本傑明·格雷厄姆

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本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham）

　　本傑明·格雷厄姆（Benjamin Graham,1894-1976）——被譽為證券分析之父、“華爾街院長”

　　股市向來被人視為精英聚集之地，華爾街則是衡量一個人智慧與膽識的決定性場所。本傑明·格雷厄姆作為一代宗師，他的金融分析學說和思想在投資領域產生了極為巨大的震動，影響了幾乎三代重要的投資者，如今活躍在華爾街的數十位上億的投資管理人都自稱為格雷厄姆的信徒，他享有“華爾街教父”的美譽。

　　本傑明·格雷厄姆1894年5月9日出生於倫敦。在他還是嬰兒的時候，伴隨著美國的淘金熱潮，隨父母移居紐約。格雷厄姆的早期教育是在布魯克林中學完成的。在布魯克林中學讀書時，他不僅對文學、歷史有濃厚的興趣，更對數學有著非同尋常的喜愛。他喜歡數學中所展現的嚴密邏輯和必然結果，而這種邏輯的理智對於以盲目和衝動為特色的金融投資市場來說，永遠都是最為欠缺的。

　　從布魯克林中學畢業後，格雷厄姆考入哥倫比亞大學繼續深造。雖然他在哥倫比亞大學求學期間，不得不迫於生存的壓力，以打工來維持生活和交納不菲的學費，但他坦然面對生活的種種坎坷，在一批優秀導師的指導下，更深地把頭理進書本和學問當中，從知識中不斷吸取營養。1914年，格雷厄姆以榮譽畢業生和全班第二名的成績從哥倫比亞大學畢業。但為了改善家庭的經濟狀況，格雷厄姆需要找一份報酬較為優厚的工作，為此，他放棄了留校任教的機會，在卡貝爾校長的力薦下開始步入華爾街。

　　1914年夏天，格雷厄姆來到紐伯格一亨德森一勞伯公司做了一名信息員，主要負責把債券和股票價格貼在黑板上，周薪12美元。雖然這份工作是紐約證券交易所最低等的職業之一，但這位未來的華爾街教父卻由此開始了他在華爾街傳奇性的投資生活。

　　格雷厄姆很快就向公司證明瞭他的能力。在不到三個月的時間里，他就被升職為研究報告撰寫人。由於他充足的文學修養和嚴謹的科學思維，以及淵博的知識，很快他就形成了自己簡潔而富有邏輯性的文風，在華爾街證券分析舞臺獨步一時。

　　也正是紐伯格一亨德森一勞伯公司給格雷厄姆提供了一個很好的實踐與訓練場所，才使這位未來的股票大師開始全面熟悉證券業的一整套經營管理知識，瞭解了包括證券買賣程式、行情分析、進貨與出貨時機、股市環境與股市人心等內在的實際運作方法。儘管格雷厄姆未受過正式的商學院教育，但這種源自親身實錢的經驗，遠遠比書本上的描述來得更為深刻有力，這給他日後在股票理論上的探索，打下了極為堅實的基礎。

　　公司老闆紐伯格經過仔細觀察，發規格雷厄姆身上蘊藏著巨大的潛力與才幹。不久，格雷厄姆就又被提升為證券分析師。升任證券分析師是格雷厄姆一生事業的真正開始。

　　當時，人們習慣以道氏理論和道·瓊斯指數來分析股市行情，而對單一股票、證券的分析尚停留在較為原始、粗糙的階段，而且普通投資者在投資時通常傾向於債券投資方式，而對於股票投資，投資者普遍認為過於投機，風險太大，令人難以把握。之所以造成投資者作出如此選擇，一方面是因為債券有穩定的收益，而且一旦發行債券的公司破產清算，債券持有人較股東有優先清償權，購買債券的安全繫數明顯要高於購買股票；另一方面主要是因為一般公司僅公佈籠統的財務報表，使投資者難以瞭解其真實的財務狀況。格雷厄姆透過那些上市股票、債券公司的財務報表，以及對那些公司資產的調查研究發現，上市公司為了隱瞞利潤或在債權清理時逃脫責任，常常千方百計地隱瞞公司資產，公司財務報表所披露的是低估後的資產，而這一做法造成的直接後果就是反映到股市上的股票價格往往大大低於其實際價值。操縱者可以通過發佈消息來控制股價的漲跌，股市完全在一種幾乎無序而混亂的狀態下運行。

　　格雷厄姆決定拿隱瞞大量資產的公司開刀。他開始從上市公司本身、政府管理單位、新聞報道、內部人士等多種渠道收集資料，通過對這些收集到的資料進行研究分析，搜尋那些擁有大量隱匿性資產的公司。

　　1915年9月，格雷厄姆註意到一家擁有多家銅礦股權的礦業開發公司——哥報海姆公司，該公司當時的股價為每股68．88美元。格雷厄姆在獲悉該公司即將解散的消息後，通過各種渠道收集這家公司的有關資料，對這家公司的礦產和股價進行了詳盡的技術分析，發現了該公司尚有大量的不為人知的隱蔽性資產，通過計算，格雷厄姆準確地判斷出該公司股票的市場價值與其實際資產價值之間有一個巨大的價差空間。他認為投資該公司的股票將會帶來豐厚的回報，建議紐伯格先生大量買進該股票。紐伯格先生接受了格雷厄姆的建議。當1917年1月哥報海姆公司宣佈解散時，紐伯格一享德森一勞伯公司從這筆買賣中賺取了數十萬美元的利潤，其投資回報率高達18．53％。

　　格雷厄姆作為證券分析師，因其對投資股票的準確判斷而開始在華爾街有了一些小小的名聲，他決定在華爾街小試牛刀。

　　他應一些親戚、朋友之邀開始嘗試為一些私人做投資。剛開始時，格雷厄姆所操作的私人投資確實獲得了良好的收益，但一年後發生的“薩幅輪胎事件”卻給格雷厄姆帶來一記重創。

　　當時在華爾街暗中盛行一種買入即將公開上市公司股票，待其上市後再從中套利的操作手法。格雷厄姆的一位朋友向他介紹說，薩幅輪胎公司的股票即將公開上市。格雷厄姆未及仔細分析，便聯合一批同事、朋友分批購入薩幅輪胎公司的股票。但這些股票認購純粹是一種市場操縱行為，幕後操縱者在將該股股價狂炒之後，突然拋售，致使包括格雷厄姆在內的大批投資者被無情套牢，而該股票最終也無法上市。

　　“薩幅輪胎事件’給格雷厄姆上了生動的一課，使格雷厄姆對華爾街的本質有了更深刻的認識，同時，也使格雷厄姆從中得出了兩點經驗：一是不能輕信所謂“內部消息”，二是對人為操縱市場要保持高度的戒心。這些都促使格雷厄姆逐漸走向成熟。

　　1920年，格雷厄姆又榮升為紐伯格一亨德森一勞伯公司的合伙人。他繼續通過實踐積累更多的經驗。隨著他的一個又一個輝煌的勝利，他的投資技術和投資理念日漸成熟。

　　在格雷厄姆看來，投機並不是一項好的投資，因為投機是建立在消息上面的，其風險非常高。當股價已升至高檔的上端時，很難說哪一隻股票沒有下跌的風險，即便是績優股也不例外。所以，從嚴格的意義上來講，基於事實本身的投資和基於消息的投機，兩者所蘊涵的風險是截然不同的。如果一家公司真的營運良好，則其股票所含的投資風險便小，其未來的獲利能力一定比較高。同時，格雷厄姆還認為，風險在股市上是永遠存在的，沒有風險就沒有股市，任何一個投資者要想成功，均需依靠行之有效的技巧來規避風險併進而獲利。格雷厄姆將期權買賣交易運用到規避投資風險上，為自己的投資組合設計了一整套系統保險方案，如當一證券看漲時，僅花少許金額買下它的待買期權，待日後升值時再以約定價格低價買進；當某一證券看跌時，花少許金額買進其待賣期權，以便將來下跌後再以約定價格高價賣出。期權買賣利用其杠桿作用，可以以小搏大，使得無論市場走向如何，都具有投資獲利的潛力。即使對證券價格走向判斷失誤，其損失最多只限於購買期權時所投入的一小筆資金，而不至於一落千丈。

　　格雷厄姆規避風險的技術對於那些時刻擔心自己的投資會因證券市場的變幻莫測而損失貽盡的投資者而言無疑是一種萬全之策。格雷厄姆也因此在華爾街樹立起了自己獨特的信譽。

　　1923年年初，格雷厄姆離開了紐伯格一亨德森一勞伯公司，決定自立門戶。他成立了格蘭赫私人基金，資金規模為50萬美元。格雷厄姆決定以此為基礎，大展巨集圖。他選中的第一個目標就是赫赫有名的美國化工巨頭：杜邦公司。

　　1920年，美國軍火巨頭杜邦公司利用通用汽車公司正陷於暫時無法償還銀行貸款的財務困境，通過一場蓄謀已久的兼併戰，最終兼併了通用汽車公司。杜邦公司對通用汽車公司的兼併形成了兩公司交叉持股的狀況。到了1923年8月前後，由於一戰結束，美國經濟進入複蘇，杜邦公司失去了軍火暴利來源，股價急劇下滑，每股股價僅維持在297．85美元左右；而通用汽車公司因汽車市場需求的大增而利潤直線上升，每股股價高達385美元。

　　格雷厄姆註意到杜邦公司和通用汽車公司股價之間存在巨大的差距。經過分析，他認為由於杜邦公司持有通用38％以上的股份，而且這一份額還在不斷增加，所以市場現階段兩種股票之間的價格差距就是一種錯誤，而由股市造成的錯誤遲早都會由股市自身來糾正，市場不可能對明顯的錯誤長久視而不見，一旦這種錯誤得到糾正之時，就是有眼光的投資者獲利之時。

　　格雷厄姆不僅大筆買進杜邦公司股票，而且更大筆地賣出通用汽車公司的股票。這樣，他就會因杜邦公司股票上漲和通用汽車公司股票下跌而雙向獲利。兩個星期後，市場迅速對這兩公司股價之間的差距作出了糾正，杜邦公司股價一路攀升，升至每股365．89美元，而通用汽車公司股票隨之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速獲利了結，不算他賣出吃過通用公司股票之間的差價，其單項投資回報率高達23％。這使格蘭赫基金的大小股東們都賺了大筆的錢。

　　格蘭赫基金運作一年半，其投資回報率高達100％以上，遠高於同期平均股價79％的上漲幅度，但由於股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見分歧，格蘭赫基金最終不得不以解散而告終。但這卻使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黃金搭檔——傑羅姆·紐曼。紐曼具有非凡的管理才能，處理起各種繁雜的事務顯得游刃有餘，這使格雷厄姆可以騰出更多的精力來專註於證券分析，作出投資策略。

　　格雷厄姆在華爾街慘遭重創和苦苦支撐的時期，也正是他關於證券分析理論和投資操作技巧日漸成熟的時期。1934年年底，格雷厄姆終於完成他醞釀已久的《有價證券分析》這部劃時代的著作，並由此奠定了他作為一個證券分析大師和"華爾街教父"的不朽地位。

　　在格雷厄姆的《有價證券分析》出版之前，道氏學說是股市投資中最早提出的股市技術分析理論。其核心是如何通過股票價格或股市指數的歷史軌跡來分析和預測其未來的走向和趨勢。道氏學說將股市的漲落分為主導潮流、次級運動和日常波動三種類型。它認為由於次級運動和日常波動的隨機色彩很濃，不易預測和捕捉，而且持續時間往往不太長久，把握股市運動的主導潮流對投資者來說就顯得格外重要。道氏學說詳細闡述了牛市和熊市的股市運動特征以及如何判斷股市的主導潮流。同時，道氏學說還指明股市趨勢發生逆轉時所必須經歷的三個過程：首先是股市發生長時間或大幅度的修正，同時明顯地反映在道·瓊斯工業指數和運輸指數上；其次是股市出現反彈時，其中某一個指數或者兩個指數同時都未能逾越修正前的歷史水準；再次是股市再度出現修正後，兩個指數的修正幅度都更大於前一次的水平，同創新低。所以，道氏學說主要是一種把握股市整體運動趨勢的理論。

　　在格雷厄姆寫作《有價證券分析》的同時，菲利普·費歇提出了費歇學說。費歇學說認為可以增加公司內在價值的因素有兩個：一是公司的發展前景，二是公司的管理能力。投資者在對該公司投資之前，必須對該公司進行充分的調查。費歇認為在判定該公司是否具有發展前景時，不必過於看重該公司一兩年內的銷售額年度增長率，而是應從其多年的經營狀況來判別；同時，還應考察該公司是否致力於維持其低成本，使利潤隨銷售增長而同步增長，以及該公司未來在不要求股權融資情況下的增長能力。在考察公司的管理能力時，應註意管理人員是否有一個可行的政策，使短期利益服從長遠利益；管理人員是否正直和誠實，能否處理好和雇員之間的工作關係；以及公司之所以區別同業中其他公司的業務或管理特點。費歇學說主張購買有能力增加其長期內在價值的股票。

　　格雷厄姆的《有價證券分析》與道氏學說和費歇學說研究的著眼點是截然不同的，他所涉及的是一個到他為止尚無人涉足的領域。

　　首先，格雷厄姆統一和明確了“投資”的定義，區分了投資與投機。在此之前，投資是一個多義詞。一些人認為購買安全性較高的證券如債券是投資，而購買股價低於凈現值的股票的行為是投機。而格雷厄姆認為，動機比外在表現更能確定購買證券是投資還是投機。借款去買證券並希望在短期內獲利的決策不管它買的是債券還是股票都是投機。在《有價證券分析》一書中，他提出了自己的定義：“投資是一種通過認真分析研究，有指望保本並能獲得滿意收益的行為。不滿足這些條件的行為就被稱為投機。”

　　格雷厄姆認為，對於一個被視為投資的證券來說，基本金必須有某種程度的安全性和滿意的報酬率。當然，所謂安全並不是指絕對安全，而是指在合理的條件下投資應不至於虧本。一旦發生極不尋常或者意想不到的突發事件也會使安全性較高的債券頃刻間變成廢紙。而滿意的回報不僅包括股息或利息收入而且包括價格增值。格雷厄姆特別指出，所謂“滿意”是一個主觀性的詞，只要投資者做得明智，併在投資定義的界限內，投資報酬可以是任何數量，即使很低，也可稱為是“滿意的”。判斷一個人是投資者還是投機者，關鍵在於他的動機。

　　要不是當時債券市場的表現很差，格雷厄姆有關投資的定義也許會被人們所忽視。在1929年到1932年短短4年間，道·瓊斯債券指數從97．70點跌至6578點，許多人因購買債券而破了產。債券在人們的心目中不再被簡單地視為純粹的投資了，人們開始重新審視原來對股票和債券的投資與投機的粗淺性認識，格雷厄姆適時提出的投資與投機的定義，幫助許多人澄清了認識。

　　格雷厄姆的《有價證券分析》一書在區分投資與投機之後，所做出的第二個貢獻就是提出了普通股投資的數量分析方法，解決了投資者的迫切問題，使投資者可以正確判斷一支股票的價值，以便決定對一支股票的投資取捨。在《有價證券分析》出版之前，尚無任何計量選股模式，格雷厄姆可以稱得上是運用數量分析法來選股的第一人。

　　美國華爾街股市在1929年之前，其上市公司主要是鐵路行業的公司，而工業和公用事業公司在全部上市股票中所占份額極小，銀行和保險公司等投機者所喜歡的行業尚未掛牌上市。在格雷厄姆看來，由於鐵路行業的上市公司有實際資產價值作為支撐，且大多以接近面值的價格交易，因而具有投資價值。

　　19世紀20年代中後期，華爾街股市伴隨著美國經濟的繁榮進入牛市狀態，無論是上市公司的種類，還是股票發行量均大幅度增加。投資者的熱情空前高漲，但大多數投資投在房地產方面。儘管房地產公司曾顯盛一時，但接澳而來的是一系列房地產公司的破產，而商業銀行和投資銀行對此卻未引起足夠的警覺，去關註風險，反而繼續推薦房地產公司的股票。房地產投資刺激了金融和企業投資活動，進而繼續煽起投資者的樂觀情緒。正像格雷厄姆所指出的那樣，失控的樂觀會導致瘋狂，而瘋狂的一個最主要的特征是它不能吸取歷史的教訓。

　　在《有價證券分析》一書中，格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三種：(－)交易經紀行和投資機構對股票的操縱。為了控制某種股票的漲跌，每天經紀人都會放出一些消息，告訴客戶購買或拋售某種股票將是多麼明智的選擇，使客戶盲目地走進其所設定的圈套。(二)借款給股票購買者的金融政策。20年代，股市上的投機者可以從銀行取得貸款購買股票，從1921年到1929年，其用於購買股票的貸款由10億美元上升到85億美元。由於貸款是以股票市價來支撐的，一旦股市發生暴跌，所有的一切就像多米諾骨牌一樣全部倒下。直至1932年美國頒佈了《證券法》之後，有效地保護了個人投資者免於被經紀人欺詐，靠保證金購買證券的情形才開始逐漸減少。(三)過度的樂觀。這一種原因是三種原因中最根本的，也是無法通過立法所能控制的。

　　1929年發生的股市大崩潰並非投機試圖偽裝成投資，而是投資變成了投機。格雷厄拇指出，歷史性的樂觀是難以抑制的，投資者往往容易受股市持續的牛市行情所鼓舞，繼而開始期望一個持久繁榮的投資時代，從而逐漸失去了對股票價值的理性判斷，一味追風。在這種過度樂觀的市場上，股票可以值任何價格，人們根本不考慮什麼數學期望，也正是由於這種極度的不理智，使投資與投機的界限變模糊了。

　　當人們遭受到股市暴跌帶來的巨大衝擊時，購買股票再一次被認為是投機，人們憎恨甚至詛咒股票投資。只是隨著經濟的複蘇，人們的投資哲學才又因其心理狀態的變化而變化，重拾對股票投資的信心。格雷厄姆在1949年至1951年撰寫《有價證券分析》第三版時，認識到股票已經成為投資者投資組合中的重要組成部分。

　　在1929年股市暴跌後的二十幾年裡，許多學者和投資分析家對股票投資方法進行研究分析。格雷厄姆根據自己的多年研究分析，提出了股票投資的三種方法：橫斷法、預期法和安全邊際法。

　　橫斷法相當於現代的指數投資法。格雷厄姆認為，應以多元化的投資組合替代個股投資。即投資者平均買下道·瓊斯工業指數所包括的30家公司的等額股份，則獲利將和這30家公司保持一致。

　　預期法又分為短期投資法和成長股投資法兩種。所謂短期投資法是指投資者在6個月到1年之內選擇最有獲利前景的公司進行投資，從中賺取利潤。華爾街花費很多精力預測公司的經營業績，包括銷售額、成本、利潤等，但格雷厄姆認為，這種方法的缺點在於公司的銷售和收入是經常變化的，而且短期經營業績預期很容易立即反映到股票價格上，造成股票價格的波動。而一項投資的價值並不在於它這個月或下個月能掙多少，也不在於下個季度的銷售額會發生怎樣的增長，而是在於它長期內能給投資者帶來什麼樣的回報。很顯然，基於短期資料的決策經常是膚淺和短暫的。但由於華爾街強調業績變動情況與交易量，所以短期投資法成為華爾街比較占優勢的投資策略。所謂成長股投資法是指投資者以長期的眼光選擇銷售額與利潤增長率均高於一般企業平均水平的公司的股票作為投資對象，以期獲得長期收益。每一個公司都有所謂的利潤生命周期。在早期發展階段，公司的銷售額加速增長並開始實現利潤；在快速擴張階段，銷售額持續增長，利潤急劇增加；在穩定增長階段，銷售額和利潤的增長速度開始下降；到了最後一個階段——衰退下降階段，銷售額大幅下滑，利潤持續明顯地下降。格雷厄姆認為，運用成長股投資法的投資者會面臨兩個難題：一是如何判別一家公司處在其生命周期的某個階段。因為公司利潤生命周期的每個階段都是一個時間段，但這些時間段並沒有一個極為明顯的長短界限，這就使投資者很難準確無誤地進行判別。如果投資者選擇一家處於快速擴張階段的公司，他可能會發現該公司的成功只是短暫的，因為該公司經受考驗的時間不長，利潤無法長久維持；如果投資者選擇一家處於穩定增長階段的公司，也許他會發現該公司已處於穩定增長階段的後期，很快就會進入衰退下降階段，等等。二是如何確定目前的股價是否反映出了公司成長的潛能。投資者選定一家成長型公司的股票準備進行投資，那麼他該以什麼樣的價格購進最為合理？如果在他投資之前，該公司的股票已在大家的推崇下上升到很高的價位，那麼該公司股票是否還具有投資的價值？在格雷厄姆看來，答案是很難精確確定的。針對這種情況下格雷厄姆進一步指出，如果分析家對於某公司未來的成長持樂觀態度，並考慮將該公司的股票加入投資組合中去，那麼，他有兩種選擇：一種是在整個市場低迷時買入該公司股票；另一種是當該股票的市場價格低於其內在價值時買入。選擇這兩種方式購買股票主要是考慮股票的安全邊際。

　　但格雷厄姆也同時指出，採用第一種方式進行投資，投資者將會陷於某些困境。首先，在市場低迷時購買股票容易誘導投資者僅以模型或公式去預測股票價格的高低，而忽視了影響股票價格的其他重要因素，最終難以準確預測股票價格走勢。其次，當股市處於平穩價格時期，投資者只能等待市場低迷時期的來臨，而很可能錯過許多投資良機。因此，格雷厄姆建議投資者最好採用第二種方式進行投資。投資者應拋開整個市場的價格水平，註重對個別股票內在價值的分析，尋找那些價格被市場低估的股票進行投資。而要使這個投資策略有效，投資者就需要掌握一定的方法或技術來判別股票的價值是否被低估了。這就引人一個“安全邊際”的概念，而用來評估某些股票是否值得購買的方法就是安全邊際法。

　　所謂安全邊際法是指投資者通過公司的內在價值的估算，比較其內在價值與公司股票價格之間的差價，當兩者之間的差價達到某一程度時(即安全邊際)就可選擇該公司股票進行投資。很明顯，為了應用安全邊際法進行投資，投資者需要掌握一定的對公司內在價值進行估算的技術。格雷厄姆認為公司的內在價值是由公司的資產、收入、利潤以及任何未來預期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來的獲利能力。因為這些因素都是可以量化的，因此，一個公司的內在價值可用一個模型加以計量，即用公司的未來預期收益乘以一個適當的資本化因數來估算。這個資本化因數受公司利潤的穩定性、資產、股利政策以及財務狀況穩定性等因素的影響。

　　格雷厄姆認為，由於內在價值受投資者對公司未來經濟狀況的不精確計算所限制，其結果很容易被一些潛在的未來因素所否定。而銷售額、定價和費用預測的困難也使內在價值的計算更趨複雜。不過這些均不能完全否定安全邊際法，經實證研究發現，安全邊際法可以成功地運用於以下三個區域：一是安全邊際法運用於穩定的證券，如債券和優先股等，效果良好；二是安全邊際法可用來作比較分析；三是安全邊際法可用來選擇股票，特別是公司的股票價格遠遠低於其內在價值時。

　　不過，格雷厄姆同時指出，內在價值不能被簡單地看做是公司資產總額減去負債總額，即公司的凈資產。因為公司的內在價值除了包括它的凈資產，還包括這些資產所能產生的未來收益。實際上，投資者也無需計算公司內在價值的精確值，只需估算一個大概值，對比公司股票的市場價值，判斷該公司股票是否具有足夠的安全邊際，能否作為投資對象。

　　格雷厄姆雖然比較強調數量分析，但他並不否定質量分析的重要性。格雷厄姆認為，財務分析並非一門精確的學科。雖攤對一些數量因素，包括資產、負債、利潤、股利等進行的量化分析簽估算公司內在價值所必須的，但有些不易分析的質量因素，如公司的經營能力和公司的性質也是估算公司內在價值所必不可少的。缺少了對這些質量因素的分析，往往會造成估算結果的巨大偏差‘。以致影響投資者作出正確的投資決策。但格雷厄姆也對過分強資質量因素分析表示擔憂。格雷厄姆認為，當投資者過分強調那螃推以捉摸的質量因素時，潛在的失望便會增加。對質量因素的過度樂觀也使投資者在估算公司內在價值時採用一個更高的資本化因數，這會促使投資者去購買all＠潛在風險很高的證券。

　　在格雷厄姆看來，公司的內在價值大部分來源於可量化的因素而非質量因素．質量因素在公司的內在價值中只占一小部分。如果公司的內在價值大部分來源於經營能力、企業性質和樂觀的成長率，那麼就幾乎沒有安全邊際可言，只有公司的內在價值大部分來源於可量化的因素，投資人的風險才可被限定。

　　格雷厄姆認為，作為一個成功的投資者應遵循兩個投資原則：一是嚴禁損失，二是不要忘記第一原則。根據這兩個投資原則，格雷厄姆提出兩種安全的選股方法。第一種選股方法是以低於公司2／3凈資產價值的價格買入公司股票，第二種方法是購買市盈率低的公司股票。當然，這兩種選股方法的前提是這些公司股票必須有一定的安全邊際。格雷厄姆進一步解釋說，以低於公司2／3凈資產的價格買入公司股票，是以股票投資組合而非單一股票為考慮基礎，這類股票在股市低迷時比較常見，而在行情上漲時很少見。由於第一種方法受到很大的條件限制，格雷厄姆將其研究重點放在了第二種選股方法上。不過，以低於公司2／3凈資產的價格買入股票和買入市盈率低的股票這兩種方法所挑選出的股票在很多情況下是相互重疊的。

　　格雷厄姆的安全邊際學說是建立在一些特定的假設基礎上的。格雷厄姆認為，股票之所以出現不合理的價格在很大程度上是由於人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂觀時，貪婪使股票價格高於其內在價值，從而形成一個高估的市場；極度悲觀時，懼怕又使股票價格低於其內在價值，進而形成一個低估的市場。投資者正是在缺乏效率市場的修正中獲利。投資者在面對股票市場時必須具有理性。格雷厄姆提請投資者們不要將註意力放在行情機上，而要放在股票背後的企業身上，因為市場是一種理性和感性的攙雜物，它的表現時常是錯誤的，而投資的秘訣就在於當價格遠遠低於內在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。

　　格雷厄姆在《有價證券分析》一書中還批駁了一些投資者在股利分配政策上的錯誤認識。一些投資者認為發放股利只不過是將股票的現有價值進行稀釋後所得到的一種幻象，但格雷厄姆認為若公司拒絕發放股利而一味保留盈餘，則這些盈餘一旦被亂用，投資者將毫無利益可言。公司應在保留供其未來發展的資金需求後，將其盈餘以現金股利或以資本公積金轉增資本的方式發放出去，以保證投資者的利益。如果投資者收到現金股利，他既可以自由運用這筆盈餘，又可在他認為公司經營良好時買入該公司股票；如果投資者收到股票股利，他既可以保留股票等著賺取股利，也可選擇售出股票立即兌現。無論哪一種股利政策，都將使投資者擁有更大的靈活度，也更能保證自己所得利益的安全。

　　《有價證券分析》所闡述的計量分析方法和價值評估法使投資者少了許多的盲目，增加了更多的理性成分。這本著作一齣版就震動了美國和華爾街的投資者，一時之間，該書成了金融界人士和投資界人士的必讀書目。格雷厄姆也從此奠定了他“華爾街教父”的不朽地位。

　　在格雷厄姆贏得巨大聲譽的同時，他所負責運作的格雷厄姆一紐曼公司也開始進入一個新時代。

　　1936年，實施了數年的羅斯福新政漸顯疲援之態，華爾街也隨之再度陷於低迷。對於大多數投資者而言，即將面對又一輪的嚴峻考驗，而此時格雷厄姆的投資策略和投資技巧已相當成熟，操作起來更加得心應手。

　　格雷厄姆並未像其他投資者一樣陷入一片悲觀之中，而是充分運用股票投資分析方法去搜尋值得投資的股票。他不重視以個股過去的表現來預測證券市場的未來走勢或個股未來的展望，而主要以股票市值是否低於其內在價值作為判斷標準，特別是那些低於其清算價值的股票更是他關註的重點。格雷厄姆在股市低迷期為格雷厄姆一紐曼公司購人大量的低價股，而且格雷厄姆像1929年股市大崩潰之前一樣對各項投資均採取了各種避險措施，所不同的是這次他將資產保護得更周全。

　　一般的投資者認為，為了規避投資風險，最好是從股市上撤離，斬倉出局，但格雷厄姆認為這並不是惟一可行的最好方法。格雷厄姆一方面採取分散投資的方法規避風險，另一方面是投資於優先股，利用優先股再獲得低利率的融資，同時又可獲得約半成的股利，而普通股並不保證有股利，從而達到規避風險的目的。

　　格雷厄姆的這些投資策略和投資技巧既表現出了對持續低潮的抗跌能力，又表現出了在弱市中的獲利能力。在股市開始反轉時，格雷厄姆在股市低迷期所購入的大量低價股由此獲得了巨大的回報。在1936年至1941年之間，雖然股市總體來講呈下跌趨勢，但格雷厄姆一紐曼公司在此期間的年平均投資回報率仍高達衛衛．8％，大大超過了同時期的標準史坦普90種股票，同時期的標準史坦普叨種股票平均虧損了0．6％。

　　1936年，承接他的《有價證券分析》，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《財務報表解讀》。財務報表是揭示公司財務信息的主要手段，有關公司的財務狀況、經營業績和現金流量都是通過財務報表來提供的。如何通過對財務報表的分析來評價公司財務狀況、未來收益等對投資者進行證券買賣決策及規避投資風險具有極為重要的意義。格雷厄姆試圖通過該書引導投資者如何準確。有效地閱讀公司的財務報表。

　　正確地解讀公司的財務報表將使投資者更好地理解格雷厄姆的價值投資法。格雷厄姆認為股票價格低於其內在價值時買人，高於其內在價值時賣出。而要想準確地判斷公司的內在價值就必須從公司的財務報表人手，對公司的資產、負債、周轉金、收入、利潤以及投資回報率凈利銷售比、銷售增加率等進行分析。《財務報表解讀沛助於普通投資者更好地把握投資對象的財務狀況和經營成果。

　　對世紀三四十年代是格雷厄姆著作的高產年代。繼《財務報表解讀》之後，格雷厄姆又於1942年推出了他的又一部引起很大反響的力作《聰明的投資人》。這本書雖是為普通投資者而寫，但金融界人士也深為書中的智慧光芒所傾倒。它再一次鞏固了格雷厄姆作為一代宗師的地位。

　　格雷厄姆在《聰明的投資人》一書中再一次清楚地指出投資與投機的本質區別：投資是建立在敏銳與數量分析的基礎上，而投機則是建立在突發的念頭或是臆測之上。二者的關鍵在於對股價的看法不同，投資者尋求合理的價格購買股票，而投機者試圖在股價的漲跌中獲利。作為聰明的投資者應該充分瞭解這一點。其實，投資者最大的敵人不是股票市場而是他自己。如果投資者在投資時無法掌握自己的情緒，受市場情緒所左右，即使他具有高超的分析能力，也很難獲得較大的投資收益。

　　對此，格雷厄姆曾講述了兩則關於股市的寓言進行形象的說外一則是“市場先生”，藉此來說明時時預測股市波動的愚蠢。

　　假設你和“市場先生”是一家私營企業的合伙人。每天，“市場先生”都會報出一個價格，提出他願以此價格從你手中買人一些股票或將他手中的股票賣給你一些。儘管你所持有股票的合伙企業具有穩定的經濟特性，但“市場先生”的情緒和報價卻並不穩定。有些日子，“市場先生”情緒高漲，只看到眼前光明一片，這時他會給合伙企業的股票報出很高的價格；另外一些日子，“市場先生”情緒低落，只看到眼前困難重重，這時他會給合伙企業的股票報出很低的價格。此外，‘市場先生”還有一個可愛的特點，就是他從不介意被冷落。如果“市場先生”今天所提的報價無人理睬，那麼他明天還會來，帶來他的新報價。格雷厄姆告誡投資者，處於這種特定的環境中，必須要保持良好的判斷力和控制力，與“市場先生”保持一定的距離。當“市場先生”的報價有道理時，投資者可以利用他；如果他的表現不正常，投資者可以忽視他或利用他，絕不能被他控制，否則後果不堪設想。

　　為了說明投資者的盲目投資行為，格雷厄姆講了另一則寓言“旅鼠投資”。當一位石油勘探者準備進入天堂的時候，聖·彼得攔住了他，並告訴了他一個非常糟糕的消息：“你雖然的確有資格進入天堂，但分配給石油業者居住的地方已經爆滿了，我無法把你安插進去。”這位石油勘探者聽完，想了一會兒後，就對聖·彼得提出一個請求：“我能否進去跟那些住在天堂里的人們講一句話？”聖·彼得同意了他的請求。於是，這位石油勘探者就對著天堂里的人們大喊：“在地獄里發現石油了！”話音剛落，天堂里所有的人都蜂擁著跑向地獄。聖·彼得看到這種情況非常吃驚，於是他請這位石油勘探者進入天堂居住。但這位石油勘探者遲疑了一會說：“不，我想我還是跟那些人一起到地獄中去吧。”格雷厄姆通過這則寓言告誡投資者切忌盲目跟風。證券市場上經常發生的一些劇烈變動很多情況下是由於投資者的盲目跟風行為，而非公司本身收益變動的影響。一旦股市上有傳言出現，許多投資者在傳言未經證實之前就已快速而盲目地依據這些傳言買入或賣出股票，跟風蓋過了理性思考，這一方面造成股價的劇烈波動，另一方面常常造成這些投資者的業績表現平平。令格雷厄姆感到非常費解的是華爾街上的投資專業人士儘管大多都受過良好的教育並擁有豐富的投資經驗，但他們卻無法在市場上凝聚成一股更加理性的力量，而是像旅鼠一樣，更多地受到市場情緒的左右，拼命在不停地追逐市場的形勢。格雷厄姆認為這對於一個合格的投資者而言是極為不足取的。

　　由於一個公司的股價一般都是由其業績和財務狀況來支撐的，因此投資者在投資前要判斷一家公司股票的未來走勢，其中很重要的一點就是需要準確衡量公司的績效。格雷厄姆以Erneq航空公司等以E開頭的公司為例，介紹了衡量公司績效的六種基本因素：收益性、穩定性、成長性、財務狀況、股利以及歷史價格等。

　　衡量一家公司收益性好壞的指標有很多種，如每股凈收益可以直接體現公司獲利程度的高低，投資報酬率可以考察公司全部資產的獲利能力等，但格雷厄姆比較偏愛用銷售利潤率作為衡量公司收益性的指標，因為該指標不僅可以衡量公司產品銷售收入的獲利能力，而且可以衡量公司對銷售過程成本和費用的控制能力。公司產品銷售過程的成本和費用越低，公司銷售收入的獲利能力就越大。由於公司的大部分收入一般來源於主營業務收入，即產品銷售收入，因此，通過銷售利潤率可以判斷出一家公司的盛展。

　　衡量一家公司的贏利是否穩定，格雷厄姆認為，可以10年為一期間，描繪出每股盈餘的變動趨勢，然後拿該公司最近3年的每股盈餘與其變動趨勢作一比較，若每股盈餘的水平是穩定上升的，則表示該公司的贏利水平保持了100％的穩定，否則，在大起大落的背後一定有某些隱含的市場原因、產品問題或者偶然因素，它們有可能對今後的贏利構成某種程度的威脅。這一指標對於發展中的小型企業尤其重要。

　　衡量每股盈餘的成長性一般採用盈餘增長率這一指標。盈餘增長率是一家公司在最近3年中每股盈餘的年平均增長率，它既能反映出公司的生存能力、管理水平、競爭實力、發展速度，又可以刻畫出公司從小變大、由弱變強的歷史足跡。格雷厄姆認為，這一指標對於衡量小型公司的成長性至關重要。

　　公司的財務狀況決定其償債能力，它可以衡量出公司財務的靈活性和風險性。如果公司適度負債且投資報酬率高於利息率時，無疑對公司股東是有利的，但如果舉債過度，公司就可能發生財務困難，甚至破產，這將給投資者帶來極大的風險。衡量公司是否具有足夠的償債能力，可以通過流動比率、速動比率、資產負債率等指標來考察，如流動比率為2，速動比率為1時通常被認為是合理的。

　　至於股利，格雷厄姆認為，公司的股利發放不要中止，當然發放的年限愈長愈好。假如股利發放是採用固定的盈餘比率，就更好不過了，因為這顯示了該公司生機勃勃，在不斷地平穩成長。同時，股利的發放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投資者應儘量避免那些以往三年中曾有兩年停發或降低股息的股票。

　　股票的歷史價格雖不是衡量企業績效的關鍵因素，但它可以從一個側面反映公司的經營狀況和業績好壞。股票價格就好比公司業績的一個晴雨表，公司業績表現比較好時，公司股票價格會在投資者的推崇下而走高；公司業績表現不理想時，公司股票價格會在投資者的拋棄下而走低。當某一種股票定期地因為某些理由下降或因一頭熱而下跌時，這無疑是告訴投資人，該公司的價格的長期走勢可以靠著明察而予以判斷。

　　格雷厄姆經常扮演著先知的角色，為了避免投資者陷入投資誤區，格雷厄姆在他的著作及演說中不斷地向投資者提出下列忠告：

　　1．做一名真正的投資者

　　格雷厄姆認為，雖然投機行為在證券市場上有它一定的定位，但由於投機者僅僅為了尋求利潤而不註重對股票內在價值的分析，往往容易受到“市場先生”的左右，陷入盲目投資的誤區，股市一旦發生大的波動常常使他們陷於血人無歸的境地。而謹慎的投資者只在充分研究的基礎上才作出投資決策，所冒風險要少得多，而且可以獲得穩定的收益。

　　2. 註意規避風險

　　一般人認為在股市中利潤與風險始終是成正比的，而在格雷厄姆看來，這是一種誤解。

　　格雷厄姆認為，通過最大限度的降低風險而獲得利潤，甚至是無風險而獲利，這在實質上是高利潤；在低風險的策略下獲取高利潤也並非沒有可能；高風險與高利潤並沒有直接的聯繫，往往是投資者冒了很大的風險，而收穫的卻只是風險本身，即慘遭虧損，甚至血本無歸。投資者不能靠莽撞投資，而應學會理智投資，時刻註意對投資風險的規避。

　　3．以懷疑的態度去瞭解企業

　　一家公司的股價在其未來業績的帶動下不斷向上攀升，投資者切忌盲目追漲，而應以懷疑的態度去瞭解這家公司的真實狀況。因為即使是採取最嚴格的會計準則，近期內的盈餘也可能是會計師所偽造的。而且公司採用不同的會計政策對公司核算出來的業績也會造成很大差異。投資者應註意仔細分析這些新產生的業績增長是真正意義上的增長，還是由於所採用的會計政策帶來的，特別是對會計報告的附住內容更要多加留意。任何不正確的預期都會歪曲企業的面貌，投資者必須儘可能準確地作出評估，並且密切註意其後續發展。

　　4．當懷疑產生時，想想品質方面的問題

　　如果一家公司營運不錯，負債率低，資本收益率高，而且股利已連續發放了一些年，那麼，這家公司應該是投資者理想的投資對象。只要投資者以合理的價格購買該類公司股票，投資者就不會犯錯。格雷厄姆同時提請投資者，不要因所持有的股票暫時表現不佳就急於拋棄它，而應對其保持足夠的耐心，最終將會獲得豐厚的回報。

　　5．規劃良好的投資組合

　　格雷厄姆認為，投資者應合理規劃手中的投資組合，組合中中應保證25％的債券或與債券等值的投資和25％的股票投資，另外50％的資金可視股票和債券的價格變化而靈活分配其比重。當股票的贏利率高於債券時，投資者可多購買一些股票；當股票的贏利率低於債券時，投資者則應多購買債券。當然，格雷厄姆也特別提醒投資者，使用上述規則只有在股市牛市時才有效。一旦股市陷入熊市時，投資者必須當機立斷賣掉手中所持有的大部分股票和債券，而僅保持25％的股票或債券。這25％的股票和債券是為了以後股市發生轉向時所預留的準備。

　　6．關註公司的股利政策

　　投資者在關註公司業績的同時，還必須關註該公司的股利政策。一家公司的股利政策既體現了它的風險，又是支撐股票價格的一個重要因素。如果一家公司堅持了長期的股利支付政策，這表示該公司具有良好的“體質”及有限的風險。而且相比較來說，實行高股利政策的公司通常會以較高的價格出售，而實行低股利政策的公司通常只會以較低的價格出售。投資者應將公司的勝利政策作為衡量投資的一個重要標準。

　　格雷厄姆是一個比較謙虛的人，當他的追隨者對他的著作奉為經典時，他卻一再提醒其追隨者，在股票市場中，賺錢的方法不計其數。而他的方法不過是其中之一。

　　隨著格雷厄姆操作策略和技巧的日益精熟，格雷厄姆再也不會犯與1929年同樣的錯誤了。當格雷厄姆發現道·瓊斯工業指數從1942年越過歷史性的高位之後，即一路攀升，到1946年已高達212點時，他認為股市已存在較大的風險，於是將大部份的股票獲利了結，同時因為找不到合適的低價股，也沒有再補進股票。此時的格雷厄姆幾乎已退出市場。這也使得格雷厄姆因此而躲過了1946年的股市大災難，使格雷厄姆一紐曼公司免遭損失。

　　一個偉大的投資者之所以偉大，並不在於他能永遠保持常勝不衰的記錄，而是在於他能從失敗中吸取教訓，不再去犯同樣的過錯。格雷厄姆正是這樣一個偉大的投資者。

　　格雷厄姆認為，一個真正成功的投資者，不僅要有面對不斷變化的市場的適應能力，而且需要有靈活的方法和策略，在不同時期採取不同的操作技巧，以規避風險，獲取高額回報。格雷厄姆在股市投資中堅持不懈地奉行自己創立的理論和技巧，並以自己的實踐證明瞭其理論的實用性和可操作性。其對政府員工保險公司股票的操作，成績斐然，令投資者欣喜若狂，成為格雷厄姆投資理論成功的經典案例。

　　政府員工保險公司是由里奧·格德溫於1936年創立的。當時，格德溫發現政府員工的汽車發生事故的次數要比一般人少，而且若直接銷售保單給投保人可使保費支出降低10％一25％，於是，他邀請沃斯堡的銀行家克利夫·瑞亞做合伙人，共同創立了這家公司。在公司中，格德溫投資2．5萬美元，擁有25％的股份；瑞亞投資7．5萬美元，擁有55％的股份；瑞亞的親戚擁有其餘20％的股份。

　　由於政府員工保險公司靠僅提供給政府員工而減少了經營風險，加之，其保險成本比同行低30％一40％，因此，這家公司運作比較良好。但該公司最大的股東瑞亞家族因某種原因於1948年決定出售他們所持有的股份。

　　格雷厄姆得知政府員工保險公司股份出售的消息後，非常感興趣。在他看來，該公司的情況極為符合他的投資理念。首先，該公司財務狀況優異，贏利增長迅猛，1946年每股盈餘為1．29美元，1947年每股盈餘高達5．89美元，增長幅度為朋％多；其次，該公司潛力巨大，由於其獨特的服務對象和市場寬度、廣度，前景非常看好；再次，該公司最大的股東端亞家族同意以低於賬麵價值10％的比例出售所持有的股份。這一切促使格雷厄姆毫不猶豫地購買了政府員工保險公司的股份。

　　格雷厄姆最終以每股475美元的價格，購入瑞亞家族所持有的一半股份，即1500股，總計約72萬美元。

　　對政府員工保險公司股份的購買，對格雷厄姆來說，僅僅是一個開始。格雷厄姆認為，像這樣業績優異，價格偏低，而且盤子較小的公司，其價值被市場嚴重低估；一旦為市場所認識，其股價肯定會大幅上揚。另外，作為一個新興行業，保險市場的潛力將會使投資者獲得較高的投資回報。格雷厄姆決定將政府員工保險公司推為上市公司。

　　政府員工保險公司的股票經細分後於1948年7月在紐約證券交易所正式掛牌交易，其當天的收盤價為每股27美元，到1948年年底，該股票就上漲到每股30美元。

　　上市後的政府員工保險公司，正如格雷厄姆所料，不斷地飛速成長，其服務對象也由過去單純的政府員工擴展到所有的汽車挺有者，市場占有率也由15％猛增到50％，占居了美國汽車保險業的半壁江山。幾年之後，政府員工保險公司就變成了資本額為1億美元的龐大公司。

　　格雷厄姆在政府員工保險公司擔任董事長之職時，一直實行他長久以來所倡導的發放股利政策。以1948年政府員工保險公司上市市值計，到1966年，投資者的回報率在10倍以上，其中格雷厄姆個人所持有的股票價值已接近1000萬美元。

　　政府員工保險公司的投資完整體現了格雷厄姆投資思想的精髓，再一次向投資者驗證了這樣一種觀點：股市總是會犯錯誤的，“市場先生”的失誤，正是投資者獲取利潤的最佳良機。

　　1956年，雖然華爾街仍處於上升趨勢之中，但格雷厄姆卻感到厭倦了。對他而言，金錢並不重要，重要的是他在華爾街找到了一條正確的道路，並將這條道路毫無保留地指給了廣大的投資者。在華爾街奮鬥42年的格雷厄姆決定從華爾街隱退。

　　由於找不到合適的人接管格雷厄姆一紐曼公司，格雷厄姆一紐曼公司不得不宣佈解散。格雷厄姆在解散了格雷厄姆一紐曼公司之後，選擇加州大學開始了他的執教生涯，他想把他的思想傳播給更多的人。

　　而格雷厄姆的離去絲毫沒有削弱他在華爾街的影響力。他依靠自己的努力和智慧所創立的證券分析理論影響了一代又一代的投資者。他所培養的一大批弟子，如沃倫·巴菲特等人在華爾街異軍突起，成為一個又一個的新投資大師，他們將繼續把格雷厄姆的證券分析學說發揚光大下去。

• 中金線上 - 巴菲特老師:證券分析之父本傑明·格雷厄姆

• 本傑明·格雷厄姆的名著《證券分析》第6版（英文版和中文版）　Emule電驢下載