛車”可以在保持其評級水平的基礎上，為發起公司承保更大容量的巨災風險業務。這樣既增加了運營收益，也減少了資產負債表的不穩定性。

　　3.成立簡單而便捷。“側掛車”的發起成立並不想其他剛起步的保險公司一樣需要招募額外的管理團隊、尋找辦公場所，或安置信息技術系統等等。此外，持續時間短，剝離程式迅速等優勢使得“側掛車”可以更快更好地適應快速變化的再保險市場。

　　4.高回報率吸引投資者。一般來說，巨災債券的平均回報率是10%左右，而“側掛車”的回報率則遠高於巨災債券的回報率。例如，“側掛車”Starbound的回報率高達LIBOR+30(Moyer,2006)。“側掛車”的高回報吸引了大批原本並不涉足保險領域的私募股權、對沖基金和投資銀行的參與。這些投資者所帶來的大量資本市場的資金註入有力推動了“側掛車”市場的迅速發展。

　　“側掛車”是一種特殊的再保險公司，其目的是通過有部分擔保的比例再保險合同，給原發起公司提供額外承保能力。它本質上與比例再保險協議無太大差別,只是以一個獨立的公司形式出現。在比例再保險協議中，再保險公司同意將部分保費按比例轉移給另一家再保險公司，一起共同承擔風險與收益。這種由原保險公司發起成立為其提供額外承保能力，但又具有獨立形式不完全依賴於原發起公司的特殊目的公司，被形象地稱為“側掛車”。典型的“側掛車”結構包括五個參與主體和四個交易關係(見圖)。五個參與主體為：(1)“側掛車”運營公司；(2)“側掛車”控股公司；(3)發起公司；(4)股權投資人；(5)債權投資人。各參與主體的交易關係包括以下四個方面：(1)發起公司與“側掛車”運營公司；(2)“側掛車”控股公司與“側掛車”運營公司；(3)股權投資人與“側掛車”控股公司；(4)債權投資人與“側掛車”運營公司。

　　一、參與主體

　　1.“側掛車”運營公司。“側掛車”實際上是一種特殊形式的再保險公司。與傳統再保險公司有所區別的是它的壽命和承保能力受到限制，只在很短的期間為某一個特定的保險公司承擔風險。“側掛車”可以被分為兩類：面向市場型和非面向市場型。前者可以為其他第三方的投保人提供風險保障，而後者為發起再保險公司提供專門的轉分保業務。當然也有少數“側掛車”同時涉足這兩種業務(HertzandMcGuiness,2006)。

　　2.“側掛車”控股公司。控股公司擁有“側掛車”運營公司100%的股份。它並不參與“側掛車”的日常運營，如與發起公司之間的保險業務承接和日常管理購買等，而側重於從資本市場上通過股權買賣的方式為所控股的運營公司融資，為投資人獲取並分發紅利。“側掛車”控股公司是股權投資人與“側掛車”運營公司之間的紐帶，為投資人間接投資保險市場提供平臺。

　　3.發起公司。它是需要轉移自身承保的巨災風險而發起成立“側掛車”的再保險公司。發起公司將自己承擔的部分再保險責任業務轉移給“側掛車”運營公司，一般是運營公司唯一的客戶。在實際操作中，發起公司擔任的角色不僅僅是“側掛車”的客戶，往往還會為運營公司提供承銷、理賠等業務服務，並收取管理佣金。

　　4.股權投資人。股權投資人通常為追求高風險、高回報的私募基金、對沖基金和投資銀行等。他們活躍於資本市場上，願意通過以“側掛車”控股公司作為中介機構，向其購買股權的方式間接投資於“側掛車”運營公司，根據其利潤分享紅利。與此同時，股權投資人也按其股權所占比例直接承擔發起公司所承保的風險。

　　5.債權投資人。債權投資人包括銀行等其他金融機構。他們通常並不與“側掛車”控股公司發生直接交易關係，而是以直接借款並收取利息的方式投資於“側掛車”。

　　二、各參與主體間的交易關係

　　1.發起公司與“側掛車”。發起公司兼任以下兩種角色。一方面，作為“側掛車”的客戶，發起公司就是保險市場上希望轉移自身承擔風險的(再)保險公司。發起公司與“側掛車”簽訂比例再保險協議，將其中一部分再保險業務按支付保費的形式等比例的轉移給“側掛車”。由於一次只給某一特定公司分保，“側掛車”的分保合同期限通常只有1-2年，並預先確定好了一套剝離程式。此後將根據市場情況決定是否對公司予以剝離或保留。如果保費仍然很高，大多數“側掛車”將續簽合同繼續運營。而一旦合同規定的巨災事件發生或者保費下跌，“側掛車”將予以賠付或解散。另一方面，作為業務服務提供商，發起公司多為大型再保險公司，擁有雄厚的資金、專業的團隊和良好的聲譽作為支持。“側掛車”可以選擇與自己的合作伙伴簽訂服務購買合同，向其支付管理費，從而獲得承銷、理賠等業務服務。

　　2.“側掛車”控股公司與“側掛車”運營公司。控股公司持有運營公司100%的股權，搭起運營公司和股權投資人之間的橋梁。此處不再贅述。

　　3.股權投資人與“側掛車”。股權投資人從“側掛車”控股公司手裡購買普通股或優先股，而該控股公司再將得到的這筆資金投入到“側掛車”運營公司。這是投資人投資的間接方式。股權投資人按其所持比例承擔發起公司所承保的風險。

　　4.債權投資人與“側掛車”運營公司。投資人通過控股公司或直接借款給“側掛車”。作為回報，“側掛車”將其利潤所得以股利或利息的方式支付給投資人。

　　三、資本結構與風險分擔機制

　　其巨災風險分擔機制由四部分所構成：(1)分轉保費；(2)權益資本；(3)債券資本和(4)發起公司自留部分。權益資本為“側掛車”中超過分轉保費的損失部分提供抵押，並以債務資本為上限。權益資本和分轉保費相加的總和一般為巨災損失的賠付的1.5倍，能抵禦占分轉保費收入1.25倍的巨災損失(100年一遇)。債務資本則為超過權益資本而又以“側掛車”全額損失為上限的部分提供資金來源，其與權益資本、分轉保費三者的總和可以充分應對占分轉保費收入1.75倍的巨災損失(250年一遇)；恰好涵蓋占分轉保費收入2倍的巨災損失(500年一遇)。對超過分轉保費收入2倍以上的損失(超過500年一遇)，則由發起公司承擔，直至“側掛車”承保的全額風險。

　　四、運行機制

　　如果巨災不發生，發起公司再保險公司只需要對“側掛車”運營公司支付約定的比例保費，此時，“側掛車”運營公司再給其控股公司分紅。這樣，資本市場的投資者能夠成功地進入到了再保險市場，並獲得高於市場平均水平的回報收益。另一方面，倘若巨災發生，發起公司再保險公司的業務受到巨大損失。此時，“側掛車”運營公司根據比例再保險協定，將其利潤和初始資本來補償發起公司再保險公司的損失。如果巨災損失太大或保費水平下降，“側掛車”公司將按照預先確定的程式予以剝離解體。此外，為了增加信用等級和獲取收益，“側掛車”運營公司一般將其所籌集的保費和股權/債權資金作為抵押品，投資於信托基金賬戶，以獲得無風險的利息收入承擔風險的保障(RamellaandMadeiros,2007)[15]。該信托基金賬戶可以為每份“側掛車”所開出的保單提供最大可能的全額抵押擔保。與此同時，“側掛車”也可以用信用證或者信譽良好的金融機構開出的財務擔保來為該信托賬戶進行融資。

(1)高度的靈活性。發起公司和投資人可以就“側掛車”的形式、成立時間等進行協商，從而抓住有利的市場時機。

(2)運營成本低。由於它只為發起公司分保，且不同於傳統的公司組成形式，既不需要招募管理團隊，也不需要購置額外的信息系統等設施，組織架構和業務構成都相對簡單，運資料來源：Guy Carpenter(2006)營成本大大降低。

(3)由於它是通過資本市場投資者來獲得資金而不動用發起公司自身的資金，也就不存在股權稀釋問題。

(1)“側掛車”比例再保險的性質決定了投資者容易受原創始保險公司實際損失和經營業績的影響，增加了不穩定性。

(2)由於由原創始公司與資本市場投資者直接協商設立，透明度不高，很有可能出現買賣雙方匹配困難(Debevoiseand Plimpton,2006)。

(3)對於投資人來說，“側掛車”僅為一個客戶主體服務的形式和單一的業務內容缺乏較大的吸引力。

　　1.性質。本質上，“側掛車”是一種特殊的比例再保險合同，其特殊之處在於它只為某一特定的再保險公司提供專一的服務。它允許其資本市場的特定投資者，如對沖基金、投資銀行等，以一定的比例分割整個再保險業務的一部分。而巨災債券是公司債券的一種，面對的投資者更廣泛，且其發行的目的是為了應對那些低概率、大影響的巨災事件。

　　2.靈活度。由於“側掛車”的設立並不需要沒有中介機構的參與，合同的訂立更多的取決於交易雙方的談判成果。雙方可以就再保險合同的形式、投資資金等他們關心的各個方面的問題進行協商。因此，“側掛車”更為靈活快捷，所需資本和投入成本更少(Collis,2006)。相反，巨災債券需要眾多中介機構的參與，是一種預先準備好的投資產品，具有模式化標準化的特點，不能根據交易雙方的具體要求進行更改或調整，且其發行程式較為複雜，所需資本和投入成本都較大。

　　3.存在期限。“側掛車”存在的運行時間通常不超過2年，然後再根據當時市場的實際狀況決定自我清算剝離還是續簽合同繼續運轉(MMCSecurities,2007)。而巨災債券壽命則相對較長，根據債券本身的期限長短而各有不同，一般為3-5年。

　　4.投資規模。“側掛車”通常需要比巨災債券更大的投資，通常在2-3億美元之間。而巨災債券與“側掛車”相比，其所需的投資規模要小。例如，巨災債券的最小發行量只需要1000萬美元(WhartonRiskCenter,2007)。

　　5.風險。尾部風險是指在巨災事件發生後，直到合約到期日，巨災損失的金額還沒能被精確確定的風險。巨災債券一般採用在巨災損失指數基礎上簽訂合同的形式，只要確定實際損失超過合同規定值即可辦理理賠，尾部風險很低。與巨災債券不同，“側掛車”則面臨很大的尾部風險。“側掛車”畢竟是一份再保險合同，協議下確定損失可能需要幾個月甚至幾年，任何付款上的延遲會對投資人的年收益率產生影響(A.M.Best,2006)。

• 行業損失擔保