Taper

出自 MBA智库百科(https://wiki.mbalib.com/)

　　Taper一词来源于古希腊语，本义是指用于在烛灯中慢慢燃烧殆尽的细而长的烛芯，在现代被形象地引申为形容美联储试图在尽量不惊扰经济复苏的前提下，Taper就是缩减购债计划（减码QE），也就是美联储开始“逐渐缩减”资产购买规模，逐步退出量化宽松的行动。

　　Taper是相对于QE来说的，QE是指美联储在经济危机中使用的一种非常规的货币政策工具，也就是量化宽松政策。央行直接在市场上买政府债券，每个月投放1200亿美元的货币流动性，Taper就是联储准备踩刹车了，但不会一下子停止宽松，会慢慢减少宽松力度，比如宽松力度下降到每个月购买1000亿美元，再下降到800亿，400亿，直至完全退出宽松政策，这个慢慢踩刹车的动作就叫做taper。

　　一句话形容，Taper是指美联储缩小购买债券的规模以及缩小美联储资产负债表的动作。

　　一个完整量化政策的完整周期应当有三步：QE（Quantitative Easing，量化宽松），Taper（缩减量化宽松）和QT（Quantitative Tightening，量化紧缩）。

　　（资料来源于2021年9月消息）当前美联储正面临进退两难的处境，他们必须要在金融风险集聚与最大可能保障经济复苏稳定之间做平衡。一方面，流动性收紧是中长期大势所趋。低利率的市场环境导致美国经济已经出现了泡沫，股票估值较高，房地产市场价格高涨，稍有不慎都可能会引发金融危机。

　　另一方面，若过早地进行QE缩减，很有可能会给经济复苏按下暂停键，导致经济出现滞胀（因为此时的通货膨胀率很高，而过早地进行QE减缩又会导致失业率上升，由此造成了滞胀）的可能。目前，美联储政策框架主要是聚焦在通货膨胀水平和就业情况这两个核心要素上，且对通货膨胀有一定的忍耐度，并将就业水平设定为首要考量指标，更注重经济复苏情况。

　　从目前形势来看，虽然疫情反复对美国服务业的复苏形成了干扰，就业市场改善速度趋缓，不过，美国经济整体上依然处于持续复苏阶段，就业增长也依然具有一定的潜力。且美国对于疫情防控已经具备一定适应和应对实力，随着下一步疫情的缓解，就业市场将会有所回暖。除此之外，拜登政府将可能加大推行财政刺激政策落地，以保障股市的平稳，美联储也需要提早布局，以对冲预期流动性扩张的风险。总体来看，Taper可能会因为短期扰动因素而被迫推迟，但是会在不远的将来正式开展。

　　从风险防范的角度来看，目前美国经济复苏总体上已到达拐点，高企的通胀率很有可能转向中长期，由于之前史无前例的大放水已经造成了金融泡沫，如果再不及时地进行流动性收紧，可能会造成金融危机的到来。

　　当前美国经济总体上已经复苏至疫情前水平，美国的经济数据也在慢慢改善。

　　数据显示，美国二季度实际GDP总量已经超过了疫情前，经济已经从复苏走向了扩张期。

　　通货膨胀也在持续上升，已接近美联储目标，Taper能为后续的货币政策留出空间。

　　第二季度以来，美国CPI通胀指数连续数月超预期，截止7月，CPI同比增速已升至5.4%，核心CPI同比升至4.7%。如果美联储现在不退出宽松，后续可能面临更大风险。

　　假设美联储继续大幅放水，通胀可能进一步走高，在未来某一天迫使美联储不得不快速收紧货币，也就是“急刹车”。这种情形对美国经济和金融市场都将带来巨大冲击。因此，从风险管理的角度看，只要条件允许，Taper宜早不宜迟，这也是为了给后续货币政策留有一定的空间。

　　当前货币市场流动性趋于泛滥，继续大放水已没有必要。

　　美联储实行QE再加财政大量支出以及债务的临近到期（债务的临近到期使得财政部存款账户大幅的减少，从而美联储财政部总账户中的财政存款释放到市场中），再加上美联储继续购债，为市场提供了大量流动性。但市场并不需要这么多流动性，最终又通过隔夜逆回购把钱还给了美联储。这种“一边放水，一边收水”的操作对实体经济和金融市场已没有太大帮助，反而容易导致资金空转，催生金融泡沫，扭曲资产价格。

　　总而言之，未来随着疫情防控常态化，美联储的货币政策也理应回归正常的状态。

　　2008年10月以前，美联储总资产规模基本保持比较平稳的增长，大规模扩表始于2008年金融危机期间，共经历了三轮扩表，对应了三轮量化宽松周期，在此期间美联储进行大规模的回购操作和购买债券，为市场提供流动性支持，实现主动扩表。

　　第一轮扩表

　　08年美联储为应对次贷危机的流动性冲击，在08年11月25日宣布将购买机构债和MBS，开启首轮QE；随后09年3月美联储进一步加大QE，PCE（个人消费支出平减指数）、GDP（国内生产总值）降速逐步放缓，同时失业率与就业率缺口增速放缓。

　　随着经济指标逐渐向好，美国PCE增速均触底回升，失业率和就业缺口止升企稳，2009年9月美联储表示要逐渐放缓购债增速；直至2010年4月，美联储宣布首轮QE结束，此时GDP和PCE同比增速已经恢复至扩表前水平。

　　从2009年9月末美联储宣布放缓购债速度以后，美联储主要购买联邦机构债和MBS，基本不再买国债。到2010年4月美联储宣布首轮QE结束的时候，美联储持有国债7766亿元、联邦机构债1689亿元、MBS规模1.09万亿。根据当时美联储的公告，所持MBS的到期时间基本在10年以上，不过之后美联储所持MBS规模呈下降状态，由此推断，在QE结束后美联储出售了部分MBS，导致美联储资产负债表规模略有下降；而其他债券则基本继续持有。

　　第二轮扩表

　　进入2010年以后，美国的经济缓慢复苏，但随着欧债危机蔓延，全球经济下行压力增大，2010年以后美国GDP增速开始下滑，失业率居高不下，通胀持续低位并继续下降，美国经济增长仍显乏力。2010年11月，美联储表示，为推动美国经济复苏，并保证通胀率处于合理水平，美联储购买6000亿美元长期国债，平均每月购买750亿美元，这标志着美国第二轮量化宽松政策的开启。

　　在政策的刺激下，PCE增速稳步回升，2011年6月，美国PCE同比增速回升至2.79%，失业率和就业缺口小幅下降，失业率为9.1%，就业缺口为3.04%。随着核心的经济指标改善，美联储第二轮QE将在2011年6月结束。

　　但不同于第一轮QE，第二轮QE按照预定时间结束后，为了缓解就业问题，进行了扭曲操作（扭曲操作也就是从2011年10月-2012年6月期间，买入4000亿美元的长期国债，同时卖出同等规模的短期国债，以压低长期国债收益率）。原计划于2012年6月结束的扭曲操作延期至2012年底。在这个操作的过程中，美国GDP增速回升，通胀指标小幅度地回落，同时失业率下降、就业缺口也在收窄，至扭曲操作结束时，美国失业率降至7.9%。

　　第三轮扩表

　　自2012年第二季度起，美国GDP增速放缓，新增就业人数减少。美联储考虑到通胀压力有所回落，以及前两次量化宽松政策的红利，美联储于2012年9月13日宣布进行新一轮的购买计划，每月购买400亿美元MBS；由于经济有下行压力，2013年1月起，在购买MBS的基础上，每月加购长期国债450亿美元，即2013年每月资产购买规模达到850亿美元。

　　随着QE政策不断推进，美国经济走向复苏，GDP增速和PCE指标逐渐企稳，并且失业率也在持续下降。于是当时的美联储主席伯南克于2013年5月在听证会上表示，未来可能会逐步缩减QE计划；6月指出2013年晚些时候将缩减购债规模并在2014年结束。

　　2013年末美国GDP增速已经回升，通胀指标也处于相对平稳的水平，失业率降到了8%以下。12月的美联储议息会议上，伯南克宣布于2014年1月开始，美联储将购买的规模逐月减少，量化宽松逐渐退出；直到2014年10月末，美联储宣布第三轮量化宽松结束，美联储的第三轮扩表也随之结束。

　　从美联储资产负债表来看，由于美联储在第三轮QE过程中购买了长期国债和MBS，所以美联储的资产有明显的扩张。从2014年开始Tapper后，资产规模扩张速度放缓，不过由于资产购买仍在进行中，释放流动性，所以美联储负债方的存款机构准备金也在继续增加。在第三轮QE结束以后，美联储此前购买的债券长期持有，美联储资产负债表规模基本走平。直到2017年11月开始，随着购买债券到期，美联储进入了被动缩表阶段。

　　在国际货币体系中，二战之后美国主导了世界经济与金融体系，虽然布雷顿森林体系崩塌标志着以美元为中心的国际货币制度额崩溃因，但作为全球第一经济体的美国和全球结算的主要货币美元所起到的核心地位短期内仍很难替代。叠加全球开放的经济体，多国货币汇率都是与美元挂钩，由此便奠定了美联储货币政策在全球的影响力，具备极强的外溢性。美联储在货币政策做出的每一项调整，几乎都会引发全球资产大波动，决定了全球经济以及金融是否稳定发展。

　　从风险传导的角度看，一方面，美元流动性进一步收紧，可能使得美元指数短期内表现强势，造成新兴市场股市出现资本外流的风险；对新兴国家资本市场和外汇冲击最大。另一方面，10年期美债收益率往往在缩减购债周期内出现上涨，作为“全球资产定价之锚”，10年期美债收益率上涨可能加大股票资产的调整风险，尤其是对科技股为主的高估值板块容易受到冲击。美债收益率上行，也将推动外债负担重的发展中国家发债成本上升，财政状况雪上加霜。

　　预期发生阶段对美股短期影响更大，长期取决于基本面。从2013年美联储Taper来看，政策拐点发生时，对美国本土市场有一定冲击，但货币政策拐点出现，通常也就意味着强劲的基本面支撑，资本市场调整有限。

　　回顾2013年5月22日时任美联储主席伯南克接受国会质询、发表了著名的Tapering Talk讲话后，短期引发美国股市的波动，标普500当日下跌0.8%，之后大约一个月时间里回调5%左右。但拉长时间看，由于基本面向好，美股整体向上趋势未改，尤其是在2013年12月QE3实施减量、2014年10月QE3正式退出后，美股并未大幅回撤。

　　Wind数据显示，在美联储2013宣布缩减缩减规模后，标准普尔500指数到年底上涨了约30%，在此之后回调了大约6%。到2015年12月加息时，联邦基金目标利率从0.25%提升至0.5%，标普500当日下跌1.5%，之后大约一个月时间里回调10%左右。

　　IMF在2014年4月份的《全球金融稳定报告》中将2013年Taper恐慌时间的阶段划分为：2013年5月21日-2014年3月21日，共计8个月的时间。WIND数据显示，Taper恐慌时期国际金融市场恐慌指数（VIX）出现了明显上涨。以收盘价计，VIX指数从2013年5月21日的13.37快速上涨至2013年6月20日的20.49，一个多月上涨了53.25%。此后除了2014年2月3日出现过高点21.44外，基本保持在20以下运行，直到Taper恐慌期结束。

　　从2013年至2015年美联储退出量化宽松的整个过程看，全球不同国家和地区股市表现差别很大，这主要是受各国基本面因素影响。总体来说，美国逐步退出量化宽松导致的流动性变化并非是影响各国股市的关键性因素。

　　相比之下，QE的谢幕影响冲击较大的是新兴市场国家和大宗商品市场，在QE开启阶段，联储向市场和金融机构注入过多的美元流动性，美元呈现贬值，投资者纷纷把大量的资金投入到本国的资本市场、房地产市场外，还有大量的热钱涌入新兴市场国家的资本市场。从企业债券到新兴国家弥补赤字，短期会享受美元滥发带来的“红利”。而当QE结束，尤其伴随联储加息，美元开始升值，通常会刺激美元从新兴市场国家回流，由于薄弱的产业基础、外向型经济、过度负债和紧盯美元的汇率制度，从而对新兴市场形成较大的冲击，往往意味着新兴市场国家资本市场动荡，汇率贬值，甚至引发主权债务危机。

　　2013年美联储退出QE时，新兴市场股市大跌，泰国SET指数下跌了17.3%、巴西IBOVESPA指数和沪深300指数跌幅都超过10.0%。部分新兴经济体的汇率经历过不同程度的汇率贬值；其中，巴西、南非、俄罗斯、印尼、土耳其、乌克兰和阿根廷的货币贬值幅度超过了10%。按照BIS提供的数据，部分新兴经济体提高了政策性利率水平，但货币还是被迫贬值。

　　美国退出量化宽松将导致短期流动性收紧，石油、有色金属等利率敏感型商品将可能持续释放风险；同时，大宗商品是用美元计价的，而美元因为QE的结束而在升值。在前述美联储第三轮量化宽松退出至加息前的时间段内，布伦特原油价格跌幅高达56%。黄金、白银等贵金属价格在2013年大跌，跌幅明显大于其它大宗商品。

　　而对美债利率急剧上行，短短一个月的时间，10 年期美债收益率上行了 50 多个 BP；从6月联储开始讨论到12月正式开启Taper，10年期美债收益率从近1.5%的低点飙升到了3.1%，在六个月内几乎翻了一番，导致借贷成本上升，并波及美国经济。

　　而从美联储Taper对国内资本市场和人民币汇率影响来看，影响整体有限。我国经济发展良好，货币政策较为节制，叠加利率市场化和汇率自由化实施渐进式改革，资本市场走势更多取决于国内基本面和政策，联储政策变化更多是情绪上的冲击。2014年11月我国开始一轮货币政策宽松，降准降息联袂出现，直至2016年2月底最后一次降准，而同期美联储开始完全退出QE，并于2015年12与开启QE结束后的首次加息，国内股市2014年9月开启一轮牛市，直至2015年5月结束。2013年6月钱荒导致国内债券市场调整，2013年，债市开启两年零八个月左右的牛市。

　　本轮由于全球新冠疫情爆发，引发美联储无限量QE，并实施零利率，而我国货币政策较为克制，央行也没有开展资产购买。而且由于疫情防控成效斐然，2020年新冠疫情使得中外疫情管控、经济周期、宏观政策周期与金融周期错位，国内率先恢复经济增长，同时较早实施正常化货币政策，珍惜压力较小的稳增长空间，跨周期调节下，政策发力较为节制，国内资本市场并没有过多释放流动性出现泡沫。

　　而海外疫情迟迟得不到控制，只能依赖政策宽松，但海外在疫情尚未得到正常化情况下，纷纷解除隔离与限制，叠加天量宽松，导致主要经济呈现一定程度过热格局，在房价和资产价格方面也有所体现，因此联储Taper对其本身和新兴市场冲击将更大。

　　总的来说，中美在经济周期、金融周期与资本市场表现上并不同步，即两大经济体宏观与政策基本面上存在明显错位，内地经济增速虽有回落，但在全球来看，中国经济增长速度，在全球依然属于高增长行列。叠加我国货币政策稳健，中美利差安全垫较厚，人民币币值稳定，中国资产受到的影响可能相对较小。

　　本轮的美联储扩表始于2019年9月，受沙特事件影响油价大涨，美债收益率上行，美国回购市场流动性紧张；再加之2020年三月份疫情在全球范围内加速扩散，油价暴跌进一步剧市场恐慌，全球股票市场出现大幅调整，短期暴跌引发资金的被动平仓，导致美元市场面临流动性危机。

　　于是2020年3月以后，美联储便采取了一系列非常规措施来进行流动性支持，大规模的回购计划、降息至零利率、开展7000亿美元QE（5000亿国债+2000亿MBS）、重启CPFF、PDCF，创设MMLF等，并于3月23日推出了无限量QE和创新工具PMCCF、SMCCF、TALF等，这些都在加速本轮的美联储扩表。随着美联储资产方这些项目的扩张，美联储负债方的存款机构准备金和流通中货币等科目也在增加，从而为市场带来了流动性支持。

　　随着2021年以来全球经济复苏的演进，美国经济数据持续改善，通胀大幅上行，就业数据改善（不过仍低于预期），美国4月核心PCE指数已经达到了3.06%，突破了2%，为过去30年最高水平，5月CPI达到5%，持续上行的通胀将对美国宽松的货币政策形成制约。而此时一方面美国通过QE释放了大量的流动性，导致流动性泛滥，隔夜逆回购规模激增；另一方面在美国经济的刺激下，财政支出大幅地增加，导致整个社会流动性增加，于是关于美联储缩减QE的讨论和声音也在逐渐增加。

　　基于目前美国经济已经进入了强势复苏期、美国政府宽松政策即将退出以及疫情风险得到了有效控制等因素的影响，我们将参考2013年-2014年美联储QE退出路径，来对美联储货币政策调整时间表来进行初步分析与预测。

　　美联储2013-2014年的Taper，进展较为迅速，从实施到结束大约10个月，2015年9月FOMC会议释放加息信号，同年的12月美联储也正式启动了加息模式，虽然2013年的Taper进展迅速，但无疑给经济也带来了一定的压力。而此次美联储已经吸取2013年“Taper恐慌”的教训，2020年底便开始提及Taper，后续一直在释放Taper信号，预计此轮Taper将在今年11、12月份的议息会议后迅速进入实施阶段。

　　美联储自6月末起开始就进行了缩减购债规模的讨论，8-9月释放缩减购债规模的明确信号，我们认为美联储货币政策调整时间表的第一阶段已经如期完成，当前为第一、二阶段的过渡期，11月议息会议将会进入第二阶段，开启缩减购债，每月缩减购债的规模在150-200亿美元，并且在2022年中结束购债。下一次议息会议将会在11月初举办，届时美联储可能会推出具体实施缩减购债的措施。