基準收益率

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基準收益率（benchmark yield）

　　基準收益率也稱基準折現率是企業或行業或投資者以動態的觀點所確定的、可接受的投資項目最低標準的收益水平。是投資決策者對項目資金時間價值的估值。基準收益率的確定既受到客觀條件的限制，又有投資者的主觀願望。

基準收益率表明投資決策者對項目資金時間價值的估價，是投資資金應當獲得的最低盈利率水平，是評價和判斷投資方案在經濟上是否可行的依據，是一個重要的經濟參數。

　　基準收益率主要取決於資金來源的構成、投資的機會成本、項目風險以及通貨膨脹率等幾個因素。

　　1、綜合資金成本。

　　資金來源主要有借貸資金和自有資金二種。借貸資金要支付利息；自有資金要滿足基準收益。因此資金費用是項目借貸資金的利息和項目自有資金基準收益的總和，其大小取決於資金來源的構成及其利率的高低。

　　1)資金來源是借貸時，基準收益率必須高於貸款的利率。如果投資者能實現基準收益率，則說明投資者除了歸還貸款利息外，還有盈餘，是成功的。基準收益率高於貸款利率是負債經營的先決條件。

　　2)投資來源是自有資金時，其基準收益率由企業自行決定，一般取同行業的基準收益率。這是該行業的最低期望收益率。如果不投資於本項目，投資者可以投資於其他項目，而得到起碼的收益。

　　3)如果資金來源是兼有貸款和自有資金時，則按照兩者所占資金的比例及其利率求取加權平均值，即綜合利率作為基準收益率。

　　下表列出了資金費用的計算過程和結果。

資金來源	年利率	年最低期望盈利率	年資金費用（萬元）	資金費用率
銀行貸款40萬	9%		3.6
自有資金60萬		15%	9.0
資金合計100萬			12.6	12.6%

　　由表可知，資金費用率是借貸資金利息和項目自有資金最低期望盈利的綜合費用率，值為12.6%。由此，我們可以得出結論：基準收益率>資金費用率>借貸利率。

　　(2)投資的機會成本。

　　投資的機會成本是指投資者把有限的資金不用於該項目而用於其他投資項目所創造的收益。投資者總是希望得到最佳的投資機會，從而使有限的資金取得最佳經濟效益。因此，項目的基準收益率必然要大於它的機會成本，而投資的機會成本必然高於資金費用，否則，日常的投資活動就無法進行了。因此：基準收益率>投資的機會成本>資金費用率。

　　(3)投資的風險補貼率。

　　搞任何項目投資都存在一定的風險。進行項目投資，投資決策在前，實際建設和生產經營在後。在未來項目建設和生產經營的整個項目壽命期內，內外經濟環境可能會發生難以預料的變化，從而使項目的收入和支出與原先預期的有所不同。不利的變化會給投資決策帶來風險，為了補償可能發生的風險損失，投資者要考慮一個適當的風險貼補率，只有滿足了風險貼補，才願意進行投資。投資具有風險性，這是客觀事實，而且往往是利潤越大的項目風險也越大。投資者敢於冒風險，但對所冒的風險要求得到一定的補償，因而他們會在風險和利潤之間做一折中的選擇。假如投資者對一筆能得到5%利潤率的無風險投資感到滿意的話，那麼當風險度為0.5時，投資者就會要求有7%的利潤率，其中2%是用於補償該種程度的風險，稱為風險補貼。而當風險度為1.0時，投資者會要求利潤達到，其中5%為風險補貼。其差額的大小取決於項目風險的大小和投資者的要求。國外的風險貼補率一般取2%~5%左右。

　　一般說來，資金密集項目的風險高於勞動密集的項目；資產專用性強的風險高於資產通用性強的；以降低生產成本為目的的風險低於以擴大產量、擴大市場份額為目的的。此外，資金雄厚的投資主體的風險低於資金拮据者的。隨著市場經濟的建立，以及國際國內市場競爭的日益激烈，項目投資的風險會越來越大，因此風險補貼率是投資者必須考慮的問題。

　　(4)通貨膨脹率。

　　在預期未來存在著通貨膨脹的情況下，如果項目的支出和收入是按預期的各年時價計算的，項目資金的收益率中包含有通貨膨脹率。為了使被選項目的收益率不低於實際期望水平，就應在實際最低期望收益率水平上，加上通貨膨脹率的影響。如果項目支出和收入在整個項目壽命期內是按不變價格計算的，就不必考慮通貨膨脹對基準收益率的影響。

　　綜合對以上諸因素的分析，在按時價計算項目支出和收入的情況下，基準收益率的計算公式可歸納如下：

　　i_c = (1 + i₁)(1 + i₂)(1 + i₃) − 1

　　式中，i_c為基準收益率；i₁為年資金費用率與機會成本之高者；i₂為年風險貼補率；i₃為年通貨膨脹率。

　　在i₁、i₂、i₃都為小數的情況下，上述公式可簡化為：

　　i_c = i₁ + i₂ + i₃

　　在按不變價格計算項目支出和收入的情況下，不用考慮通貨膨脹率，則：

　　i_c = (1 + i₁)(1 + i₂) − 1

　　由上可知，基準收益率是由多種因素決定的，是隨上述諸因素的變化而變化的，基準收益率的確定具有一定的難度。但基準收益率的大小則是採用凈現值法的關鍵，它決定了項目的取捨。因此，作為投資者來講應慎重確定基準收益率的大小。

　　基準收益率測算近年來，國內煤炭市場在GDP高速增長、電力用煤和鋼鐵用煤等需求大幅增加的背景下出現了煤炭需求量增大、煤炭價格持續大幅上漲的趨勢，使得煤礦項目大批量上馬。然而，由於煤礦項目基準收益率一直沒有一個確定的基準或範圍，使得許多投資項目基準收益率確定的不夠合理且差異較大，這直接關係到項目能否上馬和能否正常預期運行等許多重要問題，也不利於國家進行統籌規劃，故應統一煤礦項目基準收益率基準或範圍。

　　基準收益率在煤礦項目財務評價中的重要性作了分析，並通過資本定價模型、加權平均資本成本和定價加權綜合分析法的比較，得出煤礦項目基準收益率的範圍。本文的創新在於給出不確定的基準收益率浮動繫數￡_i，使煤礦項目可根據實際情況進行確定。

　　一、基準收益率在煤礦項目評價中的重要性

　　在投資項目的財務評價中，基準收益率對基準判斷起著非常重要的作用。現行的投資項目基準收益率大多是按照2006年以前的財稅價格條件，根據當時各行業的代表性企業的統計數據，並考慮了國家產業政策、行業技術進步、資源優化、價格結構等因素按照統一的方法制定的。在煤礦項目基準收益率還沒有行業規定且有必要根據實際情況測定的情況下，作為財務評價重要參數的基準收益率確定的合理與否顯得尤為重要。

　　在煤礦項目單方案的評價中，通常採用凈現值或內部收益率作為指標，以凈現值是否大於或等於零、內部收益率是否大於或等於基準收益率為管理人員進行決策取捨的準則。

　　對於煤礦項目多個方案的評價選擇時，基準收益率是各方案能否基本可行的前提約束條件。由於煤礦項目各方案的凈現值對基準收益率的依賴性不同，當基準收益率提高或降低時，各方案凈現值的減少或增加幅度是有差異的。可能會出現這樣的情況，在某一基準收益率下，X方案的凈現值大於Y方案的凈現值，X方案優於Y方案；在另一基準收益率下，Y方案的凈現值大於X方案的凈現值，則Y方案優於X方案。

　　綜上所述，基準收益率作為評價和判斷投資方案在經濟上是否可行的重要依據，其確定的合理與否對投資項目的正確決策是至關重要的。然而要解決這個問題，應明確煤礦項目基準收益率的內涵及影響因素。

　　二、煤礦項目基準收益率的內涵及影響因素

　　1.煤礦項目基準收益率的內涵

　　在項目投資決策過程中，最常用的利率是金融機構貸款利率。從定量上來看，金融機構貸款利率主要由純粹利率、通貨膨脹附加率、違約風險附加率和到期風險附加率組成。從財務評價的角度來說，對於煤炭盈利性目的的投資項目，其基準收益率首先應該大於金融機構貸款利率。因此，煤礦項目基準收益率涵蓋金融機構貸款利率，且高於貸款利率。

　　首先，煤炭項目基準收益率反映不同年份項目資金價值換算的折現率，是投資決策過程中用以衡量資金時間價值的重要參數，代表資金被占用應獲得的最低收益率，其本質就是資金利息率。其次，煤礦項目基準收益率在考慮客觀條件的同時，還要反映投資決策主觀願望。

　　綜上分析，煤礦項目基準收益率應該從整個行業的總體角度考慮，以動態的觀點確定的可接受的投資項目最低標準的收益水平，是一個相對固定的數值或數值範圍，並可根據實際情況進行具體修正。

　　2.影響煤礦項目基準收益率的因素

　　煤礦項目基準收益率取決於資金成本、項目風險報酬率以及通貨膨脹率等幾個因素。

　　①資金成本

　　在考慮煤礦項目資金成本時，應將債務資金成本和資本金成本綜合起來考慮，即應對煤礦項目投資的資金成本綜合考慮。對於煤礦項目資金成本的籌措，往往有許多資金的來源，如自有資金、銀行貸款、發行債券等。將煤礦項目各種來源資金進行加權平均即得綜合資金成本。計算式為。

　　。

　　式中：C——煤炭行業整體綜合資金成本；K_i——第i個煤礦項目資金額占資金總額的比例；Z_i——第i個煤礦項目資金的資金成本。

　　②項目風險報酬率

　　煤礦項目投資需要的資金巨大，且每個環節不能中斷，必須保證資金供應，投資風險報酬率普遍偏高。因此，界定煤礦項目基準收益率時應將項目風險報酬率考慮進去。在實際中，項目風險報酬率的確定主要採取以下兩種方法：

　　(1)評分法。該法根據評分來確定項目的風險等級，並對不同等級風險確定相應的風險報酬率。

　　(2)參照物法。該法與參照物進行對比，根據比較結果修正參照物的風險報酬率。計算式為

　　項目風險報酬率=參照物報酬率×各風險修正繫數。

　　③通貨膨脹率

　　如果在項目期間，出現持續的通貨膨脹或通貨緊縮，勢必影響項目的現金流，為了使被選項目的收益率不低於實際期望水平，就應在界定煤礦項目基準收益率時，考慮通貨膨脹率的影響。

　　總之，資金成本是煤礦項目基準收益率的基本收益因素，風險報酬率和通貨膨脹率是界定較合理基準收益率必須考慮的因素。

　　三、煤礦項目基準收益率的確定

　　關於基準收益率的確定有許多方法，目前比較常用的方法有：資本定價模型、加權平均資金成本等，提出的是一種將上述兩種方法綜合的方法——定價加權綜合分析法，並附有一修正繫數￡_i。

　　1．煤礦項目基準收益率的初步確定

　　①資本定價模型

　　煤礦項目的風險和報酬的基本關係是風險越大要求的報酬率越高。基於上述對煤礦投資項目基準收益率的內涵界定和影響因素的分析，風險和基準收益率(期望投資報酬率)的關係可以表示如下：

　　I_c = I_f + b_Q　　(2)

　　式中：I_c——風險調整貼現率，即投資項目基準收益率；I_f——無風險的貼現率；b——風險報酬率；Q——風險程度。

　　將b_Q = β(I_m − I_f)代入式(2)可得出資本定價模型的基準收益率(I_c)的計算式：

　　I_c = I_f + β(I_m − I_f)　　(3)

　　式中：I_m——證券市場的預期回報率；β——反映項目或行業相對於平均風險的證券市場的變動程度指標。

　　式(3)中β繫數通過採集煤炭行業典型上市企業的投資回報率，與(I_m − I_f)作線形回歸分析後得出β約等於1。經過對近幾年代表性煤炭企業的證券市場的預期回報率加權平均得出Im約等於8%，無風險貼現率If根據我國近幾十年情況可取3.3%。因此可求得基準收益率 I_c=3.3%+1×(8%-3.3%)=8%

　　②加權平均資金成本法

　　資金成本是企業為了籌集資金而支付的相應成本，加權平均資金成本法是項目不同融資成本的加權平均值。一般來說，項目的資金來源有兩種途徑：一是債務資金，二是資本金成本。很明顯，項目不管以何種方式籌集到的資金都是有代價的，如借債要付利息(債務費用)；自由資金則存在機會成本(自有資金費)。通過測算兩者的費用並將其加權平均就構成了企業的加權平均資金成本，其計算式為

　　　　(4)

　　式中：I_w——加權平均資金成本，即基準收益率I_c；K_s為權益資金成本；K_d——資本金成本；E——公司股本市場價值；D——公司負債的市場價值。

　　因此E/(E+D)即為資本金占有率，D/(E+D)即為債務資金占有率。經過對煤炭行業投資項目資本金占有率和債務資金占有率統計及加權平均求得分別為35.1%和64.9%。權益資金成本K_s為8%，資本金成本K_d為11.05%。將以上數據代入式(4)可得I_c=8%×35.1%+11.05%×64.9%=9.98%

　　③定價加權綜合分析法

　　本方法按照資本資產定價模型計算的資本金成本為8%，則項目資本金財務基準收益率和所得稅前項目投資財務基準收益率可取8%；按近7年具有代表性的9家煤炭上市公司凈資產收益率平均值計算的資本金成本為14.47%（見下表），則項目資本金財務基準收益率和所得稅前項目投資財務基準收益率可確定為14.47%，將兩者平均為11.24%。結合煤礦項目這兩項的平均水平，煤礦項目基準收益率和所得稅前項目投資財務基準收益率設定為11.65%。

　　2001-2007年煤炭上市公司凈產值收益率統計表

　　以上便是三種方法計算出來的煤礦項目基準收益率狀況，三種方法進行比較排序為：8%<9.98%<11.65%。這隻是煤礦項目基準收益率的基本收益因素，沒有考慮項目風險報酬率和通貨膨脹率。

　　2.煤礦項目基準收益率的最終界定

　　①風險報酬率的基準收益率

　　煤礦項目投資風險較大，項目風險報酬率較高，在對煤礦項目進行評價時，將其所處類別的風險報酬率加入到基準收益率中，使項目評價所依據的基準收益率包含項目風險，只有這樣才能對風險程度不同的項目進行比較。風險報酬率一般採用評分方法對影響項目風險的各因素進行評分，用德爾菲法，由企業管理人員設定分數、分數等級、風險報酬率等。比如，可建立下列風險評級表。通過對煤炭行業投資風險報酬率的衡量和分析，認為煤礦項目投資風險報酬率可選6%或9%。因此基準收益率排序為：14%<15.98%<17.65%；17%<18.98%<20.65%。

　　②通貨膨脹率的基準收益率

　　一般情況下，在確定煤礦項目基準收益率時，應在資金成本和風險報酬率的基礎之上再加上通貨膨脹率，考慮通貨膨脹率的影響是為了進一步增加投資決策的準確性，特別是對於煤礦這種投資基數大、壽命周期長的項目，為了不導致投資項目失利，應該考慮通貨膨脹率對項目投資的影響。將我國近28年（1980～2007）的通貨膨脹率進行加權平均可得平均年通貨膨脹率為5.92%，由此可得基準收益率為：19.92%<21.9%<23.57%；22.92%<24.9%<26.57%。

　　綜上所述，煤礦項目基準收益率的範圍可界定為19.92%～26.57%，將上述由加權平均資金成本法確定的兩基準收益率21.9%和24.9%平均為23.4%，即為煤礦項目基準收益率的基準。然而對於煤炭這一特殊行業，在考慮以上因素所界定的基準收益率可能還會與某些實際情況存在差距，因此需要一個繫數對其進行修正。這就是本文要提出的￡_i繫數，￡_i繫數是考慮煤炭行業上市公司的年平均純利潤率和風險報酬率加權平均的基礎上得到的，對於界定的基準收益率範圍￡_i取±2.05%，因此範圍可調整到（19.92±2.05）%～（26.57±2.05）%，因此某些項目可根據自身情況在修正後的範圍內取值。同理對於基準收益率的基準得21.35%或25.45%。

　　因此，煤礦項目基準收益率的範圍可界定為19.92%～26.57%，基準可取23.4%；對於特殊的煤礦項目可根據實際情況在（19.92±2.05）%～（26.57±2.05）%範圍內進行取值或以21.35%或25.45%為基準。然而，由於煤炭項目的高風險性，使得某些特殊時候，本文給出的基準收益率不太適合，建議在慎重考慮的情況下，更新￡_i繫數，以與￡_i繫數成倍數關係對基準收益率進行修正。