權證

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權證（Warrant）

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　　權證是一種金融衍生產品（工具），是依附於標的證券的有價證券，是持有者一種權利（但沒有義務）的證明。

　　權證，又稱“認股證”或“認股權證”，其英文名稱為Warrant，故在香港又俗譯“窩輪”。在證券市場上，Warrant是指一種具有到期日及行使價或其它執行條件的金融衍生工具。 而根據美交所（American Stock Exchange）的定義，Warrant是指一種以約定的價格和時間（或在權證協議里列明的一系列期間內分別以相應價格）購買或者出售標的資產（the underlying）的期權。

　　廣義上，權證通常是指由發行人所發行的附有特定條件的一種有價證券。從法律角度分析，認股權證本質上為一權利契約，投資人於支付權利金購得權證後，有權於某一特定期間或期日，按約定的價格（行使價），認購或沽出一定數量的標的資產（如股票、股指、黃金、外匯或商品等）。權證的交易實屬一種期權的買賣。與所有期權一樣，權證持有人在支付權利金後獲得的是一種權利，而非義務，行使與否由權證持有人自主決定；而權證的發行人在權證持有人按規定提出履約要求之時，負有提供履約的義務，不得拒絕。簡言之，權證是一項權利：投資人可於約定的期間或到期日，以約定的價格（而不論該標的資產市價如何）認購或沽出權證的標的資產。

　　權證是由標的證券的發行公司或以外的第三者，例如證券公司、投資銀行等發行的有價證券。由第三者發行的權證也叫備兌權證或衍生權證。權證所代表的權利包括對標的資產的買進期權（看漲）和賣出期權（看跌）兩種期權。因此有時所稱的認股證是廣義的（即包括認購證和認沽證兩種），但更多的則是僅僅指認購證；而在香港則往往是指備兌認股證。

　　投資人向權證發行人支付了一定比例的權利金購買後，權證持有人在預先規定的履約期間內或特定到期日,有權利但沒有義務按約定履約價格向發行人購入或售出標的證券或以現金結算方式收取差價。也就是說,權證是認購(沽)標的證券權利的證書,認購(沽)權證是一種權利而非義務,其行使權利時, 認購(沽)權證發行人不得拒絕。

　　這裡所說的標的證券，是權證發行人在權證發行時就規定好的、已經在交易所掛牌的品種。是權證發行人承諾按照事先約定的條件向權證持有人購買或賣出的證券或資產。它可以是一個股票、基金、債券，也可以是一個組合、一個指數等。

　　權證發行人是標的證券的發行公司或證券公司等機構。

　　權利金是指投資人向權證發行人支付的購買權證的價款。

　　按照交易行為劃分，權證的種類分為認購權證（買權）和認沽權證（賣權）。

　　例1、寶鋼股份（600019）在股權分置改革方案中，提出的給流通股每10股1份認股權證，規定在股權登記日獲得認股權證的股東，在權證第378天到期日，可以4.50元的價格購買寶鋼股份股票。這就是認購權證（也叫買權權證）。

　　例2、在寶鋼股份的前期方案中，曾提出給流通股東每10股5份認沽權證，規定在股權登記日獲得認沽權證的股東，在權證第365天到期日，可以以5.12元的價格賣出寶鋼股份股票。這就是賣權權證（也叫認沽權證）。

　　權證分為按行權期限的不同，權證可以分為美式權證（American Style Warrant）、歐式權證（European Style Warrant）和百慕大式權證（Bermuda Style Warrant）。

• 美式權證的持有人可以在權證到期日前的任一交易日行權。
• 歐式權證的持有人只能在權證到期日當日行權。
• 百慕大權證介於歐式權證和美式權證之間，百慕大權證具有多個行權日或是一段行權期，如到期日前5日。

　　例如寶鋼股份規定的認購權證到期日（行權日）就是在股權登記日後的第378天。

　　權證按發行人可分為兩類：股本權證(Equity Warrant)和備兌權證(Covered Warrant)

　　股本權證通常由上市公司自行發行，也可以通過券商、投行等金融機構發行，標的資產通常為上市公司或其子公司的股票。股本權證通常給予權證持有人在約定時間以約定價格購買上市公司股票的權利，目前絕大多數股本權證都是歐式認購權證。在約定時間到達時，若當前股票的市麵價格高於權證的行使價格，則權證持有人會要求從發行人處購買股票，而發行人則通過增發的形式滿足權證持有人的需求。

　　從權證的設計來看，包括9個要素：

　　(1）發行人

　　股本權證的發行人為標的上市公司，而衍生權證的發行人為標的公司以外的第三方，一般為大股東或券商。在後一種情況下，發行人往往需要將標的證券存放於獨立保管人處，作為其履行責任的擔保。

　　（2）看漲和看跌權證

　　當權證持有人擁有從發行人處購買標的證券的權利時，該權證為看漲權證。反之，當權證持有人擁有向發行人出售標的證券的權利時，該權證為看跌權證。認股權證一般指看漲權證。

　　（3）到期日

　　到期日是權證持有人可行使認購（或出售）權利的最後日期。該期限過後，權證持有人便不能行使相關權利，權證的價值也變為零。

　　（4）執行方式

　　在美式執行方式下，持有人在到期日以前的任何時間內均可行使認購權；而在歐式執行方式下，持有人只有在到期日當天才可行使認購權。

　　（5）交割方式

　　交割方式包括實物交割和現金交割兩種形式，其中，實物交割指投資者行使認股權利時從發行人處購入標的證券，而現金交割指投資者在行使權利時，由發行人向投資者支付市價高於執行價的差額。

　　（6）認股價（執行價）

　　認股價是發行人在發行權證時所訂下的價格，持證人在行使權利時以此價格向發行人認購標的股票。

　　（7）權證價格

　　權證價格由內在價值和時間價值兩部分組成。當正股股價（指標的證券市場價格）高於認股價時，內在價值為兩者之差；而當正股股價低於認股價時，內在價值為零。但如果權證尚沒有到期，正股股價還有機會高於認股價，因此權證仍具有市場價值，這種價值就是時間價值。

　　（8）認購比率

　　認購比率是每張權證可認購正股的股數，如認購比率為0.1，就表示每十張權證可認購一股標的股票。

　　（9）杠桿比率（Leverage ratio）

　　杠桿比率是正股市價與購入一股正股所需權證的市價之比，即：杠桿比率＝正股股價/（權證價格÷認購比率）

　　杠桿比率可用來衡量“以小博大”的放大倍數，杠桿比率越高，投資者盈利率也越高，當然，其可能承擔的虧損風險也越大。

　　權證發行時，其公告書中會把權證的基本要素都包含在裡面。

　　假設：寶鋼股份（600019）的權證發行：

　　1、發行人：寶鋼公司

　　2、發行日期：2005年8月16日

　　3、存續期間：6個月

　　4、權證的類型：歐式認購權證

　　5、發行數量：100 000 000份

　　6、發行價格：0.62元

　　7、行權價格：4.50元

　　8、到期日：2006年2月16日

　　9、行權結算方式：證券給付結算

　　10、行權比例：1:1

　　以上信息告訴投資人：1、寶鋼股份在2005年8月16日發行為期6個月的權證；2、權證的類型是認股權證、履約方式是歐式權證到期日為履約日；3、標的股票是寶鋼股份；4、到期日是2006年2月16日；5、行權（履約）價格為4.50元。6、權證的發行價格也叫權利金是每份0.62元。7、權證持有人行權時是持有1份權證購買1股寶鋼股份。持有人將4.50元/股認購款支付給發行人，發行人將相應股票過戶給行權人。

　　權證的價值（或價格）等於內在價值與時間價值之和。

　　內在價值（Intrinsic Value）是指權證持有人行權時所能獲得的收益。

　　對於認購權證：

　　對於認沽權證：

　　由於上述計算的權證價值VI'小於零時，權證持有人不會行權而會通過二級市場購買或賣出標的證券，所以權證的內在價值大於等於零。所以

　　時間價值（Time Value）是指權證有效期內標的的資產價格波動為權證持有人帶來收益的可能性所隱含的價值。

　　權證的時間價值隨著時間T − t的減少而減少，在到期日T時，時間價值VT = 0.

　　首先說明什麼是“行權”。“行權”就是權證持有人在權證預先約定的有效期內，向權證發行人要求兌現其承諾。

　　行權價格也叫履約價格。是權證發行人在權證發行前約定的權證到期時可以換成標的證券或得到現金的價格。

　　例如：寶鋼股份規定的行權價格是4.50元/股。這意味著，寶鋼權證到期時，標的股票的價格漲到6元/股，只要權證持有人要求行使權利，權證發行人就必須按照4.50元/股的價格賣出。

　　在我國擁有上海證券交易所和深圳證券交易所A股股東帳戶卡併在具備代理權證交易資格的證券公司營業部辦理完畢開戶手續的客戶，均可進行權證交易。交易指令的下達與買賣相關交易所的股票手續相同。只是當天買入的權證在當天就可以賣出。權證實行的是T+0交易。當天買入的美式認購權證（在到期日前的任何一天，均可申請執行履約價格）可以在當天按照履約價格認購標的證券，但是不能在當天賣出。當天買入的歐式認購權證，只能在到期日申請執行履約價格。

　　權證價格申報和最小變動單位為0.001元，單筆買賣權證的申報數量不得超過100萬份，買入申報的數量為100份的整倍數。

　　深圳認購權證代碼區間是030000至032999，認沽權證代碼區間是038000至039999。權證的簡稱是六位“XYBbKs”。其中：“XY”表示標的股票的兩漢字簡稱；“Bb”是發行人編碼；“K”是權證類別：C-表示認購權證、P-表示認沽權證；“s”是同意發行人對同意標的證券發行權證的發行批次，範圍是0至9、A至Z、a至z。例如：國信證券發行標的證券是萬科A的認購權證一期，簡稱是：“萬科GXC1”

　　權證有漲跌幅限制。權證漲跌幅是標的證券漲跌金額的1.25倍。例如：寶鋼權證某日的收盤價是0.62元，寶鋼股份某日的收盤價是5.20元，次日，該股票最多可以漲跌±10%，即0.52元，則權證次日的漲跌幅就是（5.72-5.2）×125%=0.65元，換算成寶鋼權證漲跌幅比例達到104.80%。

　　特別註意：權證的到期日不是最後交易日。按照兩個交易所最近發出的“權證管理暫行辦法”第十四條規定：“權證存續期滿前5個交易日，權證終止交易，但可以行權”。

　　影響權證價格的因素有很多，主要包括正股價格、剩餘期限、行權價格、正股價格波動率、無風險利率等，它們通過影響權證的內在價值和時間價值來影響權證的價格，下麵逐一分析這些因素對權證價格的影響。

　　正股價格

　　由於權證是以正股為基礎的衍生產品，正股價格成為權證價值最重要的影響因素。認購證在行權時，其收益等於當時的正股市價與行權價格的差，因此，正股價格越高，認購證的價格也越高。認沽證在行權時，其收益等於行權價格與正股市價的差，因此，正股價格越低，認沽證的價格就越高。類似地，權證發行後，隨著正股價格上升（下跌），認購證的二級市場交易價格也相應上升（下跌）；而認沽證的交易價格走勢則剛好相反，隨正股價格的上升（下跌）認沽證的交易價格相應下跌（上升）。

　　剩餘期限

　　權證的剩餘期限越長，權證變為價內的概率就越大，因此，權證的價格也越高。對於美式權證而言，由於它可以在有效期內任何時間行權，剩餘期限越長，權證持有人獲利的機會也就越大，而且剩餘期限長的權證包含了剩餘期限短的權證的所有行權機會，因此，權證的價格越高。對於歐式權證而言，由於它只能在期末行權，因此剩餘期限長的權證就不一定包含剩餘期限短的權證的獲利機會。不過，在一般情況下，由於剩餘期限越長，正股的風險就越大，因此，權證的價格也越高。

　　行權價格

　　對於認購證而言，權證的行權價格越高，意味著權證行權時獲取收益可能性越小，因此，權證的價格越低，權證的行權價格越低，意味著權證行權獲取收益的可能性越大，因此，權證的價格越高。對於認沽證而言，權證的行權價格越高，意味著權證行權時獲取收益的可能性大，因此，權證的價格越高；權證的行權價格越低，意味著權證行權獲取收益的可能性越小，因此，權證的價格越低。

　　正股價格波動率

　　正股價格波動性越大，無論是對於認購證還是認沽證，都意味著權證變為價內的概率越大，因此，認購證和認沽證的價格越高。正股波動率越小，意味著權證變為價內的機會也小，因此，權證的價格越低。

　　無風險利率

　　從靜態的角度分析，可以認為，利率水平越高，認購證價格越高，而認沽證價格則越低。由於無風險利率作為市場基準利率，對所有金融資產的定價都有影響，往往牽一發而動全身。因此，實際中無風險利率對權證價格的影響是十分複雜的，沒有一個確定的關係。

無風險利率對權證價格的影響不僅包括正股價格，還有權證的行權價格、正股價格波動率、剩餘期限，以及無風險利率等。其中，前四個因素對權證價格都有較確定的影響，如正股價格和認購證價格呈相同方向變動，與認沽證價格呈相反方向變動；剩餘期限則和權證（無論是認購證還是認沽證）價格呈正方向變動等等。而無風險利率對權證價格的影響較為複雜，在實際情形中，從不同的角度分析會得出不同的結論。

　　首先，從無風險利率本身對權證價格的作用而言，一般可以將無風險利率對權證價格的影響理解為：認購權證價格將隨著無風險利率的上升而上漲，認沽權證的價格隨著無風險利率的上升而下跌。這是因為，買進認購權證本身和買進相應的股票在某種程度上具有替代性。例如一隻認購權證的有效杠桿水平是5倍，投資者就可以通過買入100元權證來代替500元正股，這樣不僅可以獲得相似的收益水平，而且還可以節省大量資金。當無風險利率上升的時候，資金未來的預期收益會上升，投資者傾向於利用認購權證來代替股票，所節省的資金可以用於再投資以獲取較高的利息收益。而對於認沽證而言，買入認沽證則代表要在將來的一定時間才可以收到資金，在無風險利率較高的情況下顯然並不划算，因此認沽證的價格隨著無風險利率的上升而下跌。

　　其次，如果從機會成本的角度來分析利率對權證價格的影響，則會有不同的結論。由於權利金是在權證交易初期以現金方式直接支付的，因而具有機會成本，而該機會成本明顯取決於無風險利率水平的高低。當無風險利率水平較高時，買入權證的機會成本較高，投資者傾向於將資金從權證市場轉移到其他市場，從而導致權證價格下降；反之，當無風險利率較低時，權證價格反而會有所上升。

　　最後，對於備兌權證來說，還可以從發行商的成本角度考慮，得出與第一種情況相似的結論：認購證價格和無風險利率成正比，而認沽證價格和無風險利率成反比。這是因為，當發行商發行認購權證時，為了在將來投資者行權時能提供足夠的正股，發行商通常會購買正股進行風險管理。此時如果利率較高，發行商的利息成本就會較大，因此認購證的價格也會有所提高以反映增加的成本。同理，當發行商發行認沽權證時，需沽出相關資產對沖，利率較高可使發行商收取的利息增加，因而認沽權證價格會較為便宜。

表1 權證價格的影響因素

影響因素	認購權證價格變化	認售權證價格變化
標的股價↑	↑	↓
履約價格↑	↓	↑
剩餘期限↑	↑	↑
無風險利率↑	↑	↓
波動率↑	↑	↑

　　以下是下文中出現的符號的經濟意義：

VI：內在價值

VT：時間價值

T：權證到期日

t：當前時點

S：標的證券當前價格

ST：標的證券到期日價格

X：行權價格

r：無風險收益率，一般為同期國庫券利率

PV(\cdot)：現值函數

e：自然對數的底

max{A,B}：最大值函數，返回A,B的最大值。

c：歐式認購權證的價格

p：歐式認沽權證的價格

　　權證在用於投機時提升風險，使收益的方差擴大；在用於套期保值時，降低風險，使收益的方差降低。2006年5月31日，茅臺認沽權證（上交所： 580990）在上海證券交易所上市首日漲幅高達922.82%，最高達到3.037元！但隨後幾天又大幅回落，2006年6月5日收於2.384元，而此時該權證的理論價值小於0.20元。

　　權證用於投機時，風險遠高於股票的原因如下：

　　1.權證具有時間性，當權證到期後，沒有行權價值的權證將被註銷，此時權證持有人沒有任何收益。

　　2.權證的交易價格普遍較低，當價格變化1單位時，便會有較大的收益率變動。

　　3.權證的波動率較大，需要隨時關註。

　　4.權證的時間價值會每天減少，故即使股市一個月沒有升跌，相關權證尚有25%-40%的下跌空間。

　　5.實際價格與理論價格仍有差距，能預測股市走勢不等於由理論得出的利潤。

　　目前權證交易的主要市場是香港和中國大陸。其中[香港證券交易所]]是全球最大的權證市場，有上千隻權證。截止到2006年6月5日，中國大陸上海證券交易所和深圳證券交易所只有權證27只，但單日交易額高達百億。

1. 標的證券：發行人承諾按約定條件向權證持有人購買或出售的證券。

2. 現金結算方式：指權證持有人行權時，發行人按照約定向權證持有人支付行權價格與標的證券結算價格之間的差額。

3. 行權：權證持有人要求發行人按照約定時間、價格和方式履行權證約定的義務。

4. 行權價格：發行人發行權證時所約定的，權證持有人向發行人購買或出售標的證券的價格。