羊群行為

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羊群行為（Herd Behavior）

　　金融市場中的羊群行為是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴於輿論（即市場中的壓倒多數的觀念），而不考慮自己的信息的行為。^[1]

　　由於羊群行為涉及多個投資主體的相關性行為，對於市場的穩定性和效率有很大影響，也和金融危機有密切的關係。因此，羊群行為引起了學術界和政府監管部門的廣泛關註。

　　羊群行為指動物(牛、羊等畜類)成群移動、覓食。後來這個概念被引申來描述人類社會現象，指與大多數人一樣思考、感覺、行動，與大多數人在一起，與大多數人操持一致。後來這個概念被金融學家借用來描述金融市場中的一種非理性行為，指投資者趨向於忽略自己的有價值的私有信息，而跟從市場中大多數人的決策方式。羊群行為表現為在某個時期，大量投資者採取相同的投資策略或者對於特定的資產產生相同的偏好。

　　20世紀80年代以來，對於曾被傳統的金融學認為是非理性的、不科學的羊群行為的研究受到越來越大的重視。羊群行為也可以稱為群體心理、社會壓力傳染等，特別最近10年來，隨著人們對於金融市場本質不斷深入的認識，加上頻頻爆發的金融危機引發的對於投資者行為的深層次的思考，使得對金融市場中的羊群行為的研究成為一個極富挑戰性的現實意義的方向。

　　Asch是最早研究群體行為的心理學家，他於1952年在以美國的大學生中為被試對象進行實驗發現了一種非理性的從眾行為。他將這種行為稱為同類壓力現象。他讓真正的被試進入一個新的班級，而讓該班級的其它人先回答一個很簡單的問題(兩條線段長度比較)，這些人被告知故意給出錯誤的答案，被試最後回答。結果，有1/3的被試受到錯誤答案的影響。而在獨立回答問題的情況下，回答錯誤的可能性幾乎不存在。

　　來自金融市場中的大量證據顯示，參與羊群行為對於主體不利，積极參与羊群行為的投資個體在市場中獲得的收益率比較低。同時，羊群行為程度和股票價格波動 之間形成一種正反饋機制，這使得許多學者認為羊群行為是導致市場價格波動過度的一個重要因素。

分散度指標

　　設資產組合S總共有n只股票，r_i是股票i的收益率，r是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定義為：

　　這個指標通過對於個股收益率和資產組合收益率的一致程度定量化來刻畫羊群行為的關鍵特征。當羊群行為存在時，分散度應該變小。資產收益率分散度和股票波動率的測量方法有相似之處，但是並不相同。在波動率中，使用的是個股的預期收益率，而在分散度中，使用的是資產組合的收益率。兩者存在區別。

　　用分散度來測度羊群行為具有一個最大的優點，需要的數據容易獲得，而且計算方法簡單，這是其他羊群行為測度所不具有的。但是它也存在一個缺陷，即它是對投資者羊群行為的一個很保守的測度，低估了羊群行為的程度。只有當大多數投資者對於所有股票都表現出強烈的羊群行為時，大多數股票的收益率才可能表現出趨同 性。William（1995）認為在回歸繫數為正時，理性資產定價模型成立，不存在羊群行為。但是他在作出這個結論時，沒有充分考慮分散度測度的對於羊群行為測度的保守性。本文認為，正的回歸繫數並不能直接拒絕羊群行為的存在，分散度絕對值意義不大，有意義的是分散度的相對大小。因此，在對結果進行分析時，充分考慮該測度偏差的存在，並將重點放在相對值的比較上。

　　比較分為兩個方面進行，一方面將本文結果和William（1995）的結果進行比較，得出我國羊群行為和美國羊群行為的差異；另一方面將市場收益率極低和極高時的羊群行為進行比較，得出投資者在兩者極端情況下的行為模型差異。

市場壓力下的羊群行為檢驗

　　在市場存在壓力（價格波動劇烈）時，理性資產定價模型和羊群行為模型的區別最為明顯。理性資產定價模型認為，由於不同的個股收益率對於市場收益率的敏感程度不同，市場壓力將導致分散化程度增加。而羊群行為模型認為在市場壓力的情況下，分散化程度減少。

　　將在市場收益率分佈曲線兩端的極端收益率分離出來，檢驗極端收益率下的分散度和不包括極端收益率的分散度是否存在差異。使用下麵的回歸方程來檢驗：

　　Dt＝a＋β1CLt＋β2CHt＋εt

　　其中CLt和CHt為表示市場是否為極端波動的啞元變數。εt繫數，表示的是樣本中除了兩個啞元元素包括的區域的平均分散化繫數。

　　由於市場的極端波動並沒有統一的標準，在對日收益率的分散度回歸時，使用兩個標準（1％和5％）來定義極端的市場變化。1％（5％）的標准將CLt， CHt限制在收益率分佈函數的1％和5％的最低和最高的區域。對於月收益率的回歸，考慮到數據的局限性，採取了10％的極端收益率標準。

　　CLt和CHt定義如下：

　　用r_m(t)表示市場在時間t時的收益率，用r_m(pl)和r_m(ph)表示市場收益率分佈的p分位數。

在使用1％標準時，pl＝0.01，ph＝0.99；在使用5％的標準時，pl＝0.05，ph＝0.95；在使用10％標準時，pl＝0.10，ph＝0.90。

• 如果r_m(t) ≤ r_m(pl)，CLt＝1；否則，CLt＝ 0。
• 如果r_m(t) ＞ r_m(ph)，CHt＝1；否則，CHt＝0。
• 如果β₁＜0和β₂＜0，則結論支持羊群行為假設；
• 如果β₂ ＞ β₁，表明市場收益率極高時的羊群行為低於市場收益率極低時的羊群行為；如果β₂＜β₁，表明市場收益率極低時的羊群行為低於市場收益率極高時的羊群行為。

　　羊群行為是一個很複雜的現象，其形成有許多原因，其中包括人類的從眾本能、人群間溝通產生的傳染、信息不確 定、信息成本過大、對報酬、聲譽的需要、對集體的忠誠、社會中存在禁止偏離群體共同行為的機制(如社會準則、法律和宗教)、組內成員面對同一公共信息集合 (如經紀交易所、受歡迎的投資專家的推薦)、羊群中的人具有同一偏好等。下麵將對其中幾個典型觀點進行分析。

從眾的本能

　　從眾心理(Conformity)指人們具有的與他人保持一致、和他人做相同事情的本能。研究發現，這種心理特征並不是人類所獨有的。在自然界中，動物們也具有明顯的從眾行為。例如，動物之間在居住地域選擇、交配，覓食等方面存在模仿的行為。自然界動物群體這種一致行動的趨向性是長期進化而形成的，具有一定的進化優勢。人類的這種心理特征也是一種進化過程中的產物，是與生俱來的。在人類社會中，群體行為確實具有一定的優點，集體狩獵成功的概率大於單獨狩獵的概率，和別人做相同的事可以節約大量時間和精力。但是人們同時也觀察在某種條件下出現的羊群行為卻存在著局限性，最明顯的例子就是Asch實驗中的被試，他們因為從眾的心理而做出了錯誤的選擇。

通過人群中的溝通

　　羊群效應是經常接觸、 經常交流的人群中的現象。人類學家認為，群體內信息的傳遞機制包括談話分析(Talking　Analysis)和社會認識(Social Cognition)兩種方式。在長期進化的過程中，人類形成了以集體為單元共同行動，共用信息的機制，這種機制也具有一定的進化優勢。但同時，它也存在著不恰當之處，最主要的方面是它限制了自由思想的交流、對某種話題的限制。人們在談話時有情緒的反映，並試圖保持禮貌。羊群行為的產生可能是因為溝通方式對人的思考能力和對回憶的限制，使得群體行為發生收斂。

　　利用醫學疾病傳染模型和心理學家關於謠言流行的模式，Shiller(1990)建立了興趣傳染模型來理解在金融市場中投資者對某一特定資產產生興趣的原因。設感染者(指信息接受者或者感興趣的人)人數為It，感染率為b，愈合率(忘記或者失去記憶)為g，可能受到感染的人群為St，Ut為誤差項，It的變化率

　　dIt＼dt=(b-g)It+Ut　

　　對該模型的討論有：

• (1)如b<g，Ut為瞬時項，則對某股票的總興趣It服從指數衰減方程；
• (2)如果總需求對It存在一個按照某種形式分佈的時滯，即投資者在產生初始興趣後要考慮一段時間後再作決策，則總興趣It也服從指數衰減方程；
• (3)如果h比b稍小，Ut是與時間無關的白雜訊，總興趣It服從隨機游走過程，這可能是股票價格的“隨機游走”基礎；
• (4)如果b大於g，總興趣It服從指數增長方程，表示某種行為在人群中得以擴散、蔓延和傳染。

　　(1)、(2)、(3)種情況下都不產生羊群行為。如果第(4)種情況成立，感染率b大於愈合率g，羊群行為在人群中發生。Shiller用調查問卷的方法得到了計算b和g的數據，計算結果表明在金融市場中，感染率占確實大於愈合率g。

　　在人群中溝通產生羊群行為的假設基礎上，Bikhchandani等(1992)建立了十分著名的信息流模型。不過他們模型中的溝通並不是採取對話等交 流方式，而是採取了“觀察”這種單向溝通方式，所有的參與者可以觀察到在他之前的投資者的決策行為。這個假設和金融市場中的實際情況比較吻合，因為雖然不排除市場參與者之間有對話，但是市場參與者太多了，不可能形成完全的透明的雙向溝通機制。

對報酬、聲譽的需要

　　從經濟學的角度來研究某種行為，最直接的原因是獲得某種報酬。羊群行為的產生一個很重要的原因就是報酬(Pay off)或者聲譽 (Reputation)模型。由於提高聲譽的目的最終是為了提高報酬。因此，其實可以將兩者理解為同一原因。這種羊群行為的根源是代理關係的存在，即決 策者自己並不是擁有投資資產的所有權，他們趨向於使得自己的利益(代理人)最大化而不是使得被代理人的收益最大化。典型的例子是金融市場中的證券投資基金，基金管理者所管理的資產的所有權並不屬於自己，這種委托—代理關係的存在很容易導致下麵涉及的聲譽羊群行為。

　　“共同承擔責備效應”(Blame Sharing Effect)的存在導致了羊群行為。如果某決策者逆流而動，一旦他失敗了，這一行為通常被視為是其能力不夠的表現， 並因此而受到責備；但是如果他的行為與大多數人一致，即使失敗了，他會因看到其他許多人與他有相同的命運而不那麼難過，而他的上級(委托人)也會考慮到其他的人也同樣失敗了而不過分責備他。這樣，決策者具有與別人趨同的願望，以推卸自己承擔決策錯誤的責任。

　　決策者模仿他人的選擇，而忽略自己的私人信息。雖然這種行為從社會角度看是無效率的(這裡的無效率表現在因羊群行為的存在，信息和決策之間的聯繫而被削弱)，但從關心個人職業聲譽的決策者的角度來看卻是理性的(這裡的理性是指決策者的行為符合自己的最大利益)。

　　Scharfstein和Stein(1990)建立了聲譽羊群行為模型，該模型中有A，B兩個決策者，依次作出決策。他們可能是聰明的(Smart)，也可能是魯笨的(Dumb)。聰明的決策者接受到關於資產價格的信息，而魯笨的決策者只能接受到噪音。委托人，包括決策者本身並不知道A，B的類型，但在A，B做出決策後，委托人可以根據結果和決策修改。是外界估計決策者具有較高能力的概率，是外界在觀察到決策者的決策結果後，對決策者具有較高能力的概率的再估計，並由此決定他將來的工資。

　　A先根據自己的信息作出決策；B也擁有自己的私有信息(SG-高收益信息或 SB-低收益信息)，在觀察到A的決策後，作出決策。然後結果出來，收益率高的結果XB。以概率。出現，收益率低的結果XL以概率1-α出現。如果B是聰 明的(出現的概率為θ)，則出現高收益的結果時而他的私有信息為利好的概率大於出現低收益時而他的私有信息為利空的概率，即

　　Pr(SG＼XH，smart)=P，Pr(SG＼XL，Smart)=q<p　　

　　如果B是魯笨的(出現的概率為(1—θ))，他收到的信息為雜訊，上述兩種情況下的概率相等

　　Pr(SG＼XH，dumb)=Pr(SG＼XL，dumb)=z　　

　　決策者以maxθ為決策目標，而不是以當期的利潤期望值最大化為決策目標。

　　在這種情況下得到的平衡狀態為：A接受信息，並以此為依據作出決策；B則是模仿A的行為，而不管他作出的決策是否與自己的信息吻合。

　　對於這種現象的直觀的理解是：如果B作出與A一致的選擇，至少從錶面上看來，他很可能獲得了信息，從而更可能是聰明的；如果他採取與A相反的策略，他很可能被認為沒有受到任何信息，因而更可能是魯笨的。

　　對於多個決策者，該結論可以擴展。第三個人面臨與B相同的情況。

信息不確定或者信息成本太高

　 　信息不確定能夠導致羊群行為。投資者如果能掌握市場中的所有信息，那麼他是不必通過觀察他人的決策來決定自己的決策的。但是由於金融市場是完全開放的， 而且不斷有信息流入市場中，信息變化速度很快，信息變得十分不確定。此時投資者容易產生跟風行為，而且市場條件變化越快，羊群行為越容易產生。

　 　信息成本過高也將導致羊群行為。在理想的市場中，信息是無成本的，人們可以獲得任意想獲得的信息。但是在實際市場中，信息卻是必須付出成本才能得到的， 有時，這種成本太大，以至於投資者雖然認為該信息具有一定的價值，但是該價值並不一定超過必須支付的成本。在這種情況下，投資者採取一種他們認為的“簡捷”方式，從他人的交易行為中獲取信息，這樣很容易導致羊群行為。

對羊群行為控制對策

　　以上的研究指出，人類的從眾本能，人群間的溝通傳染、出於對於聲譽和薪金的需求，信息的不確定性、信息成本過高都可能導致了金融市場中的羊群行為的產生。這些理論對於人們掌握和控制金融市場中的羊群行為提供了有力的證據，因而對於中國的證券市場的規範和投資者的理性投資理念的建立具有積極的意義。

　　對於投資者而言，由於羊群行為與從眾、缺乏創新思想聯繫在一起，參與羊群行為的人 一般都持有一種保本不虧就可以的態度，他們最多只能獲得不超過市場平均水平的收益率。因此，對於投資者而言，要獲得超過平均水平的收益率，必須在“人云亦云”的格局中(如市場大漲或者大跌)保持一種獨立和創新的精神。要維持獨立和創新，需要充分瞭解所投資的資產，不要輕通道聽途說的傳聞，在市場極端不穩定，信息極端不確定時，要保持清醒的頭腦，充分考慮到各種潛在的風險。

　　從監管部門來看，羊群行為對於市場穩定具有消極的作用，全市場範圍的羊群行為還將引發深層次的金融動蕩。因此，要減少這種非理性的行為產生，應該從以下幾個方面著手：

• 1．培養投資者的理性投資理念，開展理性投資教育；
• 2．規範信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息的不確定性；
• 3．降低各種信息成本、交易成本以及組織方面的限制；
• 4．修正高層管理人員的報酬結構，在衡量業績時還要衡量多方面的能力，如考慮創新性、設置工資水平下限、對贏利者設置額外獎賞。這種方法對於基於聲譽產生的羊群行為將十分有效，中國目前的證券投資基金由於對於基金管理人員的報酬標準單一化，導致了各種基金投資風格的趨同性，使得大部分基金在大市上漲時，都採取了增長型的投資策略，平衡型的投資策略在市場中沒有立足之地。如果一旦市場反轉，這種策略相同的投資基金將陷入極大的風險之中。如果適當地修正報酬 結構，將鼓勵基金投資風格的多元化，降低基金整體的風險。

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