Taper

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　　Taper一詞來源於古希臘語，本義是指用於在燭燈中慢慢燃燒殆盡的細而長的燭芯，在現代被形象地引申為形容美聯儲試圖在儘量不驚擾經濟複蘇的前提下，Taper就是縮減購債計劃（減碼QE），也就是美聯儲開始“逐漸縮減”資產購買規模，逐步退出量化寬鬆的行動。

　　Taper是相對於QE來說的，QE是指美聯儲在經濟危機中使用的一種非常規的貨幣政策工具，也就是量化寬鬆政策。央行直接在市場上買政府債券，每個月投放1200億美元的貨幣流動性，Taper就是聯儲準備踩剎車了，但不會一下子停止寬鬆，會慢慢減少寬鬆力度，比如寬鬆力度下降到每個月購買1000億美元，再下降到800億，400億，直至完全退出寬鬆政策，這個慢慢踩剎車的動作就叫做taper。

　　一句話形容，Taper是指美聯儲縮小購買債券的規模以及縮小美聯儲資產負債表的動作。

　　一個完整量化政策的完整周期應當有三步：QE（Quantitative Easing，量化寬鬆），Taper（縮減量化寬鬆）和QT（Quantitative Tightening，量化緊縮）。

　　（資料來源於2021年9月消息）當前美聯儲正面臨進退兩難的處境，他們必須要在金融風險集聚與最大可能保障經濟複蘇穩定之間做平衡。一方面，流動性收緊是中長期大勢所趨。低利率的市場環境導致美國經濟已經出現了泡沫，股票估值較高，房地產市場價格高漲，稍有不慎都可能會引發金融危機。

　　另一方面，若過早地進行QE縮減，很有可能會給經濟複蘇按下暫停鍵，導致經濟出現滯脹（因為此時的通貨膨脹率很高，而過早地進行QE減縮又會導致失業率上升，由此造成了滯脹）的可能。目前，美聯儲政策框架主要是聚焦在通貨膨脹水平和就業情況這兩個核心要素上，且對通貨膨脹有一定的忍耐度，並將就業水平設定為首要考量指標，更註重經濟複蘇情況。

　　從目前形勢來看，雖然疫情反覆對美國服務業的複蘇形成了干擾，就業市場改善速度趨緩，不過，美國經濟整體上依然處於持續複蘇階段，就業增長也依然具有一定的潛力。且美國對於疫情防控已經具備一定適應和應對實力，隨著下一步疫情的緩解，就業市場將會有所回暖。除此之外，拜登政府將可能加大推行財政刺激政策落地，以保障股市的平穩，美聯儲也需要提早佈局，以對沖預期流動性擴張的風險。總體來看，Taper可能會因為短期擾動因素而被迫推遲，但是會在不遠的將來正式開展。

　　從風險防範的角度來看，目前美國經濟複蘇總體上已到達拐點，高企的通脹率很有可能轉向中長期，由於之前史無前例的大放水已經造成了金融泡沫，如果再不及時地進行流動性收緊，可能會造成金融危機的到來。

　　當前美國經濟總體上已經複蘇至疫情前水平，美國的經濟數據也在慢慢改善。

　　數據顯示，美國二季度實際GDP總量已經超過了疫情前，經濟已經從複蘇走向了擴張期。

　　通貨膨脹也在持續上升，已接近美聯儲目標，Taper能為後續的貨幣政策留出空間。

　　第二季度以來，美國CPI通脹指數連續數月超預期，截止7月，CPI同比增速已升至5.4%，核心CPI同比升至4.7%。如果美聯儲現在不退出寬鬆，後續可能面臨更大風險。

　　假設美聯儲繼續大幅放水，通脹可能進一步走高，在未來某一天迫使美聯儲不得不快速收緊貨幣，也就是“急剎車”。這種情形對美國經濟和金融市場都將帶來巨大衝擊。因此，從風險管理的角度看，只要條件允許，Taper宜早不宜遲，這也是為了給後續貨幣政策留有一定的空間。

　　當前貨幣市場流動性趨於泛濫，繼續大放水已沒有必要。

　　美聯儲實行QE再加財政大量支出以及債務的臨近到期（債務的臨近到期使得財政部存款賬戶大幅的減少，從而美聯儲財政部總賬戶中的財政存款釋放到市場中），再加上美聯儲繼續購債，為市場提供了大量流動性。但市場並不需要這麼多流動性，最終又通過隔夜逆回購把錢還給了美聯儲。這種“一邊放水，一邊收水”的操作對實體經濟和金融市場已沒有太大幫助，反而容易導致資金空轉，催生金融泡沫，扭曲資產價格。

　　總而言之，未來隨著疫情防控常態化，美聯儲的貨幣政策也理應回歸正常的狀態。

　　2008年10月以前，美聯儲總資產規模基本保持比較平穩的增長，大規模擴表始於2008年金融危機期間，共經歷了三輪擴表，對應了三輪量化寬鬆周期，在此期間美聯儲進行大規模的回購操作和購買債券，為市場提供流動性支持，實現主動擴表。

　　第一輪擴表

　　08年美聯儲為應對次貸危機的流動性衝擊，在08年11月25日宣佈將購買機構債和MBS，開啟首輪QE；隨後09年3月美聯儲進一步加大QE，PCE（個人消費支出平減指數）、GDP（國內生產總值）降速逐步放緩，同時失業率與就業率缺口增速放緩。

　　隨著經濟指標逐漸向好，美國PCE增速均觸底回升，失業率和就業缺口止升企穩，2009年9月美聯儲表示要逐漸放緩購債增速；直至2010年4月，美聯儲宣佈首輪QE結束，此時GDP和PCE同比增速已經恢復至擴表前水平。

　　從2009年9月末美聯儲宣佈放緩購債速度以後，美聯儲主要購買聯邦機構債和MBS，基本不再買國債。到2010年4月美聯儲宣佈首輪QE結束的時候，美聯儲持有國債7766億元、聯邦機構債1689億元、MBS規模1.09萬億。根據當時美聯儲的公告，所持MBS的到期時間基本在10年以上，不過之後美聯儲所持MBS規模呈下降狀態，由此推斷，在QE結束後美聯儲出售了部分MBS，導致美聯儲資產負債表規模略有下降；而其他債券則基本繼續持有。

　　第二輪擴表

　　進入2010年以後，美國的經濟緩慢複蘇，但隨著歐債危機蔓延，全球經濟下行壓力增大，2010年以後美國GDP增速開始下滑，失業率居高不下，通脹持續低位並繼續下降，美國經濟增長仍顯乏力。2010年11月，美聯儲表示，為推動美國經濟複蘇，並保證通脹率處於合理水平，美聯儲購買6000億美元長期國債，平均每月購買750億美元，這標志著美國第二輪量化寬鬆政策的開啟。

　　在政策的刺激下，PCE增速穩步回升，2011年6月，美國PCE同比增速回升至2.79%，失業率和就業缺口小幅下降，失業率為9.1%，就業缺口為3.04%。隨著核心的經濟指標改善，美聯儲第二輪QE將在2011年6月結束。

　　但不同於第一輪QE，第二輪QE按照預定時間結束後，為了緩解就業問題，進行了扭曲操作（扭曲操作也就是從2011年10月-2012年6月期間，買入4000億美元的長期國債，同時賣出同等規模的短期國債，以壓低長期國債收益率）。原計劃於2012年6月結束的扭曲操作延期至2012年底。在這個操作的過程中，美國GDP增速回升，通脹指標小幅度地回落，同時失業率下降、就業缺口也在收窄，至扭曲操作結束時，美國失業率降至7.9%。

　　第三輪擴表

　　自2012年第二季度起，美國GDP增速放緩，新增就業人數減少。美聯儲考慮到通脹壓力有所回落，以及前兩次量化寬鬆政策的紅利，美聯儲於2012年9月13日宣佈進行新一輪的購買計劃，每月購買400億美元MBS；由於經濟有下行壓力，2013年1月起，在購買MBS的基礎上，每月加購長期國債450億美元，即2013年每月資產購買規模達到850億美元。

　　隨著QE政策不斷推進，美國經濟走向複蘇，GDP增速和PCE指標逐漸企穩，並且失業率也在持續下降。於是當時的美聯儲主席伯南克於2013年5月在聽證會上表示，未來可能會逐步縮減QE計劃；6月指出2013年晚些時候將縮減購債規模併在2014年結束。

　　2013年末美國GDP增速已經回升，通脹指標也處於相對平穩的水平，失業率降到了8%以下。12月的美聯儲議息會議上，伯南克宣佈於2014年1月開始，美聯儲將購買的規模逐月減少，量化寬鬆逐漸退出；直到2014年10月末，美聯儲宣佈第三輪量化寬鬆結束，美聯儲的第三輪擴表也隨之結束。

　　從美聯儲資產負債表來看，由於美聯儲在第三輪QE過程中購買了長期國債和MBS，所以美聯儲的資產有明顯的擴張。從2014年開始Tapper後，資產規模擴張速度放緩，不過由於資產購買仍在進行中，釋放流動性，所以美聯儲負債方的存款機構準備金也在繼續增加。在第三輪QE結束以後，美聯儲此前購買的債券長期持有，美聯儲資產負債表規模基本走平。直到2017年11月開始，隨著購買債券到期，美聯儲進入了被動縮表階段。

　　在國際貨幣體系中，二戰之後美國主導了世界經濟與金融體系，雖然佈雷頓森林體系崩塌標志著以美元為中心的國際貨幣制度額崩潰因，但作為全球第一經濟體的美國和全球結算的主要貨幣美元所起到的核心地位短期內仍很難替代。疊加全球開放的經濟體，多國貨幣匯率都是與美元掛鉤，由此便奠定了美聯儲貨幣政策在全球的影響力，具備極強的外溢性。美聯儲在貨幣政策做出的每一項調整，幾乎都會引發全球資產大波動，決定了全球經濟以及金融是否穩定發展。

　　從風險傳導的角度看，一方面，美元流動性進一步收緊，可能使得美元指數短期內表現強勢，造成新興市場股市出現資本外流的風險；對新興國家資本市場和外匯衝擊最大。另一方面，10年期美債收益率往往在縮減購債周期內出現上漲，作為“全球資產定價之錨”，10年期美債收益率上漲可能加大股票資產的調整風險，尤其是對科技股為主的高估值板塊容易受到衝擊。美債收益率上行，也將推動外債負擔重的發展中國家發債成本上升，財政狀況雪上加霜。

　　預期發生階段對美股短期影響更大，長期取決於基本面。從2013年美聯儲Taper來看，政策拐點發生時，對美國本土市場有一定衝擊，但貨幣政策拐點出現，通常也就意味著強勁的基本面支撐，資本市場調整有限。

　　回顧2013年5月22日時任美聯儲主席伯南克接受國會質詢、發表了著名的Tapering Talk講話後，短期引發美國股市的波動，標普500當日下跌0.8%，之後大約一個月時間里回調5%左右。但拉長時間看，由於基本面向好，美股整體向上趨勢未改，尤其是在2013年12月QE3實施減量、2014年10月QE3正式退出後，美股並未大幅回撤。

　　Wind數據顯示，在美聯儲2013宣佈縮減縮減規模後，標準普爾500指數到年底上漲了約30%，在此之後回調了大約6%。到2015年12月加息時，聯邦基金目標利率從0.25%提升至0.5%，標普500當日下跌1.5%，之後大約一個月時間里回調10%左右。

　　IMF在2014年4月份的《全球金融穩定報告》中將2013年Taper恐慌時間的階段劃分為：2013年5月21日-2014年3月21日，共計8個月的時間。WIND數據顯示，Taper恐慌時期國際金融市場恐慌指數（VIX）出現了明顯上漲。以收盤價計，VIX指數從2013年5月21日的13.37快速上漲至2013年6月20日的20.49，一個多月上漲了53.25%。此後除了2014年2月3日出現過高點21.44外，基本保持在20以下運行，直到Taper恐慌期結束。

　　從2013年至2015年美聯儲退出量化寬鬆的整個過程看，全球不同國家和地區股市表現差別很大，這主要是受各國基本面因素影響。總體來說，美國逐步退出量化寬鬆導致的流動性變化並非是影響各國股市的關鍵性因素。

　　相比之下，QE的謝幕影響衝擊較大的是新興市場國家和大宗商品市場，在QE開啟階段，聯儲向市場和金融機構註入過多的美元流動性，美元呈現貶值，投資者紛紛把大量的資金投入到本國的資本市場、房地產市場外，還有大量的熱錢涌入新興市場國家的資本市場。從企業債券到新興國家彌補赤字，短期會享受美元濫髮帶來的“紅利”。而當QE結束，尤其伴隨聯儲加息，美元開始升值，通常會刺激美元從新興市場國家迴流，由於薄弱的產業基礎、外向型經濟、過度負債和緊盯美元的匯率制度，從而對新興市場形成較大的衝擊，往往意味著新興市場國家資本市場動蕩，匯率貶值，甚至引發主權債務危機。

　　2013年美聯儲退出QE時，新興市場股市大跌，泰國SET指數下跌了17.3%、巴西IBOVESPA指數和滬深300指數跌幅都超過10.0%。部分新興經濟體的匯率經歷過不同程度的匯率貶值；其中，巴西、南非、俄羅斯、印尼、土耳其、烏克蘭和阿根廷的貨幣貶值幅度超過了10%。按照BIS提供的數據，部分新興經濟體提高了政策性利率水平，但貨幣還是被迫貶值。

　　美國退出量化寬鬆將導致短期流動性收緊，石油、有色金屬等利率敏感型商品將可能持續釋放風險；同時，大宗商品是用美元計價的，而美元因為QE的結束而在升值。在前述美聯儲第三輪量化寬鬆退出至加息前的時間段內，布倫特原油價格跌幅高達56%。黃金、白銀等貴金屬價格在2013年大跌，跌幅明顯大於其它大宗商品。

　　而對美債利率急劇上行，短短一個月的時間，10 年期美債收益率上行了 50 多個 BP；從6月聯儲開始討論到12月正式開啟Taper，10年期美債收益率從近1.5%的低點飆升到了3.1%，在六個月內幾乎翻了一番，導致借貸成本上升，並波及美國經濟。

　　而從美聯儲Taper對國內資本市場和人民幣匯率影響來看，影響整體有限。我國經濟發展良好，貨幣政策較為節制，疊加利率市場化和匯率自由化實施漸進式改革，資本市場走勢更多取決於國內基本面和政策，聯儲政策變化更多是情緒上的衝擊。2014年11月我國開始一輪貨幣政策寬鬆，降準降息聯袂出現，直至2016年2月底最後一次降準，而同期美聯儲開始完全退出QE，並於2015年12與開啟QE結束後的首次加息，國內股市2014年9月開啟一輪牛市，直至2015年5月結束。2013年6月錢荒導致國內債券市場調整，2013年，債市開啟兩年零八個月左右的牛市。

　　本輪由於全球新冠疫情爆發，引發美聯儲無限量QE，並實施零利率，而我國貨幣政策較為剋制，央行也沒有開展資產購買。而且由於疫情防控成效斐然，2020年新冠疫情使得中外疫情管控、經濟周期、巨集觀政策周期與金融周期錯位，國內率先恢復經濟增長，同時較早實施正常化貨幣政策，珍惜壓力較小的穩增長空間，跨周期調節下，政策發力較為節制，國內資本市場並沒有過多釋放流動性出現泡沫。

　　而海外疫情遲遲得不到控制，只能依賴政策寬鬆，但海外在疫情尚未得到正常化情況下，紛紛解除隔離與限制，疊加天量寬鬆，導致主要經濟呈現一定程度過熱格局，在房價和資產價格方面也有所體現，因此聯儲Taper對其本身和新興市場衝擊將更大。

　　總的來說，中美在經濟周期、金融周期與資本市場表現上並不同步，即兩大經濟體巨集觀與政策基本面上存在明顯錯位，內地經濟增速雖有回落，但在全球來看，中國經濟增長速度，在全球依然屬於高增長行列。疊加我國貨幣政策穩健，中美利差安全墊較厚，人民幣幣值穩定，中國資產受到的影響可能相對較小。

　　本輪的美聯儲擴表始於2019年9月，受沙特事件影響油價大漲，美債收益率上行，美國回購市場流動性緊張；再加之2020年三月份疫情在全球範圍內加速擴散，油價暴跌進一步劇市場恐慌，全球股票市場出現大幅調整，短期暴跌引發資金的被動平倉，導致美元市場面臨流動性危機。

　　於是2020年3月以後，美聯儲便採取了一系列非常規措施來進行流動性支持，大規模的回購計劃、降息至零利率、開展7000億美元QE（5000億國債+2000億MBS）、重啟CPFF、PDCF，創設MMLF等，並於3月23日推出了無限量QE和創新工具PMCCF、SMCCF、TALF等，這些都在加速本輪的美聯儲擴表。隨著美聯儲資產方這些項目的擴張，美聯儲負債方的存款機構準備金和流通中貨幣等科目也在增加，從而為市場帶來了流動性支持。

　　隨著2021年以來全球經濟複蘇的演進，美國經濟數據持續改善，通脹大幅上行，就業數據改善（不過仍低於預期），美國4月核心PCE指數已經達到了3.06%，突破了2%，為過去30年最高水平，5月CPI達到5%，持續上行的通脹將對美國寬鬆的貨幣政策形成制約。而此時一方面美國通過QE釋放了大量的流動性，導致流動性泛濫，隔夜逆回購規模激增；另一方面在美國經濟的刺激下，財政支出大幅地增加，導致整個社會流動性增加，於是關於美聯儲縮減QE的討論和聲音也在逐漸增加。

　　基於目前美國經濟已經進入了強勢複蘇期、美國政府寬鬆政策即將退出以及疫情風險得到了有效控制等因素的影響，我們將參考2013年-2014年美聯儲QE退出路徑，來對美聯儲貨幣政策調整時間表來進行初步分析與預測。

　　美聯儲2013-2014年的Taper，進展較為迅速，從實施到結束大約10個月，2015年9月FOMC會議釋放加息信號，同年的12月美聯儲也正式啟動了加息模式，雖然2013年的Taper進展迅速，但無疑給經濟也帶來了一定的壓力。而此次美聯儲已經吸取2013年“Taper恐慌”的教訓，2020年底便開始提及Taper，後續一直在釋放Taper信號，預計此輪Taper將在今年11、12月份的議息會議後迅速進入實施階段。

　　美聯儲自6月末起開始就進行了縮減購債規模的討論，8-9月釋放縮減購債規模的明確信號，我們認為美聯儲貨幣政策調整時間表的第一階段已經如期完成，當前為第一、二階段的過渡期，11月議息會議將會進入第二階段，開啟縮減購債，每月縮減購債的規模在150-200億美元，並且在2022年中結束購債。下一次議息會議將會在11月初舉辦，屆時美聯儲可能會推出具體實施縮減購債的措施。