資產市場分析方法

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資產市場分析方法(Asset Market Approach)

　　資產市場分析方法是指面對佈雷頓森林體系崩潰後，浮動匯率制度所體現出來的匯率的易變性，傳統的匯率理論顯得無能為力。面對這種情況，假設完全的資本流動(Perfect Capital Mobility)，把匯率看成是金融資產的相對價格，並採用全新的存量分析方法的匯率決定理論。

　　資產市場分析方法是假設完全的資本流動，把匯率看成是金融資產的相對價格，並採用全新的存量分析方法分析匯率的決定和變動。

　　1.彈性價格貨幣模型

　　彈性價格的貨幣模型是現代匯率決定理論中最為基礎的一個模型，由美國經濟學家Frenkel(1976)最先提出，其代表人物還有Mussa、Kouri、Bilson等人。這一模型的基本思路是將匯率看作兩國貨幣的相對價格，通過分析兩國貨幣相對需求和供給來確定匯率水平。雖然這個模型只是從貨幣市場的均衡來考慮，但是這個模型卻一般被認為是一個一般均衡模型，原因就在於其體現著以自由主義為特征的貨幣主義基本思想的前提假設：商品價格、工資、資產價格都是完全彈性的，匯率自由浮動。這些假設保證了開放的巨集觀經濟中存在的6個市場——商品市場、外匯市場、勞動力市場、國外債券市場、國內債券市場以及貨幣市場，其中的前三個市場自動實現均衡。同時，該模型假定國內外債券具有完全的替代性，使得國內外債券市場可以視為單一的市場。這樣，根據瓦爾拉斯(Walras)法則，要實現整個系統的一般均衡，只要滿足貨幣市場的均衡就可以了。

　　2．粘性價格貨幣模型

　　彈性價格貨幣模型分析中的一個重要假定是購買力平價長期連續存在，即商品價格完全彈性。但是實證經驗表明，購買力平價在短期內很難成立。對此，美國著名學者Dornbusch(1976)做了重要修正，將貨幣模型向前推進了一步，提出了粘性價格貨幣模型。Dornbusch認為，商品市場和資產市場調整速度是不同的，資產市場價格(如利率、匯率等)是瞬時調節，而短期內商品市場的價格卻具有粘性(stickiness)，使得購買力平價在短期內不能成立。當出現一個外部擾動時，由於商品市場調整滯後，資產市場就會通過過度調整來對其進行彌補，從而出現匯率超調(overshooting)現象。這就可以用來解釋短期內匯率為什麼容易波動的問題了。同時，Dornbusch保留了長期內購買力平價成立的假設，認為長期內商品市場價格會實現充分調整，從而匯率也相應出現反向調整，下降到其長期均衡水平。因此，經濟存在著一個由短期均衡向長期均衡的過渡過程，其中短期均衡就是商品市場還沒有來得及進行調整時的經濟均衡，而長期均衡則是商品市場價格充分調整後的經濟均衡。可以看出，彈性價格貨幣模型中討論的情況實際上就是粘性價格貨幣模型中的長期均衡情況。

　　Dornbusch提出的匯率超調思想是具有開創性的，在此基礎上，其他經濟學家又做了進一步的發展。Frenkel(1979)指出，Dornbusch的模型中假定經濟中不存在長期通貨膨脹，人們預期的通貨膨脹率為零，從而忽略了國內外通貨膨脹差異對匯率的影響。對此Frenkel進行了補充，結合長期通貨膨脹和短期價格粘性這兩種情況，建立了實際利差模型(real interest differentialmodel)。這一模型在短期內維持Dornbusch粘性價格的假設，而匯率調整到均衡水平則依賴於受國內外通貨膨脹差異影響的實際利差。也就是說，在匯率達到長期均衡之後，人們不是預期匯率不再調整，而是預期本國貨幣將按照長期國內外通貨膨脹率的預期之差進行變動。1982年，Frenkel & Rodriguez(1982)放鬆了資產市場瞬間調整的假定，分析了資產市場和商品市場的調整速度都存在時滯的情況．發現了匯率的超調是與資本的高度流動一起產生的，在沒有資本流動的情況下，則會產生匯率低凋(undershooting)現象。

　　3.貨幣替代模型

　　匯率決定的貨幣模型都假定本國貨幣和外國貨幣之間不可替代，但是現實生活中存在著大量的貨幣替代現象。放棄沒有貨幣替代的假定，考慮貨幣替代對匯率決定的影響，就形成匯率決定的貨幣替代模型。Kouri(1976)最早提出了匯率決定的貨幣替代模型，Calvo&Rodriguez(1977)和Girton乙Roper(1981)在這一方面的研究則更有影響力。貨幣替代對匯率水平的影響主要是通過對貨幣需求函數的影響實現的。在前面介紹的匯率決定的貨幣模型中，有一個重要的假定是貨幣需求是穩定的，但是如果考慮到貨幣替代現象，即使對所有現存貨幣的世界需求是穩定的，對單個貨幣的需求也不再穩定(McKinnon，1982)。貨幣需求的不穩定性導致貨幣市場的不斷重新調整，進而影響著各國的匯率水平，這就是匯率決定的貨幣替代模型最根本的思想。

　　實際上，匯率決定的貨幣替代模型有好多種，根據不同的貨幣替代理論，有不同貨幣需求函數，用它們代替傳統貨幣模型中的貨幣需求函數可以得到各式各樣匯率決定的貨幣替代模型。這方面的文獻很多，我們這裡只關註考慮貨幣替代對匯率影響後得到的一些基本結論。綜觀大量包含貨幣替代的匯率決定模型，關註的焦點主要有兩個：一個是貨幣替代程度變動對本國匯率水平的影響，另一個是考慮貨幣替代條件下本國貨幣供給量變化與匯率變動的關係。對於前一個焦點問題，Girton&Roper(1981)的研究頗具代表性，他們建立了一個基於開放經濟下(即考慮貨幣替代)貨幣需求的資產組合模型，強調人們持有外幣資產的目的是獲取收益最大化。因此，包括外幣收益率在內的各因素對貨幣需求都發揮著作用，進而對匯率水平產生影響。Girton和Roper模型的一個重要結論是：在貨幣替代條件下，預期匯率的變動會導致當期名義匯率的更大波動，即貨幣替代會造成匯率的不穩定性。如果說第一個焦點問題主要是從靜態的角度來討論貨幣替代條件下匯率的一般性決定，那麼第二個焦點問題實際上是對貨幣替代條件下一國貨幣供給量發生變化時匯率的動態決定進行研究。這方面的研究表明：在貨幣替代條件下，國內貨幣供給增加，如果市場預期不變，在彈性價格條件下，匯率隨著價格水平的變化而變化；在粘性價格條件下，貨幣替代減少了匯率超調的幅度；但如果市場對通貨膨脹預期隨著貨幣供給的增加而上升，那麼貨幣替代會使得匯率增加超過價格水平的上升，從而出現放大效應。

　　4.資產組合平衡模型

　　匯率決定的貨幣模型的分析只著眼於貨幣市場均衡，而且假定國內外的資產具有完全的替代性，但在現實中，風險等因素使得國內外的資產並不能完全替代。因此，在一般均衡分析中，國內和國外資產市場的動態調整不可忽視。基於這一認識，在資產組合理論(Tobin，1958)的基礎上，產生了匯率決定的資產組合平衡模型。它最早是由Branson(1977)系統提出，後由Allen&Kenen(1980)、Dornbusch&Fisher(1980)、Isard(1983)等加以發展。資產組合平衡模型的核心思想可以由以下幾點大致概括：

　　①認為本幣資產和外幣資產是不完全替代的，風險等因素使非抵補的利率平價不能成立，從而本幣資產和外幣資產的供求平衡需要在兩個獨立的市場上進行考察。

　　②貨幣只是人們可以持有的一系列金融資產中的一種，人們將根據對收益率和風險的考察，將財富配置於各種可供選擇的國內外金融資產，包括本國貨幣、本國債券和外國債券，形成資產組合。本國的財富(資產)總量構成對各種資產持有量的一個約束。

　　③短期來看，匯率由包括貨幣在內的所有金融資產存量結構平衡所決定。隨著經濟狀況和人們預期的不斷變化，資產持有者對國內和國外資產的偏好也會發生相應改變，從而引起對現有資產組合的調整。在各種資產供給量既定的情況下，這一調整過程會導致匯率和利率變化，而匯率和利率的變動通過影響對資產的重新評估起著平衡不同資產供求存量的作用。匯率正是在各資產市場同時達到均衡狀態時被決定。

　　④以上所說的資產組合的調整是對財富這一存量的結構調整，從長期來看，一國財富總量也會發生變動，私人部門財富的積累和流失是通過經常項目的順差和逆差這一流量來實現的。經常項目失衡會帶來本國持有的外國債券總量變動，財富總量也相應變動，這一變動又會引起資產市場的調整，只有在經常賬戶達到均衡時，長期均衡才能實現。因此，伴隨著資產市場供求之間的短期均衡向長期均衡調整，匯率也經歷了從短期均衡向長期均衡的調整過程。

　　從資產組合平衡模型的基本思想可以看出，實際上，該模型著眼於資產組合和財富積累這兩個方面對匯率的影響，進而得出了匯率的決定因素以及匯率在長期內的調整過程。資產組合平衡模型提出以後，產生了很大的反響，很多經濟學家也對其進行了擴展，產生了不同形式的資產組合模型。例如，將商品市場的均衡和調整過程引入基本模型中進行擴展，考慮貨幣替代對基本模型進行擴展等。特別值得一提的是，通過理性預期的引入，這一模型又被大大向前推進了一步，得出了一些新的結論，例如，Branson(1982)在引入理性預期的條件下，得出了實際衝擊將導致匯率單調調整，而貨幣衝擊導致匯率超調的結論。

　　20世紀70年代產生的匯率決定的資產市場分析法是一個龐大的理論集合，之所以將這些理論歸為同一類，是因為它們都有著一個本質的共同特征：匯率被看作是資產的價格，在資產市場上由資產的供求決定。在這個理論集合中，最為基礎的是彈性價格貨幣模型，粘性價格貨幣模型和貨幣替代模型都可以看做是對其的修正和發展，通過放鬆其假設前提以更符合實際經濟情況。其中，粘性價格的貨幣模型放鬆了彈性價格模型中商品價格完全彈性使得購買力平價連續存在的假設，而貨幣替代模型則放鬆了本國居民只持有本國貨幣、本國貨幣與外國貨幣之間不可替代的假定。雖然只是條件的放鬆，帶來的卻是對匯率決定理論突破性的進展。總的來說，以上這三種模型都突出貨幣因素在匯率決定過程中的作用，都屬於匯率決定的貨幣模型。而匯率決定的資產組合平衡模型則是進一步放鬆了貨幣模型中本外幣資產具有完全替代性的假設，認為風險等因素使得本國和外國的資產不能完全替代，這樣，貨幣被看成是眾多金融資產中的一種，均衡匯率不只是由貨幣市場決定，而是在整個金融資產市場的總體供求平衡中實現，從而將對匯率決定問題的研究提升到一個更加寬闊的視角。因此，在資產市場分析法中儘管存在不同理論分支，但它們在基本分析方法上是一致的，不同分支只是由於在某些假定上有所不同，從而使得各自分析的側重點不同。他們之間不是相互排斥的，而是相互補充的，在很多觀點上彼此相互融合。

　　與早期匯率決定理論相比，資產市場分析法無疑是一個很大的進步和發展，它帶來的是匯率決定分析方法突破性的變革。從以下幾個方面，我們可以清楚地看出資產市場分析法在早期匯率決定理論基礎上突破和發展的脈絡。

　　首先，資產市場分析法將分析的視角從實體經濟轉向貨幣經濟，從流量分析轉向存量分析。資產市場分析法產生之前對匯率決定的研究偏重實體經濟和流量分析，這與貨幣經濟未充分發育、國際貿易支配國際經濟的背景相對應。但是，20世紀70年代以來，各國貨幣金融資產快速增長，國際資本流動迅速增加，貨幣經濟已經大大超越了它的實體基礎，資產市場的存量也遠遠超過了經常賬戶的流量，國際資本流動占據了國際經濟貿易的統治地位，並且越來越表現出與實體經濟相脫離的特征。在這樣的背景下，早期流量分析的弊端就顯示出來。而資產市場分析法則將分析的視角轉向貨幣經濟和存量分析，將匯率視為資產的價格，從資產市場上的存量調整角度展開分析，強調市場供求存量均衡在匯率決定中的作用，從而使得匯率的決定和變動與高度發展膨脹的貨幣經濟和金融資產市場獨特運行規律相結合。因此，資產市場分析方法的研究視角能夠更好地貼近現實經濟。此外，資產市場分析方法在關註貨幣經濟、採取存量分析的同時，也試圖在這一框架內對流量變動展開一定的分析。例如在資產組合平衡模型中從經常賬戶會引起財富總量調整人手，將經常賬戶調整過程中匯率發生的相應變化納入到整個存量模型中進行分析。現實經濟中，特別是長期來看，實體經濟的運行情況對匯率的影響是難以忽視的，資產市場分析法雖然試圖在高度理想化了的貨幣世界中結合某些流量因素來貼近現實，但總的來看，資產市場分析法對流量因素的分析還遠遠不夠，難以充分反映出實體經濟狀況對匯率的影響。

　　其次，資產市場分析法較之早期匯率決定理論，在分析方法上由局部均衡分析走向一般均衡分析，由長期或短期分析走向長短期結合分析，由靜態和比較靜態分析走向了動態分析。正如在第一部分中所提到的，早期匯率決定理論都屬於局部均衡分析，僅僅著眼於某一個市場、某一個方面的均衡，而在資產市場分析法中則同時考慮開放經濟下多個市場的一般均衡，關註各類市場之間的相互聯繫、相互影響，將匯率的決定和調整放在了實現所有市場同時平衡的一般均衡框架之中。早期匯率決定理論或者側重長期分析或者側重短期分析，例如購買力平價理論試圖揭示匯率變動的長期原因，對短期匯率波動偏離購買力平價的原因則未予分析；而利率平價理論、國際借貸理論及其後續發展的國際收支理論關註的僅僅只是匯率的短期均衡分析。資產市場分析法則打破了這種長短期分析分裂的格局，在統一的框架下將長短期分析結合起來。例如，在粘性價格貨幣模型和資產組合乎衡模型中，對於匯率決定的分析都有長短期之分，它們認為不同的市場調整速度是不同的，商品市場較之資產市場調整得要慢，短期均衡匯率主要是在資產市場的調整過程中被決定的，而從長期來看隨著商品市場的最終調整，匯率也會相應地向長期均衡水平過渡。早期匯率決定理論在分析方法上還有一個特點即一般為靜態或比較靜態分析，它們都沒有給出匯率動態的調整過程。而資產市場分析法一方面分析匯率在某一時點上由哪些因素決定以及如何決定，另一方面則考察當影響匯率的因素髮生變化使得短期均衡被打破後，新的均衡匯率又如何形成，即匯率在從一個均衡向另一個均衡或從短期均衡向長期均衡過渡過程中的行為軌跡如何，這就從靜態分析發展到了動態分析。

　　最後，在分析工具上資產市場分析法引入了預期因素，強調預期在匯率決定中的作用。從資產市場分析法不同理論模型的發展中，我們或多或少都可以看到預期在其中發揮的作用。例如，彈性價格貨幣模型認為人們持有本幣和外幣的需求量是由其預期收益率決定的，要達到資產平衡，匯率值不僅取決於基本決定因素的現行值，而且也依賴對這些因素未來行為的預期；粘性價格貨幣模型認為預期在短期均衡匯率向長期均衡匯率的調整過程中發揮著重要作用，它直接影響著調整速度的快慢；資產組合平衡模型則認為預期影響著人們對資產的選擇，從而通過影響資產市場供求存量的變化影響匯率的決定。可以看出，預期因素已經成為資產市場分析法的一個基本分析工具，它使得模型能夠對現實具有更好的解釋力。