IPO效应

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　　所谓“IPO效应”,即上市公司在IPO后难以维持其上市前的业绩水平,上市后经营业绩相对于IPO之前及当年会出现显著下滑趋势。

　　随着我国资本市场的不断发展，企业对资金的需要也越来越多，首次公开募股(InitialPublicOfferings，简称IPO)是企业融资的一种重要渠道，同时能优化企业的资本结果，提高企业的资信等级、企业市场占有率和竞争地位。近年来，国内IPO市场也随着证券市场的发展而壮大，IPO市场在为企业提高造血功能来源的同时，如何使得企业在IPO融资后得到更好、更快地发展，募集资金是否能够有效利用，这些仍然是我们需要回答和解决的问题。从理论上讲，通过股票上市能够为企业带来诸多的优越性，募集的资金将会帮助企业在短时间内迅速扩大企业规模，提高市场竞争力，因而IPO后的上市公司应该具有比IPO前更好的经营业绩。但国内外研究学者均发现，无论是发达国家的资本市场还是新兴的亚洲市场，都不约而同地出现IPO后经营绩效下滑的现象。^[1]

　　关于IPO效应的理论解释，目前国内外学者的主流观点主要有：

　　一是机会之窗，即IPO公司的管理层会选择公司在业绩最好的时候进行上市融资；

　　二是过度粉饰，即IPO公司的管理层为了能在上市时获得更高的股票估值，通过相对合理的会计操纵，高估其上市前的经营业绩，这导致了上市后业绩水平无法超过上市前的业绩水平、甚至会显著低于上市前的业绩水平；

　　三是代理理论，即公司在IPO上市后，原有股东和管理层的权益被迅速稀释，导致了管理层和外部股东的利益冲突，代理成本增加。如果双方的利益方向不同，管理层的投资行为以其自身利益考虑，会投资风险较大、收益较高的项目，但这样可能会导致公司现金流投向于股东不利的方面，从而使公司上市后的业绩水平下降；

　　四是内部控制失效，即公司在上市后获得了较多的资金，但由于内部激励机制和内部治理的失效，可能投资失败，公司业绩也可能遭受大幅度的下降。契约理论认为企业是建立在委托代理机制下的，由股东、经理人、员工、债权人、供应商及社会公众等利益相关者参与的一系列契约的缔结。由于信息不对称，且委托人和代理人之间的目标函数不一致，所以代理人以牺牲委托人的利益为代价从而追求个人私利的现象时常发生。

　　为了对IPO效应内在原因进行揭示，国内外学者试图从各个角度分析，但仍未得出一致的结论，综合可以看出，学术界关于IPO效应的成因假说主要集中在以下方面：

　　盈余管理假说。公司能否成功上市，很大程度上取决于公司的业绩情况，另外上市时的股票价格也部分因业绩而确定，因此业绩对于首次公开发行的公司是最关键的指标之一。由于信息不对称的存在，一些公司的管理层为了达到上市和融资的目的，通过向上的盈余管理进行粉饰财务报告，如变更会计估计，不恰当的计提坏账准备和资产减值损失、转嫁费用、关联方交易以及营运资金管理等来合法地“赢得”上市资格，误导利益相关者对IPO公司业绩的认识，影响以业绩为基础的契约签订。这种通过盈余管理手段“包装”的上市前经营业绩看起来很吸引人，然而实际上公司并没有这样高的业绩水平而是被公司夸大，在未来IPO后逐渐显示出来，其业绩也随之下滑。

　　主持人假说。主持人一般是指在公司IPO时起到关键作用的证券经营机构，如承销商就具有类似“主持人”的角色。承销商的声誉和为其所承销的证券作出的宣传工作对首次公开发行的股票的投资者有着重要的影响，因此声誉高的承销商，对公司的宣传好坏对投资者来说是一种有价值的信号。然而，由于承销商与投资者之间的信息不对称，证券承销商为了从新股发行中获得更多的佣金收入和更高的声誉，通常对其承销的股票进行包装，夸大有利消息的宣传，创造值得投资的绩优股现象，从而使得投资者争相购买，从而使得新股顺利地发行。但随着公司上市后，其内在价值逐渐被发现，投资者的热情开始降低，夸大的绩优泡沫破灭，必然出现公司经营业绩出现大幅度下跌的现象。

　　择机上市假说。择机上市假说又称机会窗口假说，该假说认为，由于投资者与经营者之间的信息不对称，投资者没有经营者那样清晰地了解公司目前和未来的经营状况，而经营者往往是站在现任股东的利益立场，忽视了投资者的相关利益。公司内部管理层深知IPO前“包装”的经营业绩难以掩盖较长时间，为了募集到更多的资金，追求自身财富最大化，利用这种信息不对称的存在选择趁公司目前呈现相对业绩最优或者市场过热时让公司公开上市，即利用投资者的乐观情绪进行新股的发行。这样出售的股份就能获得较高的价格，从而达到最大的收益。而这种夸大的持续增长情况是不可能延续的，因而，上市后公司出现业绩相对IPO前和未上市的同类企业较差的现象，出现利润的大幅度下滑。AndreasTrautena等(2007)对德国上市公司研究后发现，上市公司上市后比上市前经营业绩明显下降的主要原因，是上市公司择机上市的行为。

　　代理成本假说。Jensen和Meckling(1976)认为，企业是各种生产要素所有者之间以及与顾客之间的一系列契约的集合，这些契约既可以是书面签订的也可以不是书面签订的。在公司的所有权与经营权出现分离后，所有者与经营者间的关系可以看作是由契约规范的委托人与代理人之间的代理关系。通常情况下委托人与代理人的目标差异，代理人有时可能会为了自身的利益而损害股东的利益，出现一些利益冲突。为了解决这些利益冲突就需要制定一些监督机制，进而产生相应的代理成本。IPO后，管理层的持股比例下降，股权分散，代理成本增加，因而公司的业绩出现下滑。

　　学者对于代理成本假说做了一些相关的验证，Jain和Kini(1994)研究发现，管理层所有权集中程度与IPO后经营业绩是正相关关系，即当所有权集中程度越高时，代理冲突越低，公司的经营业绩相对较高。但w．H．Mikkelson等(1997)通过研究高管持股与上市公司经营业绩的关系时发现，经营业绩在上市后五年有下滑的趋势但与IPO企业的董事和高管持股没有什么关系。JunCai等(1997)对日本市场研究后也认为发行后经营业绩的恶化不能认为是由于管理层所有权减少而导致的。