IPO效應

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　　所謂“IPO效應”,即上市公司在IPO後難以維持其上市前的業績水平,上市後經營業績相對於IPO之前及當年會出現顯著下滑趨勢。

　　隨著我國資本市場的不斷發展，企業對資金的需要也越來越多，首次公開募股(InitialPublicOfferings，簡稱IPO)是企業融資的一種重要渠道，同時能優化企業的資本結果，提高企業的資信等級、企業市場占有率和競爭地位。近年來，國內IPO市場也隨著證券市場的發展而壯大，IPO市場在為企業提高造血功能來源的同時，如何使得企業在IPO融資後得到更好、更快地發展，募集資金是否能夠有效利用，這些仍然是我們需要回答和解決的問題。從理論上講，通過股票上市能夠為企業帶來諸多的優越性，募集的資金將會幫助企業在短時間內迅速擴大企業規模，提高市場競爭力，因而IPO後的上市公司應該具有比IPO前更好的經營業績。但國內外研究學者均發現，無論是發達國家的資本市場還是新興的亞洲市場，都不約而同地出現IPO後經營績效下滑的現象。^[1]

　　關於IPO效應的理論解釋，目前國內外學者的主流觀點主要有：

　　一是機會之窗，即IPO公司的管理層會選擇公司在業績最好的時候進行上市融資；

　　二是過度粉飾，即IPO公司的管理層為了能在上市時獲得更高的股票估值，通過相對合理的會計操縱，高估其上市前的經營業績，這導致了上市後業績水平無法超過上市前的業績水平、甚至會顯著低於上市前的業績水平；

　　三是代理理論，即公司在IPO上市後，原有股東和管理層的權益被迅速稀釋，導致了管理層和外部股東的利益衝突，代理成本增加。如果雙方的利益方向不同，管理層的投資行為以其自身利益考慮，會投資風險較大、收益較高的項目，但這樣可能會導致公司現金流投向於股東不利的方面，從而使公司上市後的業績水平下降；

　　四是內部控制失效，即公司在上市後獲得了較多的資金，但由於內部激勵機制和內部治理的失效，可能投資失敗，公司業績也可能遭受大幅度的下降。契約理論認為企業是建立在委托代理機制下的，由股東、經理人、員工、債權人、供應商及社會公眾等利益相關者參與的一系列契約的締結。由於信息不對稱，且委托人和代理人之間的目標函數不一致，所以代理人以犧牲委托人的利益為代價從而追求個人私利的現象時常發生。

　　為了對IPO效應內在原因進行揭示，國內外學者試圖從各個角度分析，但仍未得出一致的結論，綜合可以看出，學術界關於IPO效應的成因假說主要集中在以下方面：

　　盈餘管理假說。公司能否成功上市，很大程度上取決於公司的業績情況，另外上市時的股票價格也部分因業績而確定，因此業績對於首次公開發行的公司是最關鍵的指標之一。由於信息不對稱的存在，一些公司的管理層為了達到上市和融資的目的，通過向上的盈餘管理進行粉飾財務報告，如變更會計估計，不恰當的計提壞賬準備和資產減值損失、轉嫁費用、關聯方交易以及營運資金管理等來合法地“贏得”上市資格，誤導利益相關者對IPO公司業績的認識，影響以業績為基礎的契約簽訂。這種通過盈餘管理手段“包裝”的上市前經營業績看起來很吸引人，然而實際上公司並沒有這樣高的業績水平而是被公司誇大，在未來IPO後逐漸顯示出來，其業績也隨之下滑。

　　主持人假說。主持人一般是指在公司IPO時起到關鍵作用的證券經營機構，如承銷商就具有類似“主持人”的角色。承銷商的聲譽和為其所承銷的證券作出的宣傳工作對首次公開發行的股票的投資者有著重要的影響，因此聲譽高的承銷商，對公司的宣傳好壞對投資者來說是一種有價值的信號。然而，由於承銷商與投資者之間的信息不對稱，證券承銷商為了從新股發行中獲得更多的佣金收入和更高的聲譽，通常對其承銷的股票進行包裝，誇大有利消息的宣傳，創造值得投資的績優股現象，從而使得投資者爭相購買，從而使得新股順利地發行。但隨著公司上市後，其內在價值逐漸被髮現，投資者的熱情開始降低，誇大的績優泡沫破滅，必然出現公司經營業績出現大幅度下跌的現象。

　　擇機上市假說。擇機上市假說又稱機會視窗假說，該假說認為，由於投資者與經營者之間的信息不對稱，投資者沒有經營者那樣清晰地瞭解公司目前和未來的經營狀況，而經營者往往是站在現任股東的利益立場，忽視了投資者的相關利益。公司內部管理層深知IPO前“包裝”的經營業績難以掩蓋較長時間，為了募集到更多的資金，追求自身財富最大化，利用這種信息不對稱的存在選擇趁公司目前呈現相對業績最優或者市場過熱時讓公司公開上市，即利用投資者的樂觀情緒進行新股的發行。這樣出售的股份就能獲得較高的價格，從而達到最大的收益。而這種誇大的持續增長情況是不可能延續的，因而，上市後公司出現業績相對IPO前和未上市的同類企業較差的現象，出現利潤的大幅度下滑。AndreasTrautena等(2007)對德國上市公司研究後發現，上市公司上市後比上市前經營業績明顯下降的主要原因，是上市公司擇機上市的行為。

　　代理成本假說。Jensen和Meckling(1976)認為，企業是各種生產要素所有者之間以及與顧客之間的一系列契約的集合，這些契約既可以是書面簽訂的也可以不是書面簽訂的。在公司的所有權與經營權出現分離後，所有者與經營者間的關係可以看作是由契約規範的委托人與代理人之間的代理關係。通常情況下委托人與代理人的目標差異，代理人有時可能會為了自身的利益而損害股東的利益，出現一些利益衝突。為瞭解決這些利益衝突就需要制定一些監督機制，進而產生相應的代理成本。IPO後，管理層的持股比例下降，股權分散，代理成本增加，因而公司的業績出現下滑。

　　學者對於代理成本假說做了一些相關的驗證，Jain和Kini(1994)研究發現，管理層所有權集中程度與IPO後經營業績是正相關關係，即當所有權集中程度越高時，代理衝突越低，公司的經營業績相對較高。但w．H．Mikkelson等(1997)通過研究高管持股與上市公司經營業績的關係時發現，經營業績在上市後五年有下滑的趨勢但與IPO企業的董事和高管持股沒有什麼關係。JunCai等(1997)對日本市場研究後也認為發行後經營業績的惡化不能認為是由於管理層所有權減少而導致的。