真實出售

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真實出售（True Sale）

　　在資產證券化過程中，為了達到隔離原始權益人（發起人）破產風險的目的，確保原始權益人（發起人）向SPV轉讓資產具有法律效力，資產轉移必須採取“真實出售”的形式。

　　所謂真實出售，是指各方當事人在合同中明確表示交易性質為資產（債權）銷售且與該資產（債權）相關的所有權益和風險全部按照公平的市場價格轉讓給受讓人的金融資產轉讓行為^[1]。

　　True Sale，指證券化資產從原始權益人（如住房抵押貸款的發放銀行）向SPV的轉移，它是證券化運作流程中非常重要的一個環節。這個環節會涉及到眾多法律、稅收和會計處理問題。其中一個關鍵問題是：一般都要求這種轉移在性質上是真實出售，其目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離——即原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。

　　真實出售沒有統一的定義。法院通常根據以下一些標準作出判斷：

　　1、雙方當事人在交易中的真實意思表示是資產（債權）買賣行為還是一種擔保貸款行為。

　　2、如果不考慮當事人的意思表示，那麼與金融資產（債權）相關聯的風險和權益是否全部轉移給受讓人？對已經轉讓資產的風險是由轉讓人承擔還是由受讓人承擔？

　　3、受讓人對所受讓的資產是否獲得相應的權益？有時，如果轉讓合同約定由轉讓人承擔所有的資產（債權）風險，SPV對發起人保留追索權，則這種交易可能被法院認為是擔保貸款而非資產證券化中的真實出售。

　　4、發起人所轉讓的資產（債權）是否可以被退還？如果轉讓合同約定SPV 有權追索發起人，要求其繼續履行合同，則該交易應作為“真實出售”對待；如果SPV追索發起人，要求退還所購買資產，返還購買資產的款項，則屬於一種擔保貸款。

　　從法律層面上看，根據英國、法國、德國等大多數國家的法律規定來判斷資產（債權）轉讓的性質是真實出售還是其他行為均比較容易：只要轉讓資產（債權）的合同在形式上是資產（債權）出售，即可認定是資產（債權）出售行為。但在美國，問題要複雜得多，因為它的界定標準是重實質而輕形式。在資產證券化運作最為成熟的美國，一般認為只有同時具備了下列條件，資產（債權）轉讓方可被認定為真實出售：資產（債權）轉讓的形式為真實出售；證券化資產（債權）的風險完全移轉給SPV；證券化資產（債權）的受益權完全移轉給SPV；資產（債權）的轉讓是不可撤銷的；資產（債權）轉讓的價格必須公平合理，另外還要考慮其他條件，包括債權轉讓的通知等。

　　“真實出售”是資產證券化的關鍵，要想成功完成這關鍵的一步，首先資產管理公司必須擁有資產所有權，或者資產所屬關係明確。不良資產證券化結構中，特殊機構要擁有資產池完整的控制權，就必須要求原始權益人(即AMC)擁有不良資產的所有權，或者資產所屬關係明確。但是，目前我國銀行的產權制度改革尚未徹底完成，其產權結構也沒有進行實質性的調整，商業銀行雖然對國有資產擁有法人所有權，但國家仍然是國有商業銀行唯一的所有權主體。現在它們將不良資產剝離給了AMC，AMC對於企業的債權依然屬於金融債權。雖然目前已經相繼推出了《金融資產管理公司條例》、最高法院適用《擔保法》的司法解釋以及《最高人民法院關於審理涉及金融資產管理公司收購管理國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若幹問題規定》等法律法規，但是“特殊機構法”尚未出台，相關法律框架並不完善，尤其是在不少企業刻意逃廢金融債權、地方政府的行政干預重重的狀況下，特殊機構不可能做到真正地買斷AMC的不良資產。

　　其次，資產證券化不同於一般證券的發行與買賣，它是一項已形成的契約（在資產形成時產生的合同關係）變更，而且這種變更必須是一種“真實銷售”，這需要得到合同類法律法規的確認。資產證券化過程中的資產出售方式主要包括債務更新、資產轉讓和從屬參與。

　　1）債務更新的缺點是成本和效率方面的劣勢，尤其是在資產證券化過程中面臨眾多債務人時，重新簽訂債務更新協議將使發行人不得不與眾多的債務人協商洽談，使成本增加，效率下降。

　　2）在我國資產證券化過程中通過資產轉讓方式進行資產出售是有法律障礙的，從而將這種高效的資產轉讓方式排除在外。《民法通則》91條：“合同一方將合同的權利、義務全部或部分轉讓第三人的，應當取得合同對方的同意，並不得牟利，依照法律規定應當由國家批准的合同，需經原批准機關批准。”雖然這個規定中的應當取得第三方的同意已經被合同法中的通知債務人所取代，但是不得牟利仍是證券化難以逾越的障礙。

　　《物權法》第203條規定“最高額抵押權設立前已經存在的債權，經當事人同意，可以轉入最高額抵押擔保的債權範圍。”也就是允許債權人將最高額抵押權設立前已經存在的債權納入到抵押擔保的範圍中，這就有助於債權人和債務人靈活運用最高額抵押機制來保護自身利益。《物權法》第204條明確規定：“最高額抵押擔保的債權確定前，部分債權轉讓的，最高額抵押權不得轉讓，但當事人另有約定的除外。”

　　3）從屬參與在我國不存在法律障礙。但是這種方式有其固有的缺點：由於被認定為抵押貸款，從屬參與由於對原始權益人具有追索權，因此在會計上不能作為銷售處理，即“資產表外處理”，從而導致原始權益人資產負債率的提高，沒有達到資產證券化的目的之一，即通過資產證券化降低資產負債率。

　　綜上所述，作為資產出售過程中高效率、低成本的資產轉讓，將因為法律上的障礙而無法發揮作用。債務更新和從屬參與是沒有法律障礙的，但是這兩種資產出售方式具有相應的缺點。由此可見，我國的法律制度對資產證券化的效率、成本產生顯著影響。