高管變更

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　　高管變更是高級管理人員離任和繼任行為的總稱，是公司治理內外部機制對企業權力擁有者進行重新配置的行為，也是企業最重要的戰略決策之一。

　　1.委托代理理論

　　根據委托代理理論，代理人和被代理人二者利益存在偏差，代理人會為了自身利益而損害委托人的利益，這就需要委托人對代理人進行監督和激勵來限制代理人追求自身利益的行為。當然，正如MirrleeS(1976)所說，懲罰也是一種激勵手段，解雇無疑是最嚴厲、最極端的懲罰措施，如果CEO嚴重違背股東利益致使公司業績過差，那麼董事會就會解雇CEO，被解雇的CEO不僅遭受經濟上的損失，而且聲譽上的損失更是難以估量。

　　2.公司治理理論

　　契約論、委托代理理論是支撐公司治理的基礎，公司治理理論是契約理論、委托代理理論的邏輯延伸。Hartand：Moore(1989)在其論文中也提到這樣的觀點。Miller(1995)和林毅夫(1997)認為，為瞭解決代理問題而產生了公司治理。通俗講，正如寧向東(2005)所說，公司治理可以看成約束經理的“招”，這個“招”可以分為三類：監督、激勵、約束，其中約束機制最為重要，也是解決委托代理問題的關鍵。

　　(一)國外文獻回顧

　　從20世紀80年代開始，國外學者對高管變更影響因素的研究從未間斷，學者們的觀點總結起來有以下幾點：

　　1．企業業績觀

　　根據早期的高管變更文獻(Walsh，1988)，企業的業績會影響高管變更行為，即公司經營業績越差，高管變更發生的概率越高。除了對具體的總經理(包含首席執行官和CEO)變更進行研究，還對整個高管團隊進行了研究，發現業績越不好，高管團隊的穩健性越差，同時其他高管人員會隨著CEO的改變而變更(Fee和Hadlock，2004)。所以，公司應對高管變更的策略方面，高績效的組織應該嘗試保留他們的高管團隊的成員，而低績效的組織應該替換他們(Boyne和James，2011)。

　　2．公司治理觀

　　董事會規模是公司治理中的重要部分，而且對高管變更的作用不容忽視，董事會規模越小，越會引發高管變更。與之相反，董事長與CEO為一人、管理者持股數較高、大股東缺位則會阻礙公司替換高管，使高管變更的可能性下降(Goyal等，2002；Shleifer等，1989)。此外，1988年Weisbach實證研究表明，外部董事、董事會結構的變化也會影響高管變更。

　　3．控制權轉移觀

　　大量公司購併活動中，後期整合常常會伴隨控制權轉移，在此過程中高管職位也會受到很大的影響。比如，Martin和McConnen(1991)發現，企業購併後，公司高管人員常常面臨大幅度調整，尤其當目標公司的業績低下時，其高管人員的變換比率會大大提高。此外，市場購併的活躍程度對高管變更也會產生影響，Jensen(1993)認為市場購併的活躍程度強和弱，決定了高管變更的易與難。Denis等(1995)也發現非正常高管變更常常與公司購併活動息息相關。

　　4．夕部環境觀

　　企業並不是一個獨立的的個體，企業良好發展要具備好的內部治理結構，還要有強韌外界環境。學者們除了從內部治理結構研究高管變更，還研究了外部環境對高管變更的影響。首先，法律法規遵循情況。一些與高管的任免相關法律法規能夠加強對公司董事會的監督，從而影響高管變更，如Dahya和McConnell(2002)研究得出隨著相關法規的推行，會使首席執行官變更增加。其次，投資者法律保護強弱。弱投資者保護制度下的公司高管變更對業績更加敏感，即投資者保護弱的公司更有可能變更業績不佳的高管(Lel和Miller，2008o最後，新聞媒體監督。新聞媒體曝光公司的會計醜聞後會使得高管變更增加，特別是對那些本身業績不佳的公司(Farrell等，2002；Wiersema等，2013）。

　　5．財務重述觀

　　財務重述的目標是對現有的財務問題進行糾正，當出現財務重述時說明原來公司或多或少存在問題。基於此，國外學者們研究後得出公司的董事、審計委員會成員、高層管理人員及高級金融官員等均會因為財務重述而離職(Aahaud等，2006；Agrawal等，2007)，但其具體的影響程度卻不盡相同，影響大的甚至會波及到整個市場和行業。

　　(二)國內文獻回顧

　　國內學者也對高管變更的原因進行了研究，發現資產收益率、營業收入等業績指標與高層非常規變換率顯著負相關(龔玉池，2001)。除了將業績作為公司高管變更的原因之外，高管年齡、以前年度的經營業績、大股東的更換以及董事長與總經理兩權分離、大股東資金凈占用率、各行業產品市場競爭程度等也會影響高管變更(朱紅軍，2002；蔣榮，2008。而趙震宇等人(2007)的研究了公司業績與性質的交互作用對高管變更的作用。

　　(一)國外學者的觀點

　　國外學者一方面探究高管變更後公司的業績變化；另一方面從股票市場的價格來反映高管變更這一重大信息，即研究股東的財富效應。

　　1．對業績的影響

　　高管變更作為一項公司內部發生的管理活動，它的一個目的是變更後公司的業績狀況能夠得到改善。Khorana(2001)和Shen和Lin(2009)研究後應證了這一點，認為業績表現不佳的高管被更換之後，會給帶來好的業績，而當業績表現好的公司高管發生變更後，公司的業績會逐漸惡化。但後者進一步研究發現當國家不是最大股東的時候，高管變更對隨後的公司盈利能力具有積極的影響，反之，則沒有影響。此外。Parker和Skitmore(2005)通過網路調查來探討項目管理背景，研究發現管理層變更常常會擾亂和負面影響項目團隊的業績，並有可能否定組織的競爭優勢。

　　2．股東財富效應研究

　　國外學者對於高管變更的財富效應的研究，總的來說分為三大觀點：

　　第一，市場價格積極回應高管變更。通過特殊樣本的選取，Bonnier和Bruner(1989)研究了業績低劣的公司，得出高管變更的市場效應是正向的；公司規模及新任命高管人員的來源與市場超額報酬顯著正相關。Clayton和Hartzell(2005)及Ting(2013)的研究也證實了這一點，即股票價格對高管變更後的盈餘公告反應非常強烈。

　　第二，高管變更市場反應微弱。Warner等(1988)利用事項研究法考察後發現市場對高管人員更換的反應平均效應幾乎為0，相當微弱。

　　第三，市場會對高管變更呈現混合效應。大多數時候高管變更的市場反應會因為其他因素的影響而呈現或正或負的反應，就如Setiawan(2011)的研究：總體上，市場對所有的首席執行官離職呈現積極反應，而且市場對導致了企業內部的候選人成為首席執行官的常規高管變更反應積極。但對由於外部程式改變成為首席執行官候選人的變更反應消極。在前人研究的基礎上，Voul3em等(2013)另闢蹊徑，引入高管擁有的自由裁定權來分析高管變更對股價的影響，得出在高管裁定權較低時，如果高管變更是意想不到的股票價格會出現暫時的下降。如果高管變更能預計到，可能會導致變更之前正的異常報酬。

　　(二)國內學者觀點

　　目前，國內學者研究得出市場普遍會將高管變更解讀為壞消息，但也可能將它解讀為好消息，甚至不會對高管變更做出反應。市場之所以呈現出如此不同的反應，是有一定的原因的。朱紅軍(2003)以虧損公司為研究樣本，得出高管人員變更能產生顯著市場反應，相反，董事長、總經理的單獨變更或同時變更、董事長和總經理兩職分離卻負面影響股東財富。同樣，王嘉怡(2012)、劉亭立(2009)發現高管變更會給市場帶來消極的市場反應。雖然他的研究中採用了市場模型計算累計超額報酬率，但未報告事件窗1：3內其他重大事件公告的樣本剔除情況，且未區分常規與非常規離職。而吳良海等(2013)彌補了前述的不足，得出市場認為高管變更可能是好消息，也可能是壞消息，這取決於市場對高管聘任的態度、企業的性質、高管變更的自願性、常規與非常規變更等。權小鋒等(2009)發現長期任職董事長被替換是好消息，它對股東財富有提升效應。而公司業績、規模、持股水平、權力強度、是否被迫離職以及行業因素會顯著影響股東財富，財務風險、年齡、薪酬來源以及年份與財富效應不相關。