主權財富基金

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主權財富基金(sovereign wealth funds)

　　所謂主權財富（Sovereign Wealth），與私人財富相對應，是指一國政府通過特定稅收與預算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈餘等方式積累形成的，由政府控制與支配的，通常以外幣形式持有的公共財富。

　　主權財富基金(Sovereign Wealth Funds)，是指一國政府利用外匯儲備資產與國家財政盈餘創立的、在全球範圍內進行投資以提升本國經濟和居民福利的金融投資工具，是現代國家資本主義的主要表現形式之一。它是一種全新的專業化、市場化的進取性投資基金，除進行股票、債券、房地產等風險投資外，已逐步擴展到私人股權投資、商品期貨、對沖基金等非傳統類投資領域。^[1]

　　傳統上，主權財富管理方式非常被動保守，對本國與國際金融市場影響也非常有限。隨著近年來主權財富得利於國際油價飆升和國際貿易擴張而急劇增加，其管理成為一個日趨重要的議題。國際上最新的發展趨勢是成立主權財富基金，並設立通常獨立於央行和財政部的專業投資機構管理這些基金。2006年底，全球主權財富基金管理的資產累計達到約1.5萬億至2.5萬億美元，其中絕大多數分佈在石油輸出國家及出口導向型的經濟體中。

　　隨著主權財富基金數量與規模迅速增加，主權財富的投資管理風格也更趨主動活躍，其資產分佈不再集中於G7定息債券類工具，而是著眼於包括股票和其他風險性資產在內的全球性多元化資產組合，甚至擴展到了外國房地產、私人股權投資、商品期貨、對沖基金等非傳統類投資類別。主權財富基金已成為國際金融市場一個日益活躍且重要的參與者。

　　主權財富基金常與官方外匯儲備相提並論，引起了不少混淆。二者的共同點顯而易見，即皆為國家所擁有，同屬於廣義的國家主權財富，來源也頗相似。但我們可從幾個方面對它們加以區分：

　　其一，官方外匯儲備反映在央行資產負債平衡表中，後者則在央行資產負債平衡表以外，有獨立的平衡表和相應的其他財務報表。

　　其二，官方外匯儲備資產的運作及其變化與一國國際收支和匯率政策密切相關，而主權財富基金一般與一國國際收支和匯率政策沒有必然的、直接的聯繫。

　　其三，官方外匯儲備資產的變化產生貨幣政策效應，即其他條件不變，央行外匯儲備資產的增加或減少將通過貨幣基礎變化引起一國貨幣供應量增加或減少。而主權財富基金的變化通常不具有貨幣效應。

　　最後，各國央行在外匯儲備管理上通常採取保守謹慎的態度，追求最大流動性與最大安全性，而主權財富基金通常實行積極管理，可以犧牲一定的流動性，承擔更大的投資風險，以實現投資回報最大化目標。

　　正因為這些區別，近年來國際上的一個趨勢是把官方外匯儲備的多餘部分（即在足夠滿足國際流動性與支付能力之上的超額外匯儲備資產）從央行資產負債平衡表分離出來，成立專門的政府投資機構，即主權財富基金，或委托其他第三方投資機構進行專業化管理，使之與匯率或貨幣政策"脫鉤"，只追求最高的投資回報率。新加坡政府投資公司（GIC）是這一模式的先驅，中國即將成立的國家外匯投資公司，是此模式最新也最重要的案例。

　　需要指出，目前學術界對於中國正在籌備的國家外匯投資公司的功能與作用有各種看法。其中一個普遍觀點是，成立國家外匯投資公司可以控制外匯儲備規模與增長速度，有效減少當前中國經濟中的過剩流動性，並緩解國際市場對人民幣升值的壓力。這是一個很大的誤解。外匯儲備與貨幣供應量的變化只受國際收支變化趨勢、匯率政策與貨幣政策的影響，與外匯儲備資產的具體管理方式或具體管理機構無關。至少按照已經公開宣佈的設計思路，該投資公司並不能管理國內流動性，不能緩解人民幣升值壓力，也不能影響國際收支與外匯儲備變化的趨勢。在貨幣政策方面，它是中性的。

　　國家外匯投資公司作為獨立於國家外匯管理局的專門投資機構，主要通過採用更為活躍積極的投資管理方式，進行風險資產的最優組合，以獲得比傳統外匯儲備管理更高的回報率。此外，鑒於國家外匯投資公司計劃吸收兼併現有的匯金公司，因此它的一個附屬功能將是代表國家對國有金融資產（主要是股權資產）進行更有效的管理，幫助改善國有控股、參股金融機構的公司治理、內部管理與經營效率。

　　在主權財富基金日趨活躍的同時，它們也面臨一些極大的風險與挑戰，包括特殊的價格風險、市場風險與政治風險。

　　首先，主權財富基金與一般投資基金的一個重要區別是"樹大招風"，其一舉一動都會格外引人註目，很難在市場上維持匿名性與私密性。市場一旦獲知某主權財富基金有意投資某資產或證券，該資產的價格就會上漲，從而增加主權財富基金的投資成本。其次，主權財富基金的投資大部分分佈在其他國家，因其敏感的政府背景，往往會引起東道國各方面的猜疑、無形的阻力甚至公開的敵意。　

　　為實現主權財富基金的成功運作，中國應認真總結可資借鑒的經驗和教訓。國際上主權財富基金運作對中國最重要的啟示有三條。

　　第一，要建立明確的商業化、專業化與獨立化的原則。所謂商業化，即主權財富基金章程要非常明確地規定，基金只追求純粹商業的目標，即長遠投資價值的最大化，而不摻雜其他非商業的政治性或社會性的目標。

　　實踐證明，主權財富基金因其背景，極容易受到來自各方面的政治上的影響與官僚干預，被迫追求多元但往往互相衝突的目標。這樣做的後果是，犧牲了其獨立性與專業化運作能力，難以實現投資風險與回報最佳的匹配。主權財富基金的資金大部分投資於海外資產，本來政治上就極為敏感。如果一國主權財富基金缺少足夠的商業性與運作獨立性，就有可能被認為只不過是該國政府的一個政策工具，因此更容易遭受投資東道國政治上的指控與阻力。

　　第二，為確保商業化、專業化與獨立化，主權財富基金一方面要在公司章程中明確確立基金及其董事會與股東（國家）的關係，與央行和財政部的關係，與政府其他部委的關係，與金融監管當局的關係，以及與旗下投資對象尤其是與由其參股控股的子公司之間的關係。任何含糊不清的關係界定，必將導致各方面對於主權財富基金的不必要干預，從而影響其商業化、專業化與獨立化運作。

　　另一方面，主權財富基金的內部組織架構、治理模式與管理團隊如何建立也至關重要。成功的主權財富基金如阿聯酋阿布扎比投資局、新加坡GIC、挪威政府養老基金等，都致力於仿效國際金融市場上的私人投資公司的組織，避免仿襲照搬政府行政機關的架構，尤其是突出董事會與專業投資委員會的核心決策職能與自主權，講究組織上的精簡與決策的效率。

　　這其中一個重要的引申意義是，主權財富基金本質上是專業化的商業機構，而非政府的行政機關。套用行政模式勢必壓抑專業精神與商業文化，導致類似於官僚組織的死板僵化，顯然不利於其高效率運作。為了最大程度保證實現良好投資回報率的核心使命，阿聯酋與新加坡的主權財富基金員工隊伍中極少有公務員，而是竭力在國際金融市場網羅吸引招聘一流金融人才，絕大部數基金經理包括首席投資官都是外聘的專業人員。

　　第三，外部管理在主權財富基金管理中扮演極為重要的角色。

　　具有良好業績記錄的主權財富基金，都把很大一部分資金交由外部專業機構管理。它們一般優先委托給國內真正高資質、具有國際經驗和發展潛力的專業投資管理人，從而培育目前國內仍處於極端幼稚階段的機構投資者行業。其次，這些主權財富基金會挑選世界上一流的投資機構--包括投資銀行、PE公司、對沖基金以及傳統資產管理公司等作為其外部管理人，這既可以獲得較高的預期投資回報，也可得到外部專業機構所能提供的投資研究報告、市場情報資訊與投資管理經驗等。

　　外部管理對絕大多數主權財富基金都是必不可少的。通過外部管理，主權財富基金可以彌補政府投資機構專業人才的嚴重不足，同時避免了主權財富基金直接出面在國際金融市場上競購資產，在相當大程度上可以減少主權財富基金面臨的特殊市場風險與政治風險。

　　如今很多政府的苦惱，不再是因為外匯儲備資產捉襟見肘，而是因過多的儲備資產難以實現國家利益的戰略性增值。飽漢子不忘餓漢子飢，這是難以拒絕的美德。於是，主權財富基金應運而生。它是針對過多的財政盈餘與外匯儲備盈餘，由國家成立的專門投資機構來進行管理運作的基金。

　　近年來，全球各國政府部門擁有的儲備資產飛速增長，尤其在亞洲，中央銀行儲備資產增長異常迅猛。與此同時，有一類非常特殊的政府機構正在快速成長，一般稱之為主權財富基金（Sovereign Wealth Fund）。它們既不同於傳統的政府養老基金，也不同於那些簡單持有儲備資產以維護本幣穩定的政府機構，而是一種全新的專業化、市場化的積極投資機構。目前，全球已有22 個國家和地區設立了主權財富基金，其他一些國家的主權財富基金也在醞釀之中。

　　隨著一國巨集觀經濟、貿易條件和財政收支狀況的改善，以及政府長期預算規劃與財政支出限制政策的實施，國家財政盈餘與外匯儲備盈餘不斷積累。針對過多的財政盈餘與外匯儲備盈餘，一些國家成立了專門的投資機構來進行管理運作，這類機構一般被稱為主權財富基金。

　　主權財富基金的資金來源包括三類：

　　第一類：外匯儲備盈餘，主要以亞洲地區新加坡、馬來西亞、南韓、臺灣、香港等5 個國家和地區為代表；

　　第二類：自然資源出口的外匯盈餘，包括石油、天然氣、銅和鑽石等自然資源的外貿盈餘，主要以中東、拉美地區國家的16 個國家為代表；

　　第三類：依靠國際援助基金，以烏干達的貧困援助基金為代表。

　　1990年代以來，主權財富基金逐步興起，目前已遍佈全球各地。設立主權財富基金的國家，包括一些發達國家和資源豐富國家，也包括一些新興市場國家和資源貧乏國家。

　　粗略估計，這些基金管理的全部資產至少有8950 億美元，而且高度集中，其中最大的5 家基金擁有全部同類基金資產的70%以上。橫向看，這些基金的總資產還不到全球中央銀行儲備資產（38000 億美元）的1/4，不到美國政府養老基金（30000 億美元）的1/3。但目前主權財富基金髮展勢頭迅猛，逐步成為全球金融市場不可忽視的力量。

　　主權財富基金髮展趨勢具有三個特點：全球主權財富基金數量快速增長，資產規模急劇膨脹，市場影響力也不斷增加；主權財富基金規模龐大，投資領域廣泛，不少主權財富基金已和政府養老基金或者央行儲備資產管理機構規模不相上下；主權財富基金普遍採取專業化、市場化運作手段和多元化投資經營策略，謀求長遠投資，獲得較高收益。

　　儘管各國設立主權財富基金的起點源於國家財政盈餘、外匯盈餘等國家財富的急劇增加，但設立主權財富基金的動因則各有側重，主要包括以下5方面：

　　動因1：跨期平滑國家收入，減少國家意外收入波動對經濟和財政預算的影響

　　基金類型：穩定型主權財富基金（Stabilization-oriented Fund）

　　經濟嚴重依賴於自然資源出口換取外匯盈餘的國家，跨期平滑國家收入的動因尤其突出。為保障自然資源枯竭後政府有穩定的收入來源，也為了避免短期自然資源產出波動導致經濟大起大落，這些國家都先後設立主權財富基金，對主權財富基金進行多元化投資，延長資產投資期限，提高長期投資收益水平，旨在跨期平滑國家收入。

　　以挪威為例，挪威是世界上第三大石油凈出口國，1990 年代，挪威的財政盈餘和外匯儲備快速增長，尤其是石油出口收入增長快速，為了更好地管理石油財富，也為了做好石油資源可能耗盡的準備，1990 年挪威設立了主權財富基金-政府石油基金。1995 年，挪威政府的財政盈餘也每年劃入石油基金。為進一步提高長期投資收益，避免出現荷蘭病，1998 年，挪威中央銀行設立專門主權財富基金-挪威央行投資管理公司(NorgesBank Investment Management，簡稱NBIM)。

　　動因2：協助中央銀行分流外匯儲備，干預外匯市場，沖銷市場過剩的流動性

　　基金類型：沖銷型主權財富基金（Sterilization-oriented Fund）

　　按照國際貨幣基金組織的定義，以主權財富基金形式用於中長期投資的外匯資產不屬於國家外匯儲備。因此，一些國家為緩解外匯儲備激增帶來的升值壓力，便通過設立主權財富基金分流外匯儲備。例如，1998 年香港金融管理局為維持港元匯率穩定設立了主權財富基金。

　　動因3：跨代平滑國家財富，為子孫後代積蓄財富

　　基金類型：儲蓄型主權財富基金(Savings-oriented Fund)

　　為應對老齡化社會以及自然資源收入下降對養老金體系的挑戰，一些國家未雨綢繆，力求在代際間更公平地分配財富，設立專門的主權財富基金，即儲蓄型主權財富基金，以中東國家為典型代表。

　　動因4：預防國家社會經濟危機，促進經濟和社會的平穩發展

　　基金類型：預防型主權財富基金（Preventive Fund）

　　正如個人預防性儲蓄動機一樣，許多亞洲國家都持有巨額外匯儲備，以應對潛在社會經濟危機和發展的不確定性。以科威特為例，伊拉克戰爭結束後，科威特之所以能夠重新獲得獨立並重建家園，很大程度上應該歸功於科威特投資局（Kuwait InvestmentAuthority，簡稱KIA）所積累並管理的主權財富基金。

　　動因5：支持國家發展戰略，在全球範圍內優化配置資源，培育世界一流的企業，更好地體現國家在國際經濟活動中的利益

　　基金類型：戰略型主權財富基金（Strategy-oriented Fund）

　　以新加坡為例，淡馬錫控股公司（Temasek Holdings, 簡稱Temasek）總裁何晶公開表示，新加坡經濟的黃金時代已經過去，世界經濟新的高增長地區是包括中國在內的一些發展中國家，如果淡馬錫仍然固守本土，就將失去擴張的最佳時機。何晶還提出淡馬錫應憑藉多年積累的資金優勢，進入緊缺資金的國家和地區，分享其經濟增長成果。因此，淡馬錫控股公司制定的發展戰略是，將1/3 資金投資發達國家的市場，1/3 用於亞洲發展中國家，剩餘1/3 留在新加坡本土。

　　主權財富基金管理模式分為兩個階段：

　　第一階段：中央銀行直接管理

　　由於國家外匯盈餘和財政盈餘數量在滿足必要流動性後略有富餘，一般由中央銀行負責管理外匯儲備和財政儲備。中央銀行根據政策目標、儲備資產的風險特征和期限、以及市場上可供選擇的投資工具將其分割成不同的投資組合。香港實行的就是這種管理模式。香港金融管理局將外匯儲備分割成兩類：一類是以滿足流動性為目的的資產儲備，而另一類則是以積極的資產管理為目的的多餘儲備，並據此分別進行投資和管理。

　　中央銀行直接管理模式有明顯優勢：即央行可以對所有的國家盈餘財富集中管理，避免新設機構因缺乏經驗可能付出的成本。由於不需要對兩個獨立機構進行協調，因此當金融市場出現波動時，央行可以迅速作出反應。以1998 年8 月的亞洲金融危機為例，當時國際炒家的雙向操作迫使香港金融管理局採取迅速有效的措施反擊，正因為金融管理局內部機構之間具有進行合作的便利性，才使得香港經濟儘快回歸穩定。

　　但央行直接管理模式也存在著缺陷：首先，流動性管理和積極的資產管理在發展戰略上迥然不同。當兩者同屬一個管理機構時，即使操作層面上可分離，但不同的管理策略需提交同一個理層或者董事會確定。倘若管理層思維方式傾向傳統的央行管理模式，積極的資產管理可能難以實施，最終將可能走向傳統的以政府為主導的儲備管理。其次，中央銀行直接管理模式易有操縱外匯市場之嫌，導致中央銀行有聲譽風險。

　　第二階段：專門投資機構管理

　　自1990 年代以來，各國外匯盈餘和財政盈餘持續增加，各國主權財富基金逐步在滿足資產必要的流動性和安全性的前提下，以盈餘資產單獨成立專門的投資機構，拓展投資渠道，延長資投資年限，提高投資總體收益率水平。

　　新加坡和南韓是這種管理模式的典範。1981 年5 月， 新加坡成立政府投資公司（Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd，簡稱 GIC），負責管理的外匯資產超過1000 億美元，相當於新加坡官方外匯儲備的90%。25 年來，其年平均投資收益達9.4%。2005 年7 月，外匯儲備居世界第四位的南韓，按照其增加外匯儲備價值的計劃，仿效新加坡，設立了南韓投資公司（KoreaInvestment Corporation，簡稱KIC），經營部分國家外匯儲備。

　　將國家盈餘資產委托給一個獨立的專業化資產管理機構，可以多元化經營資產，有利於分散風險，提高其風險承受能力。而且，委托不同的資產管理機構對不同的資產儲備進行管理，可以拓展投資渠道，提高投資決策的靈活性。

　　無論採取哪一種管理模式，主權財富管理的基本發展趨勢是一致的：主權財富管理正逐漸從傳統的以規避風險為目的的流動性管理模式向更加多元化和具有更強風險承受能力的資產管理模式轉變。這種轉變，使主權財富基金能夠積極拓展儲備資產的投資渠道，在有效風險控制的條件下構造更加有效的投資組合，進而獲取更高的投資回報。而且這種管理模式的轉變，也為經濟和貨幣政策的制定者們提供了一種全新的、更加有效的政策工具。

　　組織結構與內部公司治理

　　各國主權財富基金的組織結構大同小異，都分為以下三個層次：

　　第1 層次：政府主管部門

　　一些小國家一般直接由總統、國王負責主權財富機構的管理，其他一些國家則根據主權財富基金性質，以中央銀行或財政部作為主管部門。政府主管部門行使的職能一般包括：提名任命主權財富機構董事會成員和董事長；決定是否增減外匯盈餘和財政盈餘到主權財富基金；審議主權財富基金財務報告等。政府主管部門一般都不幹預主權財富基金的日常經營活動。

　　第2 層次：主權財富基金

　　大多數主權財富基金都依法建立健全了公司治理結構，並具有較高獨立性的董事會。董事會成員中，由政府部門外部的專業人士組成的非執行董事，往往占到董事會成員數量的一半以上。董事會負責制定公司總體投資策略與投資組合，並對董事會業績進行評估。大多數主權財富基金董事會還下設專門委員會支持董事會在審計、風險管理、薪酬以及人事任命方面發揮實質性作用。管理層由董事會任命，對董事會負責，負責公司的日常經營決策。

　　第3 層次：投資組合職能部門或子公司

　　大多數主權財富基金還設立了獨立子公司，分別投資於不同領域。這些子公司也都建立了相對規範的公司治理結構，具有相對獨立的董事會、管理層。

　　無論設立主權財富基金出於何種初始動因，主權財富基金管理的基本目標都是要獲 取較高的投資回報，以保證國家盈餘財富購買力的穩定，這與傳統外匯儲備管理的流動性、安全性目標迥然不同。

　　主權財富基金的積極管理主要考慮資產的長期投資價值，對短期波動並不過分關註，但對投資組合的資產配置、貨幣構成、風險控制等都有嚴格要求。主權財富基金的投資策略主要是指投資組合按照資產種類、貨幣、國別、行業、風險承受水平所進行的策略性進行配置。

　　近年來，各國主權財富基金投資策略都在動態變化中，但其變化趨勢是逐步從傳統的政府債券投資演變到兼做股票投資，再到房地產投資、股權投資等。

　　以挪威NBIM 為例，1996 年前，NBIM幾乎全部投資於有擔保的政府債券。由於石油基金規模迅速增長，1998 年挪威銀行放寬了NBIM 對股票投資的限制。目前，NBIM投資組合中，股票比例30%，其餘部分為固定收益產品投資。新加坡GIC 的投資策略則更為積極，投資組合包括債券、股票、房地產、股權投資等各類資產。而科威特KIA 則致力於實施靈活的、專業化的、適應國際市場變化的分散投資策略；投資組合上，房地產基金占34%，直接投資基金占17%，股票基金占38%，債券基金占11%。

　　主權財富基金的積極管理，在追求高回報的同時也伴隨著風險水平的提高。因此，主權財富管理機構必須規避不適當的風險，在尋求高回報和承擔高風險之間取得最優平衡。有效的風險控制，不僅可以將風險控制在可承受水平，也可使投資組合將潛在回報最大化。

　　以挪威NBIM 為例，《挪威政府石油基金投資指引》對風險控製做出明確規定，內容涉及資產配置限制、信用風險限制、債權持有期限限制以及投資基準偏離的最大偏離限制。新加坡Temasek在對各種不同風險進行細分的基礎上，制定針對性的風險控制策略。風險被分為三類：戰略風險、財務風險和經營風險。針對戰略風險，Temasek調整投資組合，進行跨地域、跨行業和跨時段的投資平衡組合；針對財務風險，Temasek內部風險控制部門每月評估集團投資風險，每日評估下屬基金公司投資風險；針對經營風險，內審部門每18 個月輪迴審計公司各部門，法律部門負責監督各部門合規情況。

　　目前，大多數主權財富基金在控制風險方面具有三點共同特征：公司高管層直接介入風險控制；強調多元化投資組合，降低不同投資戰略之間的風險相關性；註重運用現代風險計量技術進行資產配置和風險評估。

　　(1)主權財富基金對金融市場的影響力將增大。預計這些在政府掌控之下的基金將加大對新興市場股市和債市的投資力度，並且將會把更多的資金進行另類投資，如對沖基金和私募股權；還會促進與那些未能完全分享全球化成果、為西方所排斥的國家之間的戰略聯繫；在發達國家敏感行業持有更多的戰略性股份。國外學者將最後兩點稱為國家資本主義，是主權財富基金最引人關註的地方。

　　(2)西方國家政府和主權財富基金就投資領域發生衝突的可能性很大。反對戰略性投資的保護主義風潮的確存在，並對全球貿易形成威脅。有充分的理由表明，主權財富基金應該借鑒挪威等國家對基金保持高透明度的做法。但由於沒有統一的規則，許多政府會認為，這是我們自己的財富，沒有必要公之於眾，更何況還有許多其他金融市場的透明度也不高。另外，有必要鼓勵主權財富基金來源國市場的進一步開放(即所謂平整競技場)。但實現這一點尚需假以時日，我們更有可能看到的是發達國家設法保護本國的優勢產業和戰略領域，這對它們來說也是理所當然的。其實這種情況已在美國發生，在歐洲也漸露端倪。

　　(3)西方國家或許有必要接受主權財富基金崛起的事實，將其看做是世界經濟格局發生變化的更深層次信號，而且應抓住這一機遇與中國、俄羅斯等新興市場國家開展合作，為主權財富基金設立共同的基本規則和運作准則。儘管國際貨幣基金組織、世界銀行乃至世界貿易組織等多邊機構或許能夠成為設立規則的理想平臺，但危險在於這些規則可能效果不大。事實上，可能會有更多的主權財富基金通過戰略性投資使本國經濟登上世界舞臺。

　　荷蘭病：指一些國家由於初級產品出口收入劇增，導致本國出現貨幣升值、非初級產品出口競爭力下降、失業率上升等一系列巨集觀經濟問題。