嵌入式期權

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嵌入式期權(Embedded option)

　　嵌入式期權是指在其他金融工具上“嵌入”一個選擇權，而不一定是一個完整的期權工具。這種嵌有期權的創新金融工具有時也稱“期權雜交”(option hybrid)，它是品種最多、最為常見且運用最為廣泛的一類期權，代表著期權發展的一個方向。^[1]

　　認股權證一般依附於債券發行，即使單獨的認股權證，其購買或出售也與購買或出售股票類似，而不需要期權清算公司的參與，故也歸入此類。

　　1、期權可能有多個協定價格，如“收益保障投資”中的期權有三個協定價格。

　　2、期權的權基可能是離散變數，具有不連續性。例如，颶風債券的期權就是以規定的颶風是否出現這個變數為權基的，該變數只有兩個值：出現或不出現。

　　3、期權的協定價格不一定是權基變數的值。在股票期權一類的常規期權中，協定價格就是權基的某個值，如協定價格每股50元，就是股票價格這一變數的一個值。但是，在嵌入式期權中，協定價格可能不是(或不直接是) 權基變數的值。例如，債券中嵌入可贖回期權，贖回價格即為協定價格，它是債券價格變數的一個取值，與贖回期權是否執行無關。因為發行者贖回債券的原因有多種，而這些原因與債券價格之間不一定有直接關係。一般來說，判定期權是否執行的依據即為該期權的權基變數。

　　嵌入到證券中的期權，如可贖回證券、可退還證券、可轉換證券等都包含有期權。

　　可贖回債券規定發行公司可以在未來某一時間以約定價格購回債券。這種債券的持有者相當於出售給發行公司一個看漲期權，即可贖回債券包含了一個以債券本身為標的資產的看漲期權空頭。可退還債券規定持有者可以在未來某一時間以約定價格提前用持有的債券兌換現金。這種債券的持有者不但購買了債券，而且還購買了債券的看跌期權，即可退還債券包含了一個以債券本身為標的資產的看跌期權多頭。可轉換債券可以在將來約定的時期按約定的轉換比率轉換成同一公司發行的普通股，相當於一個包含以股票為標的資產的看漲期權多頭的債券。可贖回優先股、可轉換優先股類似於相應的債券。而認股權證本身就是一個股票的看漲期權。

　　將期權嵌入遠期合約、互換甚至另一種期權從而創造出一些新的衍生金融工具，這是20世紀80年代以來金融創新的一個新動向。例如，將期權嵌入遠期外匯合約可以生成三類新產品：“中斷遠期”(break forward)，也稱“波士頓期權”(Boston option)；範圍遠期(the range forward)；參與合約(the participating contract)。這三類複合期權的好處是：銀行有時可以通過這些期權隱瞞顧客購買其金融產品的真實成本；複合期權比分開購買遠期合約和期權更便宜；在有些國家，帶期權的合約發生交易損失還可以抵稅^[2]。如果將不同類型的期權嵌入互換合約，就可以產生多種互換期權雜交產品，如1994年非常流行的“單擊互換”(one-touch swaps)就是其中的一種。^[1]

　　我們再來分析幾種90年代的嵌入式期權複合物^[1]。

　　1、“發行人選擇可轉換債券”，它是一種在可轉換債券上再嵌入一個期權的新金融工具，這個新期權允許發行人選擇支付方式：現金或第三方股票。例如，1991年Landeskreditbank Baden-Wuerttemberg(LKB)發行了該種債券，它允許發行人到期選擇支付現金或5股德國化學銀行股票，投資者由於向發行人提供這一期權而獲得的比正常的同類債券高1%的利率回報。

　　2、“收益保障投資”(guaranteed return on investment,GROI)的金融工具，它首次由瑞士銀行公司於1991年引入。它是一種1年期的投資工具，投資者可以在安全性和收益的三種組合中任選一種，這三種組合分別是：有擔保收益為7%，如果瑞士市場指數(Swiss Market Index)較好則還可能有2.03%的紅利；有擔保收益為0，紅利可能為24.72%；有擔保收益為4%，但潛在的紅利加起來總收益可達16%。實際上，“收益保障投資”可以看成是債券和一個帶不同協定價格水平的買權的複合物。

　　3、與保險品種相結合的期權複合物。在日本，保險公司發行一種與東京地震相聯繫的債券，這種債券允許其持有人在發生地震時將債券賣回給公司以收回現金。1997年，美國住宅再保險也發行了一種稱為“颶風債券”的保險、期權、債券“三合物”，期權執行與否取決於颶風發生的強度及所造成的損失程度。在這類複合物中，特定災害的發生成了期權是否執行的“觸發器”。