阿尔法策略

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　阿尔法套利-Alpha Strategy

　　在期指市场上做空，在股票市场上构建拟合300指数的成份股，赚取其中的价差，这种被动型的套利就是贝塔套利。那么在如今贝塔套利空间越来越小的状况下，我们还有什么好方法吗？这就是更主动的、也更考验操作者判断能力的阿尔法套利。

　　阿尔法套利也称阿尔法策略，是指指数期货与具有阿尔法值的证券产品之间进行反向对冲套利，也就是做多具有阿尔法值的证券产品，做空指数期货，实现回避系统性风险下的超越市场指数的阿尔法收益。为实现阿尔法套利，选择或构建证券产品是关键。

　　首先，兼具折价率与超额收益阿尔法的证券产品是进行阿尔法套利交易的首选，包括具有折价率，并能超越市场指数的认购权证，封闭式基金等。其次，具有超额收益阿尔法的证券产品是进行阿尔法套利交易的次选，主要包括开放式股票基金、股票、行业指数产品。

　　它在套利中属于典型的高收益、高风险套利方式。此种套利仅适合有能力挑选出具有稳定阿尔法证券产品的投资者，投资者在做阿尔法套利的时候应该与市场驱动因子监测体系结合起来分析。

　　阿尔法套利就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率，其最初是由William Sharpe在1964年其著作《投资组合理论与资本市场》中首次提出，并指出投资者在市场中交易面临系统性风险和非系统性风险，公式表达如下：

　　E（Rp）=Rf＋β×（Rm-Rf）

　　其中β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm），E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（Rm）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数。CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价之和。

　　资本资产定价模型（CAMP）认为，在有效的市场里，只有承担系统风险才可以得到一定的收益补偿，非系统风险无法获得补偿，所以一种证券的预期收益主要由其β值决定。β值越高的证券，预期收益就越高，β值越低的证券，预期收益就越低。

　　经验表明，由于新兴市场的有效性较弱，专业投资者容易在这种市场利用专业管理、积极操作、资金规模等优势获得较高的阿尔法收益，从而跑赢大市。

　　阿尔法的概念来自于二十世纪中叶，经过学者的统计，当时约75%的股票型基金经理构建的投资组合无法跑赢根据市值大小构建的简单组合或是指数。不少学者将此现象归因于市场的有效性，也就是由于金融市场聚集了众多的投资者，这些投资者时刻紧盯着市场，一旦市场出现套利机会，他们就会迅速做出行动以使市场恢复均衡。在一个有效的金融市场，任何寻找超额收益的努力都是徒劳的，投资者只能获得基准收益率。

　　随着后半世纪衍生品的诞生，不少基金取得了令人眩目的收益率，这说明通过积极的投资管理是可以获得超额收益率的。高收益率基金的诞生使得投资者不再满足于消极投资策略带来的回报，投资者希望能够获取超越基准指数的收益率。阿尔法就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率。虽然一些资产类别本身就具备阿尔法，或者说这个基金的管理者具有卓越的管理能力，这种能力能够持续地产生阿尔法。

　　计算阿尔法需要用到CAPM模型，它是由William Sharpe在其著作《投资组合理论与资本市场》中提出，它指出了投资者在市场中交易面临系统性风险和非系统性风险。传统阿尔法策略是在基金经理建立了β部位的头寸后，通过衍生品对冲β部位的风险，从而获得正的阿尔法收益。

　　阿尔法策略的思想是通过衍生品来对冲投资组合的系统风险beta，锁定超额收益alpha。因此首先需要寻找稳定的alpha，构建alpha组合，进而计算组合的beta，对冲风险。Alpha策略成功的关键就是寻找到一个超越基准（具有股指期货等做空工具的基准）的策略。比如，可以构造指数增强组合+沪深300指数期货空头策略。这种策略隐含的投资逻辑是择时比较困难，不想承受市场风险.

　　从国内外的经验来看，在强式有效的市场，一般不存在或者很难寻找稳定的alpha。因此，阿尔法策略一般运用在市场效率相对较弱的市场上，如新兴股票市 场、创业板市场等。我国的股票市场正是一个新兴的市场，效率相对较低，从过往的经验以及研究来看，的确存在着超额收益alpha。而股指期货， 无疑给我国市场阿尔法策略的运用提供了良好的基础。

　　Alpha 策略成败的两个关键要素是：其一，现货组合的超额收益空间有多大；其二，交易成本的高低。两者相抵的结果，才是 Alpha 策略可获得的利润空间。在股市 Alpha 策略中，最考验策略制定者水平的因素在于选股方法和能力。

• 寻找alpha

　　阿尔法策略的关键是获取稳定的alpha。从第二节的分析来看，要寻找稳定的alpha不是一件容易的事情。从国内的经验来看，以下几方面常常存在alpha机会。

• 基金组合

　 　国外很多关于阿尔法策略的研究中，一般都是通过基金和衍生品的组合来构造阿尔法组合，这是因为基金较易获得超额收益。国内的研究（如何龙灿和顾岚 （2003）、王晓国和王国顺（2005））同样表明，我国基金的业绩存在一定的延续性。我们认为，基金的alpha体现了基金经理的管理能力，过去的成 功有很大的概率在未来时段得到延续，因此通过寻找具有稳定阿尔法收益的基金来构建阿尔法策略是可行的。

　　我们可以以沪深300指数作为市场基准收益，计算基金的詹森（Jensen）指标、信息比（IR）指标、夏普比（SR）指标等，通过上述指标对基金进行排序，选取表现“好”的基金，然后按照等权重或等市值权重构建基金组合。

• 选股

　　我们知道，市场上总是存在被低估的股票。如果我们能够准确地寻找出这些被低估的股票，买入这些股票构建投资组合，并通过衍生品对冲组合的系统风险，我们就可以获得稳定的阿尔法收益。

　　在选股的过程中，我们不仅可以采用基本面的分析，还可以通过一系列数量化方法来帮助选股。

• 传统的基本面分析

　　我们可以通过估值水平、盈利能力、盈利质量、成长能力、运营能力、负债水平等方面来综合评价上市公司，筛选出具有超额收益的股票。联合证券的研究认为， 一套选股指标体系一般难以适应所有行情，最有效的选股指标在不同行情下各有差异。因此，在不同的市场阶段挖掘超越指数的选股指标对基本面分析至关重要。

• 动量策略

　　物理学上，运动的物体停止受力后，因为存在动量，仍会在原有的轨道上运行一段距离。金融市场同样存在类似的动量效应（momentum e¬ect）。在一定时间内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较好，那么，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好表现，这就是金融上 的动量效应。以此为基础，我们可以拓展alpha动量策略、IR动量策略等，据此挑选股票。

• 波动捕获策略

　　在效率相对较低的市场，某些个股会有比市场指数更高的波动性。波动捕获策略就是寻找波动性大且相关性低的股票，构建组合，获取alpha收益。

• 行业alpha

　　由于个股的数量大，波动性大，在寻找alpha时往往比较复杂。另一种思路是寻找行业alpha，国内外很多基金的大部份收益都来源于正确的行业配置类 似的，在寻找行业alpha方面，我们同样既可以从基本面角度来分析特定行业的运行特征，也可以将单个行业看成单只股票，利用与上文类似的数量化方法进行选择。

• 其他

　　此外，我们还可以通过股指期货套利、债券套利、ETF套利等套利策略来获得阿尔法收益。

• 分离系统风险β

　　在国内的证券市场，沪深300股指期货将会给投资组合对冲系统风险提供有力的工具。下面我们主要讨论利用股指期货分离系统风险β的方法。

　　对于现货多头，我们可以通过卖空股指期货来对冲风险。

• 策略的动态调整

　　构建好阿尔法策略组合后，需要密切跟踪检验组合的表现。对于，即使历史时期具有非常稳定和出色的阿尔法收益，未来时段也可能发生改变。当某个资产表现不 佳时，应及时调整资产组合，调出表现“差”的资产，调入表现“好”的资产，并重新计算资产组合的系统风险和相应地调整期货头寸。

　　而期货头寸方面，除了需要关注系统风险β的变化之外，还应该留意期货行情的波动。当组合风险敞口达到一定阀值，应该及时调整期货头寸，以匹配资产组合的系统风险。

　　另外值得注意的地方时，在动态调整之前，还应该充分考虑交易的费用和成本。频繁地调整必然增加交易成本，降低整体收益。而期货头寸方面，除了需要关注系统风险β的变化之外，还应该留意期货行情的波动。当组合风险敞口达到一定阀值，应该及时调整期货头寸，以匹配资产组合的系统风险。

　　能够产生阿尔法收益大致有两种产品：

　　一种是诸如债券等固定收益产品，依靠自身产品设计就能够获得阿尔法，另一种是通过产品组合获取阿尔法，各类机构往往通过股票、基金、商品期货、金融衍生品等不同的资产类别构成的组合。第一种方法较为简单，一般投资者都可以实现；

　　第二种方法则要求投资者具有较高的研究分析能力，在国外市场普遍应用于对冲基金之中。

　　20世纪80年代以来，随着布雷顿森林体系的瓦解、金融自由化的扩展、石油危机和债务危机的爆发以及信息技术的飞速发展，国际金融市场上的风险急剧增加。为了规避、转移和分散风险，金融创新层出不穷，期货期权被市场广泛认可，各类衍生金融工具应运而生，场外交易蓬勃发展。对冲基金在信用保证金制度提供的杠杆下，游走于场内和场外市场，借助于商品和金融市场提供的丰富产品和交易手段，实现了传统的股票和债券所不具有的多样化和超额收益。 就获取第二种阿尔法收益的具体策略而言，主要涵盖：

　　1、多/空策略，就是将基金部分资产买入股票，部分资产卖空股票或者股指期货。对冲基金经理可以通过调整多空资产比例，自由地调整基金面临的市场风险，往往是规避其不能把握的市场风险，尽可能降低风险，获取较稳定的收益。

　　2、套利策略，就是对两类相关资产同时进行买入、卖出的反向交易以获取价差，在交易中一些风险因素被对冲掉，留下的风险因素则是基金超额收益的来源。由于采用产品不一，因此套利策略又可以分为：股指套利、封闭式基金套利、统计套利等。

　　3、事件驱动型策略，就是投资于发生特殊情形或是重大重组的公司，例如发生分拆、收购、合并、破产重组、财务重组、资产重组或是股票回购等行为的公司。事件驱动策略主要有不良证券投资和并购套利，其他策略常与这两种策略一并使用。

　　4、趋势策略，通过判断证券或市场的走势来获利而不再是将市场风险对冲掉后依靠选择证券的能力来获利，而且有时还大量采用杠杆交易以增加盈利。类型上可以分为：全球宏观基金、新兴市场对冲基金、纯粹卖空基金、交易基金及衍生品基金^[2]。

　　阿尔法套利是股指期货所特有的套利机制，其原理是将资产收益分为两部分，一部分是因承受系统性风险所享有的贝塔收益，另一部分是因承受非系统性风险所享有的阿尔法收益。阿尔法套利就是寻求具有超额收益阿尔法的证券，并利用股指期货将这些证券的贝塔即系统性风险抵消掉，从而获得超额的阿尔法收益。

　　目前市场上只有关注于找寻具有超额收益的单个股票或几个股票，缺乏可交易的板块产品，而在ETF市场上，一般都是单纯的跟踪指数，利用其和指数之间良好的拟合性，进行股指的期现套利。随着资本市场的发展完善，将会形成越来越多的人为市场板块，这些板块之间具有较低的关联性，交易这些板块而不仅仅是其中的某一品种，就成为投资者的自然选择。未来会出现更多的板块ETF，而不同的板块在不同的时期会有不同的阿尔法收益，因此，未来寻找具有超额收益的板块ETF，为股指的阿尔法套利又提供了一种可能^[3]。

　　阿尔法套利中的阿尔法α是指股票相对指数的超额收益，当α为正时，表明股票走势能够强于指数。而所谓α套利，是指寻找到获得较高а正值的股票构建一个组合，买入该组合的股票，同时卖出等值的股指期货合约，在建立套利头寸后，股票组合如果表现强于指数，若价格是下跌，则指数下跌幅度高于α股票组合，指数期货空头收益高于α股票组合损失，套利组合获得收益；若价格上涨，则α股票组合上涨收益多于期货空头损失，套利亦获得收益。

　　比如在股指期货上市时,因市场不确定因素较多,而且地产调控政策出台,可预计一些防御性板块会获得相对指数的强势表现,因此可以买入如下三只股票构建一个а组合:云南白药,伊利股份和北大荒.股指期货上市以来,该组合价值出现下跌,但下跌幅度远小于指数,取得正向α值。

　　在股指期货刚上市时,可以买入该组合,同时卖空等值的股指期货合约,经过一轮暴跌以后,期货空头取得收益,并且该收益超过α组合价值的缩水,套利头寸取得正向收益,如下图所示.

　　α套利在实际操作中主要面临的难点包括:选取能够获得阶段性超额收益的股票;其次判断价差点位,选择在组合与指数价差较窄时建立套利头寸;当价差扩大获得套利收益后,根据市场状况则机平掉套利头寸获取收益。