非效率投資

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非效率投資(Inefficient Investment)

　　非效率投資是指管理者並不按照股東價值最大化的決策標準選擇投資項目,而是以管理者私人收益最大化為目標,當公司存在充足的資源時,放棄凈現值為正的項目(投資不足)以及將公司資源投入凈現值為負的項目(過度投資)。

　　非效率投資是指企業的實際投資支出與最優投資水平不一致的行為，主要有投資不足與投資過度兩種形式。Jensen(1984)認為投資不足是指企業的實際投資支出低於最優投資水平，也可以理解為放棄投資於NPV大於等於零的項目的行為；投資過度是指企業的實際投資支出高於最優投資水平，也可以理解為投資於NPV小於零的項目的行為。這兩種非效率投資行為，究其原因，可以歸結為兩權分離導致的委托代理問題和信息不對稱形成的逆向選擇與道德風險問題。

　　非效率投資將影響公司的生存和長期發展,最終導致公司價值的下降。公司的經理人員不以股東或企業的價值最大化為目標而濫用決策權力，將企業的資金盲目投資於並不能帶來盈利的項目或者放棄能夠增加企業價值的凈現值為正的投資機會，造成公司的實際資本存量與其合意資本存量(邊際收益等於邊際成本)不相符的一種投資行為。非效率投資行為有三種典型的形式，即過度投資、資產替代與投資不足。

　　(1)過度投資是指，在企業的內部經營決策者即經理人，與股東的目標不一致時，會促使內部經理人為了實現在職消費、建造個人帝國等自身利益的最大4第一章引言化的目標，將企業的閑置資金投資到不一定盈利的凈現值為負的項目中去，導致企業的投資超出或偏離企業自身的生產運營能力和成長機會，形成過度投資。

　　(2)資產替代是指，當企業內部股東和經理人的利益是一致的時候，企業就會面臨股東與債權人之間的衝突，在這種情況下，債務負擔越重的企業的股東將債務資金投資於高風險項目的意向越高，因為企業會享受著一旦項目成功帶來的大部分收益，而債權人卻會承擔由項目失敗造成的大部分損失，通過這樣的投資行為，股東和債權人就會實現“資產替代”，這實際也是另外一種過度投資。

　　(3)投資不足是指，當企業外部的投資者與企業內部的經營決策者對於企業的現有資產價值以及項目的未來收益等方面所掌握的信息並不完全相同時，就會產生由於信息不對稱而引起的融資成本的提高，這將導致內部經營決策者主動或被動放棄凈現值大於或等於零的投資項目，進而造成投資不足。

　　(1)投資-現金敏感性(FHP)模型。該模型通過固定資產的投資與其自由現金流的敏感性來衡量企業面臨的融資約束程度,從敏感性的角度來衡量企業擁有大量自由現金流時的投資行為。儘管FHP模型被學術界廣泛使用,但該模型用於檢驗企業的投資效率時並不夠準確。首先,它不能直接測量投資效率。因為在實務中無法區分投資支出與自由現金流的敏感性是由過度投資還是投資不足引起。其次,模型只考慮了融資約束這一個影響投資-現金流敏感性的因素,而忽略了其他一些例如企業性質、公司規模、所在行業等相關因素。此外,模型中對投資機會變數X的要求是,能預測每一增加單位投資在未來能創造的自由現金流,而我國股票市場的弱有效性使得股票價格無法有效發揮其預測作用。

　　(2)現金流與投資機會交乘項判別(Vogt)模型。該模型以投資機會(Tobin'sQ)、現金流及交互項來檢驗投資現金敏感性,從而判斷企業是投資過度還是投資不足。當投資機會低的情況下,投資-現金流與投資機會的交互項負相關表示投資過度,而當企業投資機會高時,投資-現金流和投資機會的交互項正相關則便是投資不足。該方法不足之處在於:它只能判斷企業是過度投資或者投資不足,但不能檢測出企業過度投資或投資不足的程度。另外,由於我國股票市場缺乏有效性,因此以托賓Q值來度量企業的投資效率容易產生度量誤差。

　　(3)殘差度量(Richardson)模型。該模型用殘差來衡量企業非效率投資的程度,彌補了上述兩個模型無法具體量化非效率投資程度這一不足。Richardson(2006)M利用會計方法,構建了一個包含投資機會、資產負債率、現金流、公司規模、公司經營年限、股票收益、上年新增投資等相關解釋變數的最優投資模型。若模型殘差項大於0,則表示企業為過度投資;若殘差小於0,則表示企業為投資不足,其數值則表示過度投資或投資不足的程度。但此方法沒有考慮代理衝突和信息不對稱等其他因素對投資行為的影響,且模型中引入上年度新增投資依據不足,所以檢驗樣本如果整體上存在投資過度或投資不足時採用該模型會存在系統性誤差等問題。