金融衍生产品市场

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金融衍生产品市场(Financial Derivative Instrument)

　　金融衍生产品市场是由一组规则、一批组织和一系列产权所有者构成的一套市场机制。

　　金融衍生产品是指以杠杆或信用交易为特征，以在传统的金融产品如货币、债券、股票等的基础上派生出来的具有新的价值的金融工具，如期货合同、期权合同、互换及远期协议合同等。

　　(一)金融期货市场

　　金融期货合约(financial futures contracts)是指在特定的交易所通过竞价方式成交，承诺在未来的某一日或某一期限内，以实现约定的价格买进或卖出某种标准数量的某种金融工具的标准化契约。

　　(二)金融期权市场

　　金融期权(option)又称之为选择权，是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格或执行价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约。

　　(三)金融远期市场

　　金融远期合约(Forward Contracts)是指双方约定在未来的某一确定时间，按照确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。

　　(四)金融互换市场

　　金融互换(Financial Swaps，也称掉期)，是指互换双方达成协议并在一定的期限内转换彼此货币种类、利率基础及其他资产的一种交易。

　　一是风险转移，风险管理包括风险分散和风险转移，金融衍生市场在风险转移中具有独特的作用和意义，它通过套期保值和获得满意风险头寸，起到了转移风险、稳定现货市场的作用

　　二是价格发现，衍生金融工具与基础证券的内在联系增加了金融衍生市场的有效性，提高了市场效率，因而具有价格发现功能。

　　三是增强市场流动，在深入分析流动性与交易成本、市场深度关系的基础上，结合金融衍生产品交易的特点，论证了它的增强市场流动性功能，

　　四是金融衍生市场在几个不同环节上的衍生功能有助于资本形成。

　　金融衍生产品市场的监管包括事前(exante)的规管和事后(expost)的争议处理，包括官方监管和行业自律，包括国内监管安排和国际监管合作等。交易所市场更多接受官方监管，OTC市场(场外市场)主要依赖行业自律。下面将就行业自律和官方监管这两个方面进行介绍和分析。

　　(一)行业自律

　　历史上，金融衍生产品市场不像证券市场那样受官方监管较多，近年来，监管更是不断私人化。行业自律包括事前和事后两方面。事前的行业自律主要包括国际互换和衍生产品协会(ISDA)为OTC产品及其交易制定的规则和各个交易所和自律机构为交易所产品及其交易制定的规则。事后的监管主要是指争议的处理。

　　OTC市场主要由民间规则制约，这些规则的源泉是ISDA制定的相关文件。ISDA成立于1985年，是代表OTC市场主要参与者的一个全球性行业协会。目前有550个机构会员，来自于全球41个国家。其目标是促进所有成员金融衍生业务的高效发展，制定和维持金融衍生产品的标准化文本。ISDA 包括三级会员：主要会员、辅助会员和定购者。只有主要会员具有投票权，可以成为ISDA的官员，主要会员限于交易商，ISDA由大型交易商主导。金融衍生产品市场的最终用户可以成为会员，但没有投票权，不能在ISDA任职。

　　在OTC市场上，市场参与者使用的核心文件是ISDA的主协议。ISDA的主协议第一次制定是在1987年，其后，随着市场的发展不断修改、补充和完善。为避免各国政府对ISDA主协议的不同解释，ISDA向34个国家征求法律和监管方面的建议，以保证其合法性。这些国家均向ISDA承诺，确认 ISDA主协议的合法性。ISDA主协议包括一个14页的文件和一个4页的程序表。通常交易双方在正式进行衍生交易之前要先行签订ISDA主协议。主协议规定交易各方的权利、义务、违约事件和终止条款，确定双方应遵守的市场惯例。签订主协议后，交易双方再就交易事项达成口头协定，然后双方签订书面确认函就交易的特定条款进行确定。确认函和主协议构成双方有约束力的合约。随着金融衍生产品及其业务的发展，ISDA不断修改和完善主协议的有关内容，并对新产品和交易制定新的主协议。1999年ISDA公布了信用衍生产品的一系列定义，对6个信用事件进行了详细定义和描述。由所有主要交易商组成的金融市场律师团和ISDA密切合作，对各种金融衍生产品进行定义和描述，最近它们对复杂的外汇衍生产品进行了定义。随着ISDA在金融衍生产品市场中地位的不断提高，ISDA在司法判决中也起着越来越重要的作用，如2001年4月2日美国在CaiolaV.Citibank的诉讼判决中(FrankPartnoy，2002)就引用了ISDA的有关文件。

　　ISDA在行业自律中的垄断作用也存在一些隐患。如ISDA的先发优势为竞争者制造了进入障碍。ISDA由少数主要的交易商控制，广大的最终用户缺乏主导权。在金融衍生产品市场上，最终用户虽然数量多，但分布广，他们在ISDA中没有投票权。ISDA的主协议主要针对交易商和交易商之间的交易，很少针对交易商和最终用户之间的交易。尽管如此，随着OTC市场的发展，自律监管将进一步加强，今后ISDA仍将主导OTC市场的自律监管。

　　在金融衍生产品的场内交易中，交易所执行一线监管的职能，交易所的自律管理是指交易所制定各种规章制度对场内交易进行规范。交易所对场内交易的监管主要包括：审核批准交易所会员资格、监督管理各种金融衍生工具的合约、监督有关交易法规的遵守和执行、维护市场的公平和公正、对交易中出现的争议进行仲裁和调解、对交易中出现的违法行为进行处理、披露价格信息、执行保证金制度等。美国的芝加哥商品交易所(CME)、芝加哥期权交易所(CBOE)、芝加哥期货交易所(CBOT)、伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE)、欧洲期货交易所(Eurex)等国际著名的金融衍生产品交易所在金融衍生产品的行业自律中发挥重要作用。

　　其他行业自律机构有各国的行业协会和行业组织。行业协会和行业组织主要为行业提供服务，对有关争议进行事后处理。如美国的全国证券交易商协会(NASD)、全国期货业协会(NFA)等。

　　(二)官方监管

　　官方监管主要依据公共的法律和法规。事前的官方或公共法律和法规主要包括有关证券、商品、银行的法律和法规以及针对衍生产品的特定的法律和法规。事后的官方或公共监管主要指法庭的司法判决。

　　在美国，官方的监管机构主要有两个：证券交易委员会(SEC)和商品期货交易委员会(CFTC)。其他联邦机构，如联邦储备委员会和财政部也参与监管。SEC主要依据《1993年证券法》对证券(security，包括股票、债券和期权等)进行监管。CFTC则主要依据《商品交易法》对期货(futures，包括交易所交易的各种商品、金融工具和指数期货)进行监管。美国与金融衍生产品有关的一个重要法规是2000年《商品期货现代化法案》(CFMA)，该法案最终将证券期货交易(如单一股票期货)合法化。在英国，对金融服务业的监管历史上以行业自律为主，1986年《金融服务法》通过后，加强了对金融服务业的监管。根据《2000年金融服务和市场法》，英国由金融服务局(FSA)对银行、证券期货和保险进行集中监管。对金融衍生产品的监管是金融服务局的职能之一。改革前英国对金融衍生产品的监管机构主要有证券期货局(SFA)、投资管理监管组织(IMRO)和个人投资局(PLA)。

　　在迅速发展的金融衍生产品市场，立法者和执法机构总是比市场反映慢。有关金融衍生产品的法律和法规往往落后于金融衍生产品市场的发展。历史上，官方监管并未达到其预期的目标，相反，倒刺激了与监管有关的低效或无效的监管套利、监管竞争和监管执照问题。最典型的是监管套利。由于监管将增加市场参与者的成本，在金融衍生产品市场，市场参与者可以多种方式创造经济上相当的交易，如果某项交易存在监管成本，同时存在不受监管的经济上相当的其他交易，市场参与者将从受监管的交易转移到不受监管的交易。在金融市场上，还存在很多领域，这些领域中经济上相当的交易面临不同的监管成本，为了逃避监管成本，当事人将选择监管成本低的次优的交易。如，银行净资本要求导致大量表外交易出现，与股票衍生产品有关的税法导致一系列避税战略的出现。监管竞争是指不同监管机构之间的竞争，这种监管竞争可能导致市场的停滞、内讧和“草皮战”(turfwar，地盘战)。监管竞争的典型例子是美国SEC和CFTC对单一股票期货的管辖之争导致美国直到2000 年底才最终解冻该市场。监管执照是指监管者对金融市场“看门人”的授权，这种授权可能扭曲金融市场。由于公共监管对市场参与者构成高昂的成本，而且容易导致监管套利。未来的监管可能由民间的规则和惯例主导。

　　在有关金融衍生产品争议的事后处理上，由于法官往往回避对有关争议进行决断，最终用户因为高昂的诉讼成本，日渐回避诉讼，所以，在美国很少有公开的司法意见，比较有代表性的是纽约南区的司法判决，因为那儿集中的法案较多。近年来美国关于金融衍生产品的司法案例出现了这么一些变化：涉及交易所交易的案例增加；涉及简单金融工具的案例增加；涉及个人而非机构的案例增加；政府提起的案例(欺诈)增加；关于投机交易的案例增加。

　　随着金融衍生产品市场的发展，对金融衍生产品市场的监管将不断趋于合理和完善。今后一段时期，对金融衍生产品的监管将出现如下四个趋势：国际监管和国际间合作将加强，非官方的行业自律重要性将继续增强，企业内部的风险控制要求将上升，企业经营金融衍生产品业务和风险管理的透明度要求将提高。未来对金融衍生产品的监管将会是事前监管和事后监管、官方监管和行业自律、国内监管安排和国际合作、内部控制和外部监管的彼此协调发展。

　　(一)国际监管和国际间合作将加强

　　金融衍生产品市场是一个国际化的市场，这就决定了对金融衍生产品的监管必然需要国际上的共同努力。实际上，随着金融衍生产品市场的不断发展，对金融衍生产品的国际监管和国际合作不断加强。除了上文中谈到的ISDA在OTC市场的自律监管中发挥的重要作用之外，国际监管合作主要体现在国际组织的监管倡议上。目前对国际金融衍生产品市场进行专题研究，并发布各类指导性文件的国际组织主要有巴塞尔委员会、国际证券委员会(I0SCO)和30集团。1993年30集团在对金融衍生产品市场调研的基础上，对市场参与者提出了一系列风险管理的建议。巴塞尔委员会根据金融衍生产品市场的发展，修改了银行资本充足率的规定。国际清算银行、巴塞尔银行监管委员会和国际证券委员会各自或联合发布了一系列文件，对金融衍生产品的清算、风险管理、信息披露等许多方面提出了指导意见。今后，上述组织将继续在金融衍生产品市场的监管方面发挥重要作用。

　　(二)非官方的行业自律重要性将继续增强

　　随着金融衍生产品市场的发展，特别是OTC市场的迅速发展，对金融衍生产品市场的自律监管将继续增强。OTC市场大多数在20年前，有的甚至在10年前还不存在，而现在已几乎占到整个衍生市场的90%。衍生市场的规模一般以合同名义金额来衡量。交易所，包括主要期权和期货交易所，经营的金融衍生产品，合同名义金额不过十几万亿美元。根据国际清算银行的统计，到2002年底，全球OTC 市场上的交易金额已达141.7万亿美元。随着金融衍生产品市场的交易不断向OTC市场转移，今后，建立在ISDA规则基础上的合同将是主导OTC金融衍生产品市场的法律规则，非官方的行业自律将发挥更加重要的作用。如在新生的信用衍生产品市场，起主导作用的就是ISDA制定的规则。

　　(三)市场参与者内部的风险控制要求将上升

　　由于金融衍生产品发展迅速，交易品种很多，外部监管难以囊括所有的产品和交易，而且现实中存在所谓“监管套利”现象，即金融机构利用监管中存在的漏洞进行谋利。因此，各国金融监管机构和国际金融监管机构都认为应该引导市场参与者建立完善的内部风险控制体系。为鼓励和加强市场参与者的内部风险管理，巴塞尔银行监管委员会修改了-资本充足率的标准。1993年4月，巴塞尔银行监管委员会发表了市场风险的资本标准建议，规定了金融衍生产品交易项目下的资本要求，1996年又对此进行了一些改进，允许银行使用内部风险管理模型测量衍生产品交易的风险资本要求。

　　(四)市场参与者经营金融衍生产品业务和风险管理的透明度要求将提高

　　金融衍生产品经营的透明度问题是引起人们关注和担忧的最重要问题之一。以前人们一看资产负债表，就可以很快知道金融机构的风险所在，而现在只看资产负债表不足以了解他们面临的风险。.由于透明度不够，一旦发生突发事件，容易出现盲目跟风从而引发系统问题，金融机构和监管部门在确定和监控金融衍生产品交易商引致的风险程度时也面临着很大的困难。

　　随着金融监管的不断完善，现在对交易商的信息披露要求以及交易商自觉的信息披露在不断增强。1994年9月国际清算银行发表的Fisher Report提出，从事金融衍生产品业务的机构应该公布其市场风险的数量化信息。1999年巴塞尔银行监管委员会和IOSCO联合发布的《银行和证券公司交易和金融衍生产品活动的公开披露建议》，对一直以来引人关注的金融衍生市场透明度问题提出了建议，要求强化市场参与者对金融衍生产品活动及内部风险管理的信息披露。该建议要求从事交易和金融衍生产品活动的机构向财务报表的用户提供能清晰反映其上述全部活动的报告，从质和量两方面提供金融衍生产品活动的范围、性质、这些活动对收入的影响，金融衍生产品活动的相关风险(市场风险、流动性风险和信用风险)和风险管理的信息，企业内部风险衡量和运用风险管理系统计算的风险敞口和风险管理的信息等。在财务报告方面，随着国际会计标准和报表要求的不断完善，财务报表和行业数据的收集将进一步加强。今后，对市场参与者，尤其是最终用户的透明度要求将进一步提高。

　　1.我国金融衍生产品市场发展状况

　　以上世纪90年代初少数机构开展地下期货交易为起点，我国金融衍生产品市场先后出现了外汇期货、国债期货、指数期货及配股权证等交易品种。1992年～1995年间，上海和海南的交易所曾推出过国债和股指期货; 2004年推出的买断式回购，2005年推出的银行间债券远期交易、人民币远期产品、人民币互换和远期结算的机构安排等，意味着中国衍生品市场已小荷初露。此后,伴随着股权分置改革而创立的各式权证使衍生品开始进入普通投资者的视野,权证市场成为仅次于香港的全球第二大市场。2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立，拉开了我国金融衍生品市场发展的大幕。黄金期货于2008年1月9日在上海期货交易所的鸣锣上市，使得期货市场品种体系进一步健全，除石油外，国外成熟市场主要的大宗商品期货品种基本上都在我国上市交易。

　　2.我国金融衍生产品市场存在的主要问题

　　尽管我国金融衍生品市场发展较快，目前仍处于起步阶段，存在许多问题.

　　(1)市场规范化建设不足

　　一般而言，各金融衍生市场的具体管理制度依各自情况而定，但就其总的原则章程来讲，又是一致的、规范的。这种规范化便于交易，并能够促进衍生产品的进一步发展。我国金融衍生产品的发展不仅没有做到规范起步，而且其监督管理也处于混乱的状态。首先表现在多头管理上，证监会、人行、国家发改会、财政部、地方政府以及沪深证券交易所都享有一定的管理权。导致政出多门、市场政策缺乏稳定性、交易所之间不平等竞争，管理混乱。其次，交易制度、交易程序不规范。

　　(2)现货市场规模不匹配

　　由于衍生产品的派生性，任何衍生产品市场的发展，都要有成熟完善的现货市场作保证。没有合理的现货市场规模，就不会有合理的市场价格。市场容量越小，就越易造成价格的人为控制。表现在国债期货市场上就是多方利用现券流通不足的“瓶颈效应”，在期市上做多的同时，凭借其资金优势，拉升现券价格加以配合，使空方卖空的保证金不断追加并流入自己的户头，造成“多逼空”的市场格局，“314风波”、“327风波”、“319风波”的原因都是在“多逼空”的布场环境下，空方不得已而巨额抛售合约打压价格造成的。

　　(3)产品设计不尽合理

　　金融衍生产品的基本功能是转移风险。然而实践表明，多个品种的运用中风险并未有效转移反而扩大。这是由于金融衍生品“双刃剑”自身特点决定的，而导致我们实践应用中无益而害的导火索即是不尽合理的产品设计。举例说明：

　　国债期货。此产品的设计功能之一就是规避利率风险，但由于我国利率的非市场化，国债到期价格是固定的，这使国债现货的买卖并无风险可避。在这种情况下，推出的国债期货就变成了一种投机手段，国债期货市场变成了各大券商赌博的场所。

　　股票权证。股票权证市场是我国最大的的金融衍生产品市场.它推出的目的,主要是为了满足股权分置改革中非流通股股东降低对价等当期综合成本需要而设计的，带有较浓的行政和福利色彩。该产品并不具备规避市场系统性风险的对冲作用和价格发现功能,自上市以来就被作为搏傻游戏工具。

　　(4)缺少真正市场均衡价格

　　在我国金融市场上，大多数金融价格还不是完全的市场均衡价格，相差于均衡价格之间的价差，即是游资和投机者的争夺之战，这将加大风险范围，削弱其规避风险、发现价格的功能。国家对外汇管制仍然较严，人民币资本项目下自由兑换和利率市场化都还未实现。1996年全国银行间统一拆借利率CHIBOR已经出现，但还远未像英国LIBOR利率那样具有权威性指导作用，还称不上是真正的市场均衡利率。另外，国家对银行存贷款利率、国债发行利率还实行管制，真正的市场利率也还不能形成。

　　(5)信息披露制度不健全

　　金融衍生产品的价格与利率、汇率、股票价格等基础性金融衍生产品价格有密切的关系。我国是一个对金融价格管制较紧的国家，金融产品价格市场化程度不高，国家政策对金融产品价格变化影响很大，并且与重大信息的披露和财政金融政策的公布有密切关系。在市场经济比较成熟的国家，重大的信息披露及有关政策的公布均有严格的程序，泄密者和传播谣言者将会受到严惩，以保证交易公平、公正、公开。我国证券法规将发行人澄清谣传的义务仅限于澄清“公共传播媒介”中出现的谣传，这显然过于狭窄;对“重要问题”的标准界定不清，概念外延很大。另外，在信息披露频率过低。

　　1.我国发展金融衍生品市场基本原则和模式选择

　　对于发展我国金融衍生产品市场的指导思想，从宏观上讲，应坚持以市场主导、行政助力的基本原则。金融衍生产品的推进次序处于微观层面，要与我国经济和金融市场改革的进程相适应、相协调。同时金融衍生产品市场的发展，需要市场基础、投资者结构、法律法规的完善等多方面的协调，谨防风险反向作用。从微观上看，需坚持控制风险优先，投机获利次之的原则。

　　我国金融衍生品市场的发展的模式选择应从强制性演进开始,形成强制性演进模式到诱致性演进模式的良性循环和互动。美国和英国采取的诱致性演进模式经验表明，在先发国家的金融衍生品市场上，金融创新者由于满足了市场规模庞大的避险需求而得到垄断利润,因此可以弥补创新的成本,金融衍生品市场发展很快。但是由于金融衍生品的公共产品特性，诱致性演进到了一定的阶段之后也许无法确保市场形成足够的创新。而对于后发国家而言，韩国和新加坡采取的强制性演进模式的经验表明,在先发国家已经取得成功经验的情况下，采用强制性演进模式也许是一个更好的选择，这样可以使后发国家能够以更快的速度发展。

　　2.我国发展金融衍生市场具体措施

　　(1)稳步推进我国金融衍生市场的国际化

　　金融衍生市场本质上是国际化的竞争性市场。一国衍生市场的对外开放通过两种方式实现：一是允许外国资本参与本国衍生产品交易；二是允许本国企业直接进入国际衍生市场，或通过经纪公司代理国外业务。

　　从我国未来的衍生市场的发展来看，实现国际化的目标，需要经过两个发展阶段：

　　一是以开拓国内金融衍生市场为中心的国内经营阶段。这是起步阶段，应重点发展合乎社会需要的衍生产品,完善交易规则和监管体系,培育衍生市场的交易主体。

　　二是金融衍生市场的国际化阶段。在这个阶段上,应当放开对企业和金融机构参与国际衍生市场的限制,同时允许外国资本在规定条件下参与中国衍生市场。

　　(2)科学安排发展金融衍生产品交易顺序

　　金融衍生产品种类繁多,不同的衍生产品所需要的发展基础和条件不尽相同,也不可能同时具备和成熟。因此,发展金融衍生产品交易应科学地安排顺序,时机成熟的先行推出,时机尚不成熟的则积极创造条件,既要积极又要稳妥。

　　首先，优先发展场内交易，适度利用场外交易。场外交易的优势在于更能够适应大型投资机构的需要。与场外市场相比，交易所在资信程度、风险控制、市场组织、制度设计、交易结算等方面有更大的优势，交易所交易的标准化衍生产品透明性更好，流动性更强、成本低，既有利于参与者防范和规避风险，也有利于市场监管。因此，优先发展交易所主导的标准化金融衍生产品符合国内金融市场的实际。与此同时，可以允许更多的金融机构和企业适度地开展场外交易。

　　其次，金融期货的发展先于期权和互换。从期货市场的发展顺序来看，期权是在期货之后发展而来。从某种程度上讲，期权是期货的高级形式，其目的是为期货交易提供一种保值工具。我国应该在总结商品期货运作多年经验的基础上，首先推出金融期货产品,再确定时机逐步推出金融期权、互换等衍生产品，最终形成较为完备的金融衍生产品市场体系。

　　再次，在金融衍生产品发展方面，应以国债期货和股指期货为突破口。我国国债和股票规模都相当大，当前股票市场即使完全规范，其价格波动仍然不可避免，推出股指期货不仅有市场需求，也可减少价格的不合理、非理性波动。我国国债品种多、期限长、数量大，只要利率波动，避险需求就强烈。另外，国债期货也有利于发现远期利率，促进长期投资。

　　(3)鼓励金融衍生产品创新和交易所制度创新

　　金融衍生品市场本身就是一个不断创新的市场，创新是其生命力所在，是其不断发展壮大的前提。新产品创新能提供新机会，提供新的交易手段，产生新的盈利模式，因而能促进交易量的持续增长。而交易所的制度创新，则可以通过引进资金和技术，走低成本扩张的道路，在短时间内迅速提升交易所的竞争力。

　　完善金融衍生品市场的基础设施建设。国内金融市场的技术水平与发达国家仍有较大差距,交易系统的电子化、网络化程度较低,应该积蓄力量强化对远程异地交易的技术服务,大力推广电子化、网络化交易模式,为衍生产品市场的稳步发展提供技术创新支持,条件成熟时,要探索与国外交易所联网交易。

　　(4)建立健全金融衍生市场立法和监管体系

　　作为二次虚拟的金融衍生工具，处于金融风险体系的“倒金字塔”的顶层，从系统结构的角度来看，其结构的脆弱性明显，这要求对金融衍生工具市场建立全面的立法和监管体系。

　　在立法体系建设方面，一要尽快制定统一的《金融衍生品交易法》和《金融衍生品交易所法》,以保证金融监管框架的稳定性、持续性和一致性；二要针对不同种类的金融衍生产品分别制定相应的法律法规，强化各类规范的协调性和可操作性。

　　在监管体系建设方面，由于金融业出现了从分业经营向混业经营发展的趋势，我国原来的分业监管体制也必须过度到集中监管体制上来。借鉴欧美的监管经验，首先,要建立一个统一监管机构,对银行业务、证券业务、保险业务、衍生品交易实行集中监管,提高监管效率。其次,要建立行业自律的监管体系,重视金融衍生品市场的非官方监管和行业自律。另外,有效的金融衍生市场监管需要国际间的通力合作。

　　(5)培养和引进专家型人才，发展中坚力量

　　金融衍生产品的交易具有较高的技术性和复杂性，与传统的银行业务有本质的区别，需要专家型人才从事衍生产品交易和风险管理。金融衍生产品的风险管理人才需要对衍生产品的风险进行识别、度量和控制，因此同样需要具有高素质和复合型的知识结构。

　　21世纪发展之最终竞争力是人才的竞争，金融市场发展之关键也是专业人才。坚持自主培养与引进来相结合，培养一只熟悉国际市场运行规则，了解我国金融市场发展特点，具有理论知识又有实践丰富经验的专业人才队伍，为我国金融衍生品市场的可持续发展提供坚实的人才基础和广泛的智力支持.